新興市場(chǎng)資本動(dòng)蕩

金焱

新興市場(chǎng)從資本的新寵淪為資本的棄兒，只用了數(shù)月的時(shí)間。

2008年金融危機(jī)之后，歐美經(jīng)濟(jì)萎靡不振，新興市場(chǎng)曾一躍成為投資者青睞的匯流處。但是資本來(lái)得快，去得更快。EPFR Global的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月12日的一周內(nèi)，投資于新興市場(chǎng)的基金資本凈流出已高達(dá)30.5億美元，新興市場(chǎng)基金已連續(xù)16周出現(xiàn)凈流出，累計(jì)資本流出達(dá)366億美元，資金凈流出持續(xù)時(shí)間超過了2002年最長(zhǎng)的紀(jì)錄14周。

在新興市場(chǎng)的資本流出創(chuàng)造新紀(jì)錄的同時(shí)，與此相悖的觀點(diǎn)也開始慢慢浮現(xiàn)。一方面，資金從新興市場(chǎng)流出出現(xiàn)了暫時(shí)趨緩的跡象；另一方面，有些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了股票基金的資金流入：從土耳其到越南，還有墨西哥——墨西哥的股票基金甚至出現(xiàn)了自2013年11月以來(lái)最大的一周資金流入。

全球投資者在金融市場(chǎng)中博弈，新興市場(chǎng)在層層迷霧中何去何從，各方面都面臨抉擇。

布魯金斯學(xué)會(huì)經(jīng)濟(jì)研究項(xiàng)目資深研究員杰拉德·柯恩（Gerald Cohen）認(rèn)為，新興市場(chǎng)近來(lái)經(jīng)歷的狂暴，是美聯(lián)儲(chǔ)退出QE所誘使的脾氣發(fā)作而已。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，新興市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的影響有限，但美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策使投資者開始重新考慮新興市場(chǎng)的價(jià)值。

在2014年到來(lái)之前，新興市場(chǎng)已經(jīng)體會(huì)過QE退出的連鎖反應(yīng)。彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在過去13個(gè)月中，有近200億美元從新興市場(chǎng)ETF中流出。

巴克萊資本美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究與全球資產(chǎn)分配主管邁克爾·蓋朋（Michael Gapen）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋說，2014年無(wú)論是QE退出，還是新興市場(chǎng)的種種癥結(jié)，比起2013年來(lái)，并沒有什么全新的情況出現(xiàn)。新興市場(chǎng)的四面楚歌，不過是長(zhǎng)期資本流動(dòng)趨勢(shì)的一個(gè)部分。只是在蓄勢(shì)數(shù)月之后，在過去幾周集中爆發(fā)罷了。這是市場(chǎng)運(yùn)行并重新整合的結(jié)果。

市場(chǎng)前瞻的觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)周期的峰值已過，蓋朋由此推論，新興市場(chǎng)資金外流的形勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)，最終可能要等到2014年底，新興市場(chǎng)經(jīng)過價(jià)格修正后，投資者看到新的機(jī)會(huì)，情況才會(huì)真正得以改觀。

在全球貨幣環(huán)境收緊、商品需求動(dòng)力減弱的背景下，新興市場(chǎng)正在痛苦地進(jìn)行去杠桿化的歷程。新興市場(chǎng)是涅重生、重返昔日榮光，還是就此一蹶不振，其答案會(huì)在資金動(dòng)蕩的過程中變得清晰。

新興市場(chǎng)外流加劇

曾幾何時(shí)，世界增長(zhǎng)最強(qiáng)動(dòng)力的新興市場(chǎng)突然成為投資者唯恐避之不及的焦點(diǎn)。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）副總裁朱民就發(fā)現(xiàn)，在他歲末年初的三大洲之旅中，每到一處人們問他的問題幾乎都是相同的：新興市場(chǎng)怎么了？新興市場(chǎng)的增速放緩是長(zhǎng)期的嗎？

新興市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)去年5月意外發(fā)出可能開始縮減QE的信號(hào)后開始第一波動(dòng)蕩，但那時(shí)的賣盤多數(shù)來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者。

新興市場(chǎng)基金研究公司數(shù)據(jù)顯示，今年開年不到兩個(gè)月，新興市場(chǎng)股票及債券基金的資金流出量已經(jīng)超過2013年全年。

2014年以來(lái)，新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)時(shí)間，資本不停地外流，導(dǎo)致散戶投資者也加入到撤回資本的隊(duì)伍。

巴克萊策略研究報(bào)告顯示，新興市場(chǎng)基金的主要贖回來(lái)自零售客戶，散戶的撤出又轉(zhuǎn)而帶動(dòng)投資于新興市場(chǎng)的專業(yè)基金管理者出售其所持有的證券，好的資產(chǎn)往往也在出售之列，這又引發(fā)更多零售客戶的贖回行為，并形成了一個(gè)惡性循環(huán)。

