高思卓

市場(chǎng)演進(jìn)與明星基金經(jīng)理

作為一種對(duì)沖基金策略，波動(dòng)率策略已發(fā)生明顯演進(jìn)。金融危機(jī)爆發(fā)前，基金經(jīng)理還只是用波動(dòng)率來(lái)對(duì)沖股票市場(chǎng)，為其投資組合實(shí)現(xiàn)豐厚而多元化的收益；金融危機(jī)爆發(fā)后，波動(dòng)率逐漸演變成單獨(dú)的資產(chǎn)類(lèi)別，就和股票一樣。許多專(zhuān)門(mén)從事波動(dòng)率交易的基金業(yè)績(jī)輝煌，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理人可以同時(shí)做空和做多波動(dòng)率。隨著市場(chǎng)波動(dòng)增加，一般偏向做多波動(dòng)率的基金有望產(chǎn)生豐厚回報(bào)，其為抵御損失構(gòu)建的投資組合也更有保險(xiǎn)，因此，在眾多投資策略中，這類(lèi)基金極具吸引力。

另外一個(gè)變化是，2007年前，波動(dòng)率交易商大量運(yùn)用場(chǎng)外（OTC）期權(quán)套利。但當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差有可能隨著流動(dòng)性枯竭而巨幅擴(kuò)大。金融危機(jī)后，很多波動(dòng)性基金已減少或完全取消了OTC交易，現(xiàn)在大部分此類(lèi)基金都專(zhuān)注于上市期權(quán)，并做了大量工作來(lái)與各種一級(jí)經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易，借以消除對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。

從長(zhǎng)期的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)看，1990至2013年，波動(dòng)率基金的年化回報(bào)為4.51%，而標(biāo)準(zhǔn)差為5.36（附表）。

擅長(zhǎng)波動(dòng)率交易的全球知名對(duì)沖基金經(jīng)理包括凱普斯控股集團(tuán)（Capstone Holdings Group）的保羅·布里頓（Paul Britton）、藍(lán)山資本管理公司（Blue Mountain Capital Management）的安德魯·費(fèi)爾德斯坦（Andrew Feldstein）和Saiers Capital公司的Nelson Saiers等。

Artradis基金管理公司位于新加坡，在亞洲地區(qū)最具代表性。該公司由Richard Magides和Stephen Diggle于2002年5月創(chuàng)立，采取多策略，偏向于做多波動(dòng)率，公司管理的資產(chǎn)額在2008年達(dá)到了逾45億美元的巔峰。其主打產(chǎn)品“AB2型基金”采取市場(chǎng)中性交易策略，如指數(shù)套利、權(quán)證套利、可轉(zhuǎn)債套利和波動(dòng)分散。在2007和2008年金融危機(jī)期間，AB2基金的回報(bào)率分別為57%和35%，而同期摩根士丹利資本國(guó)際亞太指數(shù)的回報(bào)為12%和-43%。

交易隱含波動(dòng)率

任何交易都有交易標(biāo)的，偏股型基金交易的是股票價(jià)格，而波動(dòng)率基金則以隱含波動(dòng)率為交易標(biāo)的。波動(dòng)率為何能成為交易標(biāo)的呢？市場(chǎng)參與者的不同預(yù)期會(huì)造成股票價(jià)格上下波動(dòng)，而基金通過(guò)做多或做空股票來(lái)盈利。同理，波動(dòng)率也存在過(guò)高或過(guò)低的現(xiàn)象，基金經(jīng)理也可以通過(guò)做多或做空波動(dòng)率來(lái)獲利。

最出名的隱含波動(dòng)率指標(biāo)（附文1）是VIX指數(shù)，該指數(shù)在芝加哥期權(quán)交易所上市，反映標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)未來(lái)30天內(nèi)波動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期，通常被稱(chēng)為“恐懼指數(shù)”?；鸾?jīng)理通常通過(guò)做多或做空波動(dòng)率Vega（期權(quán)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率變化的敏感度）進(jìn)行交易，當(dāng)波動(dòng)率加劇時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)獲利頗豐。例如，VIX指數(shù)創(chuàng)立20年來(lái)的平均值為20.7，而在雷曼兄弟倒閉的2008年10月，因信貸危機(jī)引發(fā)股市拋售，該指數(shù)隨即創(chuàng)下了89.53的盤(pán)中歷史高點(diǎn)（圖1），持有VIX期貨合約長(zhǎng)倉(cāng)（做多波動(dòng)率）的基金經(jīng)理在此期間獲利豐厚。

