如何利用匯率波動(dòng)調(diào)整金融市場

汪忠新 袁默

我國目前的利率水平主要由央行制定，尚未市場化；匯率改革令人民幣匯率波動(dòng)的自由化程度提高，但仍然在有管理的浮動(dòng)區(qū)間之內(nèi)；資本項(xiàng)目也在逐步放開。再結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)飛速增長、對外貿(mào)易失衡和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的背景，匯率與股價(jià)之間的關(guān)系更為復(fù)雜。

首先，我國屬于出口依存度較高的國家，匯改以來持續(xù)快速的升值給出口行業(yè)帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，國內(nèi)對升值持越來越謹(jǐn)慎的態(tài)度；其次，雖然升值的勢態(tài)并未減緩，然而遠(yuǎn)期外匯市場對升值的預(yù)期卻在逐步下降，這也為國外游資發(fā)出抑制信號；再次，國際收支失衡令國內(nèi)流動(dòng)性過剩情況愈演愈烈，央行不得不增加宏觀調(diào)控力度和頻率，在抑制流動(dòng)性過剩的同時(shí)，也將負(fù)面影響到資本市場，而由于我國利率市場自由化程度低，由貿(mào)易失衡和流動(dòng)性過剩引發(fā)的一系列加息手段存在時(shí)滯性，容易發(fā)生政策過度的積累效應(yīng)，為股票價(jià)格帶來潛在的下行壓力。

我國綜合股指和人民幣有效匯率間，理論上存在雙向不確定的影響關(guān)系。以金融危機(jī)的爆發(fā)為分界點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同時(shí)期，股票收益率和匯率波動(dòng)率的不同滯后期之間存在相關(guān)關(guān)系，匯率與股指之間短期存在明顯的沖擊響應(yīng)關(guān)系，長期存在正向的均衡關(guān)系。筆者建議，利用匯率對金融市場進(jìn)行調(diào)整是有效的，但是要結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況審慎而為。

金融危機(jī)期間，

股指對匯率升值的敏感度下降

股票是最有代表性的虛擬資本，股票價(jià)格的波動(dòng)可以看作反映虛擬資本價(jià)格波動(dòng)的主要指標(biāo)之一，被稱作國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。匯率作為反映一國貨幣的國際購買力的指標(biāo)，既是主要金融市場（外匯市場）的價(jià)格，又能反映國民經(jīng)濟(jì)實(shí)力，相似的角色必然使匯率與股票價(jià)格之間存在內(nèi)在的關(guān)聯(lián)。

從傳導(dǎo)機(jī)制上考察，匯率波動(dòng)主要通過以下幾種途徑影響股票價(jià)格：1.匯率波動(dòng)通過影響貿(mào)易部門上市公司的進(jìn)出口價(jià)格以及風(fēng)險(xiǎn)匹配，進(jìn)而影響到其進(jìn)出口數(shù)量和總額，最終從基本面影響股票價(jià)格，二者的變動(dòng)方向不確定；2.匯率預(yù)期通過影響跨國資本流動(dòng)，進(jìn)而影響流入股票市場的貨幣量，最終以調(diào)控流動(dòng)性的方式來影響股票價(jià)格，二者將會(huì)發(fā)生同向變動(dòng)，即匯率升值會(huì)引起股指上漲；3.外匯作為金融資產(chǎn)之一，匯率波動(dòng)會(huì)通過影響投資者的資產(chǎn)組合方式，從而使得各類金融資產(chǎn)的供求變動(dòng)，導(dǎo)致影響股票價(jià)格，替代作用使二者變動(dòng)方向相反；4.匯率波動(dòng)會(huì)通過公開貨幣市場操作和調(diào)整利率等政府宏觀調(diào)控政策手段，進(jìn)而影響流通中的貨幣量和資本市場的資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而引發(fā)股票價(jià)格的波動(dòng)，二者將會(huì)同向變動(dòng)。

股票價(jià)格又會(huì)通過以下幾種途徑影響匯率水平：1.股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)令投資者調(diào)整資產(chǎn)組合方式，通過替代機(jī)制引起匯率價(jià)格的反向變動(dòng)；2.股票市場的波動(dòng)會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)，使本國居民財(cái)富增加，引起對產(chǎn)品市場的供求變動(dòng)，通過對貿(mào)易品的消費(fèi)變動(dòng)，進(jìn)而引起本幣需求變動(dòng)，從而導(dǎo)致匯率發(fā)生反向變化；3.對股市波動(dòng)的預(yù)期會(huì)引起進(jìn)入資本市場的流動(dòng)性變化，從而令實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣量發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致匯率發(fā)生同向變動(dòng)。

從上述傳導(dǎo)機(jī)制看，匯率與股價(jià)間不但存在雙向傳導(dǎo)通道，并且相互間關(guān)系并不確定。由于匯率與股票價(jià)格間的雙向傳導(dǎo)機(jī)制要充分發(fā)揮作用，金融市場自由化程度和跨國資本的自由流動(dòng)也起著一定的作用，所以充分考慮本國的宏觀經(jīng)濟(jì)面并結(jié)合不同時(shí)間段的實(shí)際情況，才能更好地發(fā)現(xiàn)匯率與股價(jià)之間的關(guān)系。

