宋奕青

不平凡的2013年，行至盡頭。

雖然管理層開足馬力出臺了多項新政整治市場，但A股表現(xiàn)仍然“熊冠全球”：與2012年12月31日滬指收盤點位2269相比，2013年12月20日滬指收于2084，指數(shù)顯然缺乏亮點。但過程卻跌宕起伏，滬指最高上沖至2444點，最低下探1849點。值得注意的是，歐美股市在2013年呈現(xiàn)出全線上漲，漲幅最大的是日本股市，年內(nèi)漲幅達到52.69%。

逃不開的“政策市”

連續(xù)第三年，A股未能擺脫下跌的魔咒。雖然從宏觀面和政策面而言，中國股市已經(jīng)具備了走出牛市行情的基礎條件，但受到IPO重啟、資金面偏緊、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩等因素的制約，股指還是呈現(xiàn)了一定的震蕩下跌。

這樣的股市既與經(jīng)濟周期有關，也與政治生態(tài)有關。

“我國A股市場與全球資本市場的走勢存在反差，已經(jīng)不是階段性的問題了，最近幾年都呈現(xiàn)出了這樣一種態(tài)勢。”對外經(jīng)貿(mào)大學金融產(chǎn)品與投資研究中心主任宋國良表示，全球其他股市都具有傳導性，大部分市場經(jīng)濟國家的貨幣是自由流動的，所以這些市場就與國際上的“大氣候”相一致。而我國目前還處于資本管制的狀態(tài)，在管制的情況下，資本不能進行正常的流動，所以A股不能起到經(jīng)濟“晴雨表”的作用，而我國資本市場則是一種“小氣候”，這種“小氣候”在近些年受到政策的引導，政策在很大程度上被市場機構(gòu)等利用來進行炒作，這也反映出了目前市場尚待健全和完善。

股市不僅反映經(jīng)濟，更反映了政策動向，而投資者早明白“政策市”的道理。2013年恰逢政府換屆，市場對“換屆效應”的預期尤為強烈，以至于流動性至為充裕。但高漲的流動性給股市帶來充足的“浮力”轉(zhuǎn)瞬即逝。2013年6月，美聯(lián)儲放出結(jié)束QE口風，這也是商業(yè)銀行的貸款額度年中大考月份，沒有了美元熱錢帶來的流動性支撐，本來就緊張的貨幣環(huán)境陡然升級，銀行間隔夜利率一度飆升近10倍，達到驚人的30%。

流動性趨緊的情況下，當企業(yè)背負著沉重的債務負擔，不得不借新債償舊債的時候，投資者需擔心的是長期盈利能力風險。有報道說，近年來中國企業(yè)的債務規(guī)模迅速擴張，約為65萬億元，占GDP之比達125%，企業(yè)的這個債務水平是成熟經(jīng)濟體的兩倍。另外，中國的工業(yè)企業(yè)盈利能力只有5%～6%，僅為全球平均利潤水平的一半，意味著中國企業(yè)的債務負擔是全球平均水平的3～4倍。更令人憂慮的是，上市公司投資回報率已經(jīng)連續(xù)4個季度低于貸款利率，意味著借貸帶來的是更多的虧損。那些房地產(chǎn)以及和基建相關的重資產(chǎn)行業(yè)往往是負債最嚴重的行業(yè)。企業(yè)債務的危險在積聚，債券到期規(guī)模在2013年處于高位，債務集中在未來3年迎來到期高峰，還本付息壓力巨大。

結(jié)構(gòu)化大分化

和瑞資產(chǎn)專家認為，2013年股市受三條主線影響，才呈現(xiàn)了這樣一個復雜而又明顯的股市。一個是宏觀經(jīng)濟，第二個是流動性，第三個是風險偏好。

2013年股市的結(jié)構(gòu)性分化行情被推向了高潮，截至12月16日收盤，上證指數(shù)全年下跌4.77%，中小板指數(shù)上漲17.34%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲79.30%。

代表傳統(tǒng)行業(yè)的上證指數(shù)與代表新興產(chǎn)業(yè)的中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)了比較大的分化。這種結(jié)構(gòu)性分化的走勢也給投資者帶來了結(jié)構(gòu)性機會。

近兩年以來，中國經(jīng)濟一直處于高速發(fā)展后的轉(zhuǎn)型期，這其中就暗含兩個因素，其一，原來的經(jīng)濟增長模式無法延續(xù)，其二，符合轉(zhuǎn)型方向的板塊和個股依然能實現(xiàn)較高的業(yè)績增長。數(shù)據(jù)顯示，2013年在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，A股70%的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)版塊都面臨著低增長甚至負增長的情況，而A股中70%的相關版塊也缺乏長周期的投資價值。而與此同時，創(chuàng)業(yè)板則是歡欣鼓舞。統(tǒng)計顯示，僅上半年，創(chuàng)業(yè)板的流通總市值已暴增了2240億，達到5270億。多家海內(nèi)外機構(gòu)認為，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的深入，資本市場同漲共跌的行情或?qū)⒊蔀闅v史，未來市場或?qū)⒗^續(xù)以結(jié)構(gòu)性行情為主，一個拼個股的時代或許正在來臨。

事實上，2013年個股之間的分化已經(jīng)演繹的淋漓盡致。

交銀施羅德認為，在一個充滿不確定性、很難把握周期性機會及趨勢的時代，未來的確定性更多來自中微觀。投資者的選股邏輯也相應的產(chǎn)生根本性變化，自下而上選擇成長股或?qū)⒊蔀槲磥碇匾耐顿Y思路。從批判的角度講，中國經(jīng)濟當下面臨的問題很多，但好的公司和企業(yè)會一直存在，而這或許就是未來的投資機遇所在。

而對于近期善變的市場環(huán)境，銀華基金經(jīng)理金斌認為，“中國過去那種依靠高投資的增長模式已經(jīng)難以為繼，經(jīng)濟增速下一個臺階已經(jīng)是必然。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是不以某人意志為轉(zhuǎn)移的必然趨勢，轉(zhuǎn)型就意味著陣痛和機遇。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中大部分投資品企業(yè)身上的光環(huán)會逐漸褪去；優(yōu)秀的消費品企業(yè)會越來越顯現(xiàn)出他們的價值。未來的投資策略就是少投資那些發(fā)展模式不可持續(xù)的企業(yè)，多投資發(fā)展模式可持續(xù)的企業(yè)。”

值得關注的是，2013年，市場投資風格開始呈現(xiàn)多元化特征。價值投資、趨勢投資、成長投資、量化投資、對沖投資等各種投資理念和策略在A股市場都能占據(jù)一席之地，過往價值投資一言堂的局面已不復存在。endprint