除了股票指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率，也有針對(duì)個(gè)股期權(quán)的波動(dòng)率。一般來(lái)說(shuō)，由于投資組合對(duì)沖的需求大于供應(yīng)，股票指數(shù)期權(quán)往往標(biāo)價(jià)過(guò)高；而個(gè)股期權(quán)則有可能標(biāo)價(jià)過(guò)低，原因在于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的供應(yīng)量較大。在證券交易的技術(shù)手段達(dá)到當(dāng)今水平之前，這種情況會(huì)給對(duì)沖基金創(chuàng)造很多套利機(jī)會(huì)。波動(dòng)率交易既可以采取基本面策略，也可以采用定量策略，不過(guò)比較成功的基金日益傾向于采用“規(guī)則導(dǎo)向”型的方法來(lái)選擇資產(chǎn)類(lèi)別。

多數(shù)波動(dòng)率基金仍著眼于股票或指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)，不過(guò)也有很多基金經(jīng)理在其他資產(chǎn)類(lèi)別上進(jìn)行波動(dòng)性交易，這既能擴(kuò)大基金的機(jī)會(huì)組合，也能降低資金集中風(fēng)險(xiǎn)。在外匯市場(chǎng)上，匯率的波動(dòng)率也可成為波動(dòng)率基金的交易標(biāo)的。“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”2012年11月推行以來(lái)，美元對(duì)日元匯率劇烈波動(dòng)，從1：77躥升至1：103。在貨幣市場(chǎng)劇烈震蕩的背景下，美元對(duì)日元匯率的隱含波動(dòng)率也從2012年10月的7激增至2013年6月的將近16（圖2）。也就是說(shuō)，市場(chǎng)預(yù)期美元對(duì)日元匯率的波動(dòng)性將進(jìn)一步走高，這顯示出市場(chǎng)愿意為美元對(duì)日元匯率的期權(quán)支付更高價(jià)格。換言之，如果美元繼續(xù)走強(qiáng)，或者期權(quán)隱含波動(dòng)率增加，若交易員買(mǎi)入了美元對(duì)日元匯率的認(rèn)購(gòu)權(quán)，即做多波動(dòng)率，將可以獲利。

一般而言，資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格走向越不明朗，隱含波動(dòng)率越高，期權(quán)價(jià)格也越高。在一般情況下，股票的隱含波動(dòng)率與股票價(jià)格—特別是股票價(jià)格的大幅波動(dòng)—呈現(xiàn)密切的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于存在這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，偏向做多股票波動(dòng)率的策略可以作為對(duì)沖工具，為投資組合提供下行保護(hù)。

交易策略的選擇

波動(dòng)率基金往往采用定向、套利或者組合交易策略（附文2）。其中，定向策略對(duì)特定資產(chǎn)的隱含波動(dòng)率的趨勢(shì)（增大或縮?。┯蓄A(yù)判；而套利策略則在多個(gè)期權(quán)（或含有隱含期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的工具）的價(jià)格之間找到獲利機(jī)會(huì)，波動(dòng)率套利頭寸通常對(duì)隱含波動(dòng)率和實(shí)際波動(dòng)率水平、利率水平及發(fā)行人股票估值具有獨(dú)特的敏感性。所以，定向策略是方向性交易，在交易方向上，不管是做多還是做空隱含波動(dòng)率，均可為基金經(jīng)理帶來(lái)回報(bào)；而對(duì)于從事波動(dòng)率套利的期權(quán)交易員來(lái)說(shuō)，期權(quán)合約是針對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的投機(jī)方法，而不是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行方向性投資。