分析從2005年7月到2011年1月的人民幣名義有效匯率和上證收盤綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，以2007年金融危機(jī)爆發(fā)為分界點(diǎn)，可分為2005年7月到2007年9月的平穩(wěn)期和2007年10月到2011年1月的危機(jī)期。

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)（即進(jìn)行長期均衡關(guān)系檢驗(yàn)），可以確定，無論在平穩(wěn)期還是危機(jī)期，匯率與股價(jià)均存在長期的均衡關(guān)系。從長期來看，綜合股指與人民幣有效匯率正相關(guān)。在平穩(wěn)期，股指對匯率的長期彈性為168.58，說明股指對人民幣有效匯率非常敏感，人民幣有效匯率上漲1%，我國綜合股指將上漲168.58%。金融危機(jī)爆發(fā)后，股指對匯率的長期彈性降低為1.786，意味著在金融危機(jī)期間，匯率升值1%，股指只上漲1.7%。這個(gè)比例相對于平穩(wěn)期而言下降了很多，說明金融危機(jī)期間，股指更多受到國際宏觀經(jīng)濟(jì)下挫的影響，而對匯率升值帶來的利好反應(yīng)的敏感度下降。

我們對股指和匯率間進(jìn)行短期和長期的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（分析經(jīng)濟(jì)變量之間因果關(guān)系的一種方法）。首先來看平穩(wěn)期的情況。在短期，股指和匯率互相之間都不是引起對方變動(dòng)的Granger原因。在長期，股指與匯率間存在單項(xiàng)的Granger因果關(guān)系。危機(jī)期的情況與平穩(wěn)期有比較明顯的不同。在短期，匯率與股指存在單向的Granger因果關(guān)系，而在長期，匯率與股指間存在雙向Granger因果關(guān)系。

利用匯率調(diào)整金融市場必須謹(jǐn)慎

通過理論和實(shí)證分析我國綜合股票指數(shù)和人民幣有效匯率二者間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，可得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，匯率和股指之間存在雙向的影響關(guān)系。一方面，匯率可以根據(jù)流量導(dǎo)向依靠對出口企業(yè)公司業(yè)績的影響來影響公司的股價(jià)變動(dòng)，進(jìn)而影響到整個(gè)大盤指數(shù)。另一方面，股指可以根據(jù)存量導(dǎo)向依賴資產(chǎn)組合方式的調(diào)整來影響匯率波動(dòng)，本國股指上漲引起該國居民拋售外國股票來購買本國股票，從而引發(fā)貨幣需求量的變動(dòng)，進(jìn)而為匯率帶來升值壓力。

第二，通過對股票收益率和匯率變動(dòng)率之間的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)平穩(wěn)期的股價(jià)收益率受到其本身前一期的正向影響，受到同期匯率波動(dòng)率的反向影響，以及前兩期匯率波動(dòng)率的正向影響。

第三，通過對股指和匯率之間的短期沖擊關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)一單位的匯率沖擊在平穩(wěn)期會(huì)對股指產(chǎn)生持續(xù)的正向響應(yīng)，而在危機(jī)期卻會(huì)先帶來負(fù)向響應(yīng)而后逐漸轉(zhuǎn)向正向；而一單位的股指沖擊在平穩(wěn)期會(huì)首先對匯率帶來反向沖擊后逐漸轉(zhuǎn)為正向，在危機(jī)期卻會(huì)帶來持續(xù)的反向響應(yīng)。

第四，通過對股指和匯率之間的長期均衡關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)在兩段樣本期內(nèi)匯率與股價(jià)均存在長期的同向的均衡關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)后，股指對匯率的長期彈性有顯著的降低。

第五，通過對股指和匯率之間的Granger因果關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)在平穩(wěn)期，股指與匯率間存在單項(xiàng)的長期Granger因果關(guān)系，而二者間雙向都不存在短期Granger因果關(guān)系；在危機(jī)期，匯率與股指存在單向的短期Granger因果關(guān)系和雙向的長期Granger因果關(guān)系。

無論在匯改之后的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，還是在金融危機(jī)爆發(fā)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷時(shí)期，匯率與股指之間都存在著長期的均衡關(guān)系，短期沖擊關(guān)系也會(huì)對彼此引發(fā)顯著的影響，而且無論長期還是短期，這種波動(dòng)的引發(fā)都存在著一定的因果關(guān)系，所以通過對匯率的調(diào)整來影響股市的大盤指數(shù)變動(dòng)是可行且有效的，然而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同時(shí)期，調(diào)整的速度和效果是不同的，短期上甚至?xí)嬖谥较虻牟町悾栽诶脜R率進(jìn)行對金融市場的調(diào)整時(shí)，需要根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況謹(jǐn)慎抉擇。

（作者單位：中國證監(jiān)會(huì)）