新興市場(chǎng)基金研究公司數(shù)據(jù)顯示，2014年以來(lái)的資金流出總量已達(dá)到297億美元，而2013年全年的流入量為292億美元。其中，新興市場(chǎng)股票基金年內(nèi)總流出量達(dá)到217億美元，債券基金的年內(nèi)贖回量達(dá)到80億美元。

IMF和世界銀行1月發(fā)布的2014年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)表明，自2008年金融危機(jī)探底以來(lái)，全球增長(zhǎng)今年將首次由美國(guó)、歐洲和其他高收入國(guó)家推動(dòng)。但是，發(fā)達(dá)國(guó)家的明媚前景似乎與新興市場(chǎng)的陰晴不定相對(duì)立，PNC金融集團(tuán)高級(jí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉文斌（William Adams）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，盡管今年全球經(jīng)濟(jì)有向好之勢(shì)，但投資者的注意力則集中于新興市場(chǎng)從超高速的信貸增長(zhǎng)中退出的荊棘和下行風(fēng)險(xiǎn)。

相當(dāng)一部分新興市場(chǎng)國(guó)家自2008年以來(lái)，經(jīng)歷了超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的信貸增長(zhǎng)。信貸繁榮之后，在泡沫被擠出的過程中，新興市場(chǎng)又受到資金大量流出的沖擊。

新興市場(chǎng)普遍受到信貸緊縮和外資減少的內(nèi)外打擊，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，雖然大家把新興市場(chǎng)放在一起說事，實(shí)際上，并非所有的新興市場(chǎng)國(guó)家都受到了同等程度的沖擊，因?yàn)椴煌男屡d經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面也不同，比如墨西哥的經(jīng)濟(jì)就比較牢靠，巴西居中，阿根廷則是一團(tuán)糟。和阿根廷同屬于被投資者拋棄的邊緣經(jīng)濟(jì)體還有委內(nèi)瑞拉、烏克蘭和埃及等國(guó)。

蓋朋則說，在新興市場(chǎng)中，具有系統(tǒng)重要性的金磚四國(guó)的癥結(jié)各自迥異：中國(guó)在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型，印度則是國(guó)家發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施落后，俄羅斯經(jīng)濟(jì)過分依賴能源出口，巴西則面對(duì)增長(zhǎng)模式乏力和改革停滯的內(nèi)部問題。

當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入升息周期之際，新興市場(chǎng)遭遇賣壓，在過去一個(gè)月中，土耳其、南非、匈牙利和俄羅斯貨幣首當(dāng)其沖，成為被拋售貨幣的主要犧牲品。

1月27日，美元兌土耳其里拉觸及2.39里拉的紀(jì)錄高點(diǎn)，南非蘭特也重貶6%，這使得土耳其央行史無(wú)前例地將隔夜貸款利率上調(diào)4.25%至12%，其他新興市場(chǎng)央行也調(diào)高了利率。在政府出手干預(yù)后，市場(chǎng)對(duì)這些貨幣的恐懼有所平復(fù)。

不過，土耳其里拉、南非蘭特對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)較為敏感。有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果新興市場(chǎng)再次遭遇賣壓，土耳其里拉和南非蘭特將是最脆弱的貨幣，即使兩國(guó)的央行大幅升息。

柯恩指出，投資者最初在極低的利率環(huán)境下為尋求高收益而選擇了新興市場(chǎng)，這一資本流動(dòng)本身并不全是壞事，但是資本流入國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是：這些國(guó)家沒有對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)來(lái)匹配這樣天量的資本流入。

以印尼為例，在2013年三季度前的12個(gè)月中，外國(guó)投資者把超過150億美元的資金砸向了只有8880億美元規(guī)模的印尼經(jīng)濟(jì)中。這種天量資金會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不平衡，比如大幅的經(jīng)常賬戶赤字，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大量依賴外資。

通脹高企是一些新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的又一問題。

盡管2013年經(jīng)濟(jì)只是溫和增長(zhǎng)，但在墨西哥、巴西和印度等國(guó)家，葉文斌說，通脹在一定程度上超過了政府設(shè)定的目標(biāo)。大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張又加劇了通脹壓力。于是，很多新興市場(chǎng)國(guó)家的央行采用大幅提高利率的方法控制通脹，同時(shí)抵御本幣匯率貶值。

問題是，加儂說，在控制通脹上落后一步后，再將通脹收回到可控制范圍內(nèi)就相當(dāng)有難度。

同時(shí)，土耳其還面臨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模小的問題，有數(shù)字顯示，從2013年6月開始，土耳其已動(dòng)用27%的外匯儲(chǔ)備捍衛(wèi)本幣，這一努力不見成效，土耳其除去商業(yè)銀行存款以外的外匯總量，在2月10日剩340億美元，只夠償還其短期債務(wù)的0.29%。