進(jìn)一步來(lái)看套利策略。如果交易員買(mǎi)入期權(quán)，構(gòu)建Delta中性的投資組合（標(biāo)的證券的價(jià)值發(fā)生變化時(shí)，投資組合的價(jià)值仍然不變），這屬于做多波動(dòng)率。如果賣(mài)出期權(quán)，則屬于做空波動(dòng)率。只要交易是Delta中性，購(gòu)買(mǎi)期權(quán)就表示預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)實(shí)際波動(dòng)率會(huì)升高，而出售期權(quán)則表示預(yù)期未來(lái)實(shí)際波動(dòng)率會(huì)降低?；谫I(mǎi)賣(mài)權(quán)平價(jià)理論（put-call parity），期權(quán)是認(rèn)沽期權(quán)/賣(mài)權(quán)（put）還是認(rèn)購(gòu)期權(quán)/買(mǎi)權(quán)（call）并無(wú)分別。因?yàn)檎J(rèn)沽期權(quán)、認(rèn)購(gòu)期權(quán)和一定量的標(biāo)的資產(chǎn)之間存在著風(fēng)險(xiǎn)中性的等價(jià)關(guān)系。因此，原則上，運(yùn)用買(mǎi)權(quán)做多Delta中性的投資組合（令投資組合的Delta盡量接近于零）的買(mǎi)入期權(quán)，得到的回報(bào)與以賣(mài)權(quán)做多Delta中性的投資組合相同。因此，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利機(jī)會(huì)的角度看，波動(dòng)率套利并非“真正的經(jīng)濟(jì)套利”，因?yàn)樗匀灰蕾?lài)于對(duì)隱含波動(dòng)率趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。如果多種證券甚至多個(gè)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率變化相互關(guān)聯(lián)，即使是建立在投資組合基礎(chǔ)上、旨在“分散”波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率套利方法也有可能發(fā)生“黑天鵝”事件。endprint

無(wú)論標(biāo)的證券的價(jià)格上升還是下降，基金經(jīng)理均可利用期權(quán)獲利，這是波動(dòng)率交易吸引人的特點(diǎn)之一。即使對(duì)于做多波動(dòng)率這種方向性交易的交易員來(lái)說(shuō)，如果實(shí)際波動(dòng)率超過(guò)隱含波動(dòng)率（即隱含波動(dòng)率縮?。曳冗_(dá)到足夠的量級(jí)，他們通過(guò)某些特定的交易方式也能獲利，這就是借助Delta中性套期保值，也被稱(chēng)為“伽馬交易”（Gamma trading，伽馬值用于衡量Delta值對(duì)于標(biāo)的證券價(jià)格的敏感度）。由于投資組合Delta值不斷變化，伽馬交易可以循環(huán)使用。

當(dāng)然，對(duì)沖了Delta的伽馬交易能否順利展開(kāi)，也存在不少難度。首先，這種交易方式通常會(huì)假定股票流動(dòng)順暢、交易成本為零，且依賴(lài)于已知的歷史波動(dòng)率。其次，布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價(jià)模式的假定之一是，標(biāo)的資產(chǎn)回報(bào)呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布（log-normal distribution），然而，從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)回報(bào)卻往往呈現(xiàn)“肥尾”（fat tail）和偏斜分布。此外，在各個(gè)市場(chǎng)上可以觀察到的“波動(dòng)率微笑曲線(xiàn)”（Volatility smile）（圖3），代表了期權(quán)的協(xié)議價(jià)格與行權(quán)價(jià)格隱含波動(dòng)率的變化，這也加大了波動(dòng)率交易的對(duì)沖難度。

關(guān)注重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

波動(dòng)率基金關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較為獨(dú)特。首先，基金經(jīng)理必須關(guān)注時(shí)間衰減，即“theta消耗速度”。換言之，如果波動(dòng)率水平持續(xù)處于低位，若要讓既定頭寸保持活躍狀態(tài)，代價(jià)可能很高昂，有時(shí)遠(yuǎn)超預(yù)期。這是過(guò)去3年里一般偏向多頭的波動(dòng)率基金表現(xiàn)遜于大市的重要原因之一，因?yàn)榘殡S著危機(jī)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，金融市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率已從2010年的高位持續(xù)回落（圖4）。

其次，波動(dòng)率的空方也必須認(rèn)識(shí)到，與傳統(tǒng)空頭交易一樣，波動(dòng)率交易也存在重大損失風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)習(xí)慣性做空波動(dòng)率的一方尤其如此。特別是，通過(guò)方差掉期做空波動(dòng)時(shí)，如果波動(dòng)率驟升，則有可能因凸性回報(bào)而導(dǎo)致巨大損失。

第三，采用波動(dòng)套利策略需要自律。必須把交易視為套利，而不是個(gè)股交易。如果在低位買(mǎi)入，預(yù)期幾天后波動(dòng)性將增加，那么基金經(jīng)理必須有承受標(biāo)的市場(chǎng)震蕩的能力，并要抵擋住關(guān)閉一方套利的誘惑。

