王詩野

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

2013 年上半年在A 股市場最受追捧的股票莫過于TNT 行業(yè)了，其中，互聯(lián)網(wǎng)游戲以其交互式娛樂的特性和巨大的客戶基礎(chǔ)成為各種題材熱炒的對象。在大數(shù)據(jù)時代，擁有極大客戶群體的網(wǎng)絡(luò)游戲公司發(fā)展似乎潛力無窮。另一方面，與國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲公司動輒40～50 倍市盈率相比，國外暴雪之類的傳統(tǒng)游戲制造運營商只有5～15 倍的市盈率。初看之下似乎國內(nèi)游戲企業(yè)存在嚴重高估，不過，倘若仔細分析網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)的經(jīng)營模式以及發(fā)展前景，似乎結(jié)論并不那么簡單。

根據(jù)載體，一般將網(wǎng)絡(luò)游戲分為PC 端游戲和移動端游戲，而PC 端游戲又分為客戶端游戲（端游）和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲（頁游），移動端游戲（手游）分為移動端聯(lián)網(wǎng)游戲、移動端頁面游戲和移動端單機游戲。

端游研發(fā)成本最高，一款產(chǎn)品研發(fā)、運營成本合計約4000～5000 萬左右，研發(fā)團隊需要上百人規(guī)模，研發(fā)周期長達3 年左右。端游行業(yè)目前是一片“紅?！?，市場競爭非常激烈。因為網(wǎng)游行業(yè)市場無壟斷勢力，國資背景企業(yè)較少，網(wǎng)游從業(yè)人員普遍比較年輕，因此行業(yè)形式變化很大，不管是大企業(yè)、小企業(yè)，只有快速反應(yīng)能力才能把握住機會。從獲取利潤的渠道考慮，端游的收費模式主要有下載收費、時間收費、道具收費，目前產(chǎn)品免費、道具收費的模式成為國內(nèi)主流。相對于剛剛找到收費模式的頁游和手游，端游收費模式更加清晰，用戶黏性較高，有著更高的付費意愿度，但隨著客戶需求時間碎片化的趨勢以及網(wǎng)游用戶年齡結(jié)構(gòu)的變化，原有玩家逐漸步入或已進入事業(yè)期，支配時間的減少導(dǎo)致他們網(wǎng)絡(luò)游戲時間更為零散，從而使得他們平常主要玩社交類游戲，這將導(dǎo)致很大一部分用戶流向手游和頁游之上。因此，絕大多數(shù)端游利潤增長空間有限，中國主要的端游公司網(wǎng)易、盛大等都在美國上市，考慮到這些公司端游貢獻的增長空間有限，因此美國市場上5～15 倍的市盈率基本反映了內(nèi)在價值，目前這些公司都大力發(fā)展頁游和手游，期待新的業(yè)務(wù)線能帶來更高的利潤。

頁游的生命周期相對較短，普通產(chǎn)品5-6 個月即被淘汰，精品化游戲可以擁有超過1 年的壽命。頁游的研發(fā)成本較低，平均研發(fā)周期6～12 個月，研發(fā)人員15～30 人，平均研發(fā)成本150～200 萬。與此同時，頁游的推廣周期較短，大致3～6 個月即可進入營收高峰期。雖然2011 全國頁游付費率12%，而客戶端游戲付費率達30.7%。但是由于頁游基于付費人群的ARPU 值遠高于其他網(wǎng)游，達到400 元左右，而端游基于活躍用戶計算的ARPU 為僅為100元左右?？紤]到頁游成本遠遠低于端游，并且有著更好的客戶發(fā)展前景，頁游的估值完全可以達到20～30 倍。

手游的生命周期最短，大致為6～15 個月，開發(fā)成本最低，一般耗時3～9 個月，開發(fā)人員1～3 人（單機）、5～10 人（聯(lián)網(wǎng)），投入成本100～300 萬左右。精品手機網(wǎng)游研發(fā)人員需要30～40 人，開發(fā)周期18 個月。手游ARPU 值方面，單機和聯(lián)網(wǎng)游戲相差很大，手機單機游戲ARPU 較低，而手機網(wǎng)游類似頁游，ARPU 較高，如《忘仙》和《世界OL》這兩款游戲的ARPU 值在300 元以上。

表1 端游、頁游、手游比較

而手游除了依靠道具收費外，還可以通過移動廣告等增值服務(wù)收費，目前道具+增值服務(wù)收費模式正在逐漸成為手游戲盈利的主流模式，隨著我國3G 網(wǎng)絡(luò)速度及手機數(shù)據(jù)處理能力的大幅提升，游戲廣告的導(dǎo)入時間越來越短，讓用戶在游戲過程中可看到廣告或與廣告直接互動，將成為手游的一個盈利點。另一方面，手機網(wǎng)游由于其客戶端下載、游戲過程及充值繳費均在開放網(wǎng)絡(luò)上進行，而不通過運營商的平臺，因此其為手機網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)鏈上的公司在經(jīng)營和獲利上打開了“繞過”運營商的旋轉(zhuǎn)門。

從估值理論來看，高成長消化高估值,一般來說，20 倍的市盈率相當于20 年收回成本，每年5%的利率收益，考慮到股票的風險遠高于債券，一般來講零增長公司采用10 倍左右市盈率最為合適，而50 倍市盈率著未來公司的利潤至少要翻五倍才能達到目前市場的預(yù)期。從整個行業(yè)空間看，雖然網(wǎng)游行業(yè)處于快速發(fā)展階段，不過截至2012 年底，我國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶達到5.6 億，手機游戲用戶累計為2.86 億，未來潛在用戶的增長空間只有1～2 倍。而從收費來看，由于用戶對頁游尤其是手游的忠誠度低，各大公司競爭激烈，技術(shù)壁壘也低，未來收費價格提升空間不大。另外，隨著版權(quán)問題也可能加大公司支出。因此，個人認為手游行業(yè)平均30 倍左右的市盈率較為合適。

當然，行業(yè)的平均盈利不代表個股的表現(xiàn)，目前A 股熱捧的公司大多掌控著明星游戲，有著更高的成長前景，另外，在這些被追捧的網(wǎng)游概念公司中，絕大多數(shù)公司在網(wǎng)游之外還有其他傳媒子公司，如北緯通信、浙報傳媒等，其主體還在通信、傳媒等領(lǐng)域有著其他的投資，網(wǎng)絡(luò)游娛樂戲是其打造“娛樂王國”的平臺。因此，在分析具體公司的投資價值時，還要注重業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，只有將“內(nèi)容+平臺+渠道”全方位考慮才能做好正確的投資。