最后，市場(chǎng)難以預(yù)知，采用的模型需隨標(biāo)的市場(chǎng)的隨機(jī)變化而有所不同，例如，貨幣通常是隨機(jī)波動(dòng)的，而利率波動(dòng)則是圍繞利率水平變動(dòng)的。

金融危機(jī)后，全球市場(chǎng)趨于平靜，但波動(dòng)還不會(huì)完全退出市場(chǎng)。波動(dòng)率指數(shù)（VIX）總體上仍高于2008年危機(jī)前的水平（圖4）。全球銀行系統(tǒng)面臨的基本面問(wèn)題，歐元區(qū)和美國(guó)的債務(wù)上限問(wèn)題，再加上長(zhǎng)期的去杠桿化，這些都意味著對(duì)沖基金在這一領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)獲得投資機(jī)會(huì)。

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附文1：

如何區(qū)分實(shí)際波

動(dòng)率和隱含波動(dòng)率

波動(dòng)率水平通常用兩種指標(biāo)進(jìn)行衡量，即實(shí)際波動(dòng)率（realized volatility）和隱含波動(dòng)率（implied volatility）。如同股票的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)應(yīng)過(guò)去和未來(lái)一樣，實(shí)際波動(dòng)率對(duì)應(yīng)著某一特定資產(chǎn)類(lèi)別（如股票和固定收益證券）的歷史波動(dòng)率，而隱含波動(dòng)率則是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)估。隱含波動(dòng)率的預(yù)估方法類(lèi)似期權(quán)定價(jià)方式，可使用布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價(jià)模型等推算得出。在實(shí)踐中，期權(quán)的公平價(jià)格不僅反映隱含波動(dòng)率，而且也反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和供需關(guān)系。

與實(shí)際波動(dòng)率不同，隱含波動(dòng)率沒(méi)有簡(jiǎn)單的計(jì)算公式，其計(jì)算可應(yīng)用套利策略，即基金經(jīng)理將標(biāo)的工具（如指數(shù)）的預(yù)測(cè)波動(dòng)率與某個(gè)期權(quán)的現(xiàn)有隱含波動(dòng)率進(jìn)行比較，利用各種財(cái)務(wù)模型得出準(zhǔn)確期權(quán)定價(jià)，精明的基金經(jīng)理可以對(duì)定價(jià)錯(cuò)誤的情況加以利用。

附文2：

波動(dòng)率期權(quán)策略的種類(lèi)

1、跨式期權(quán)組合（Straddle）或跨式套利：多頭跨式套利指同時(shí)買(mǎi)入行使價(jià)和到期日相同的認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽期權(quán)。由于期權(quán)處于平值狀態(tài)（at the money），因此具有最佳的時(shí)間價(jià)值和最大的絕對(duì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種短期交易的預(yù)期波動(dòng)率會(huì)增加，與只買(mǎi)入一種期權(quán)相比，其波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)翻倍，但時(shí)間衰減（thetaθ消耗速度）非?？?。θ值指期權(quán)逐漸接近到期日的過(guò)程中，期權(quán)價(jià)值的下降速度。如果一切保持不變，隨著到期日臨近，期權(quán)將逐漸失去價(jià)值。

2、異價(jià)跨式組合（Strangle）：異價(jià)跨式組合指以不同的行使價(jià)買(mǎi)入到期日相同的兩種期權(quán)，費(fèi)用比跨式套利低。通過(guò)充分利用期權(quán)價(jià)外狀態(tài)（out of the money），異價(jià)跨式組合比跨式期權(quán)組合支付的權(quán)利金要少，且時(shí)間衰減較慢。

當(dāng)基金經(jīng)理對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的走向不確定，但預(yù)計(jì)在期權(quán)價(jià)值隨時(shí)間衰減、直至喪失之前，隱含波動(dòng)率或?qū)嶋H波動(dòng)率會(huì)在短期內(nèi)增加時(shí)，這兩種交易用得最多。

3、日歷價(jià)差套利（Calendar spread）：買(mǎi)入一種期權(quán)的同時(shí)賣(mài)出另一種期權(quán)，數(shù)量和價(jià)格都相同，只是到期月份不同，目的是在期權(quán)到期過(guò)程中使標(biāo)的價(jià)格貼近空頭協(xié)定價(jià)格。賣(mài)出或近期期權(quán)的權(quán)利金應(yīng)比買(mǎi)入或遠(yuǎn)期期權(quán)衰減得更快。買(mǎi)入期權(quán)對(duì)隱含波動(dòng)率更敏感，因此，當(dāng)期權(quán)隱含波動(dòng)率增加時(shí)，基金經(jīng)理就可以獲利。日歷價(jià)差套利交易有時(shí)是投機(jī)性的（套利行使價(jià)進(jìn)一步偏離當(dāng)前價(jià)格，出現(xiàn)更大的利好走勢(shì)時(shí)才能獲利）或基于收入的（期權(quán)權(quán)利金衰減對(duì)基金經(jīng)理有利）。

另一方面，空頭波動(dòng)率使得基金經(jīng)理既能從波動(dòng)性減小中獲利，又能從時(shí)間衰減中獲利。方差掉期（Variance swap）或波動(dòng)性掉期（Volatility swap）是預(yù)計(jì)波動(dòng)水平將發(fā)生變化時(shí)的最佳投資手段之一。另外，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走向極端，這些空頭波動(dòng)率交易存在無(wú)限下行風(fēng)險(xiǎn)。

4、多頭蝶狀價(jià)差套利（Long call butterfly spread）：賣(mài)出時(shí)間價(jià)值最高的兩種平價(jià)期權(quán)，同時(shí)買(mǎi)入價(jià)外和價(jià)內(nèi)期權(quán)作為保險(xiǎn)。時(shí)間價(jià)值低的期權(quán)用于限制上行和下行交易的損失風(fēng)險(xiǎn)。建立這種頭寸必須支付凈權(quán)利金。建立蝶狀價(jià)差套利有多種不同的方法，如牛市看漲期權(quán)價(jià)差（bull call spread）加熊市看漲期權(quán)價(jià)差（bear call spread）。這是一種利用波動(dòng)減小來(lái)獲利的空頭波動(dòng)率交易。那些既希望空頭波動(dòng)性，又想免受跨式或異價(jià)跨式組合的潛在無(wú)限損失的交易者通常會(huì)采用這種方式。

5、其他delta對(duì)沖波動(dòng)率交易策略

（1）可轉(zhuǎn)換債券套利（Convertible bond arbitrage）：同時(shí)買(mǎi)入可轉(zhuǎn)換證券和做空賣(mài)出同一發(fā)行人發(fā)行的普通股。這一策略的前提是，出于流動(dòng)性和市場(chǎng)心理等原因，有時(shí)候可轉(zhuǎn)換證券的定價(jià)相對(duì)于標(biāo)的股票而言是失效的，可轉(zhuǎn)換證券內(nèi)含的股票期權(quán)價(jià)格可能偏低，可轉(zhuǎn)換證券套利人可以利用這一點(diǎn)獲利。做空賣(mài)出的股份數(shù)量通常反映了Delta中性或市場(chǎng)中性比率。因此，在正常的市場(chǎng)條件下，套利人預(yù)期合并頭寸對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格小幅波動(dòng)不敏感。然而，要保持市場(chǎng)中性頭寸可能需要重新平衡交易，這個(gè)過(guò)程稱(chēng)為動(dòng)態(tài)Delta中性套期保值。這種再平衡（伽馬交易）增加了可轉(zhuǎn)換債券套利策略的回報(bào)。

（2）相關(guān)系數(shù)交易：一種指數(shù)的波動(dòng)上限一般不高于指數(shù)成分股的加權(quán)平均波動(dòng)。這是由于成分股的多元化（成分股關(guān)聯(lián)度小于100%），會(huì)使指數(shù)波動(dòng)交易明顯少于單個(gè)成分股。而機(jī)構(gòu)和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易流量往往造成成分股的隱含關(guān)聯(lián)，使得指數(shù)隱含波動(dòng)代價(jià)高昂。對(duì)沖基金和自營(yíng)交易部門(mén)可以通過(guò)賣(mài)出相關(guān)性掉期或離差交易（Dispersion trading）（做空指數(shù)隱含波動(dòng)率和做多單股隱含波動(dòng)率）從這種異常情形中獲利。一籃子期權(quán)和協(xié)方差掉期（Covariance swap）也可用于關(guān)聯(lián)交易。endprint