加儂指出，外國(guó)頭寸偏高也使一些新興經(jīng)濟(jì)體成為空頭襲擊對(duì)象。有數(shù)據(jù)顯示，過去一年，土耳其非FDI資本流入規(guī)模超過GDP的8%、南非則高達(dá) 5%，在主要新興經(jīng)濟(jì)體中占比最高。兩國(guó)的共同點(diǎn)是，外部融資均靠穩(wěn)定性較差的證券投資、銀行和企業(yè)外債為主。如今在貨幣貶值后，兩國(guó)還債成本變成一個(gè)負(fù)擔(dān)。

中美因素存在變量

新興市場(chǎng)失去光環(huán)后，人們提出的新問題是，新興市場(chǎng)何時(shí)能夠吸引投資者重返？

如果目光不單純地停留在未來(lái)市場(chǎng)的調(diào)整上，就大的圖景而言，新興市場(chǎng)ETF大約為2290億美元，在4.5萬(wàn)億美元可投資的新興市場(chǎng)股票基金中，約占5%的比重。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，今年新興市場(chǎng)資本外流只是EFT基金8%的下挫，不到新興市場(chǎng)活躍基金數(shù)值的四分之一。

此外，新興市場(chǎng)基金自2013年5月底開始資本流出，不到其背后市場(chǎng)規(guī)模的0.8%。

巴克萊的報(bào)告也指出，目前新興市場(chǎng)的資金外流的真實(shí)情況沒那么糟：新興市場(chǎng)的主要貨幣標(biāo)價(jià)債券目前表現(xiàn)強(qiáng)勁，高評(píng)級(jí)債券2014年收益率目前高于美國(guó)國(guó)債。

另外，新興市場(chǎng)本幣標(biāo)價(jià)債券收益率按美元折算，仍低于3%，這個(gè)數(shù)字的背后，是新興市場(chǎng)面臨的資產(chǎn)價(jià)格復(fù)蘇和負(fù)面動(dòng)量的拉鋸戰(zhàn)。

在拉鋸戰(zhàn)中，投資者在鱗選更有風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的新興國(guó)家的貨幣，進(jìn)一步做空基本面不好的新興經(jīng)濟(jì)體，從而使新興經(jīng)濟(jì)體之間分化和差異進(jìn)一步加大。

以商務(wù)部近日公布的中國(guó)2014年1月FDI數(shù)據(jù)為例，F(xiàn)DI同比反彈了16.11%。

有分析認(rèn)為，除了低基數(shù)和熱錢的原因外，也與部分新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了動(dòng)蕩，中國(guó)基本面的韌性表現(xiàn)更強(qiáng)，影響了其他新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)FDI的替代性有關(guān)。

今年上半年，印度尼西亞、南非、泰國(guó)和印度，下半年土耳其、巴西和尼日利亞等新興經(jīng)濟(jì)體的選舉周期達(dá)到頂峰，政治不確定性也會(huì)加深新興國(guó)家間的分化。

決定拉鋸戰(zhàn)的勝負(fù)成敗，除了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在多大程度上改善其經(jīng)常賬戶前景、提高競(jìng)爭(zhēng)力之外，還有兩個(gè)重要的因素是中國(guó)和美國(guó)。

蓋朋指出，新興市場(chǎng)顯然沒有與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體脫鉤，盡管新興市場(chǎng)經(jīng)歷此番重?fù)粲卸嘀貜?fù)雜的因素，但不可否認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向是引發(fā)動(dòng)蕩的主因之一。

一個(gè)歷史現(xiàn)象是，美聯(lián)儲(chǔ)的加息等活動(dòng)往往會(huì)伴隨著新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

上世紀(jì)80年代到90年代，當(dāng)美國(guó)從衰退期進(jìn)入繁榮周期的過程中，新興市場(chǎng)先后出現(xiàn)了拉美金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)。相對(duì)應(yīng)的是，新興市場(chǎng)通常會(huì)被投資者歸屬在同一個(gè)資產(chǎn)種類之中，個(gè)別國(guó)家的起伏可能會(huì)影響到其他新興經(jīng)濟(jì)體。

人們發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的起伏在相當(dāng)程度上與美國(guó)國(guó)債走勢(shì)相關(guān)，只要十年期美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)上升，新興市場(chǎng)就會(huì)承壓。

近日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫確認(rèn)了穩(wěn)步撤出的立場(chǎng)后，市場(chǎng)趨于相信，對(duì)整個(gè)債券發(fā)售數(shù)量而言，下一個(gè)新興市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)節(jié)點(diǎn)，是美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)債規(guī)模降至550億美元后。

經(jīng)濟(jì)沖擊在國(guó)與國(guó)之間的傳導(dǎo)往往成因復(fù)雜，但是也有相當(dāng)一部分人把新興市場(chǎng)的恐慌歸因?yàn)?，在流?dòng)性受損后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)失去動(dòng)力、甚至可能硬著陸風(fēng)險(xiǎn)帶給市場(chǎng)的擔(dān)憂。

柯恩說，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的好壞已經(jīng)產(chǎn)生了衍生效應(yīng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、影子銀行等一系列問題使人們相信，新興市場(chǎng)對(duì)中國(guó)這個(gè)全球第二大經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)相當(dāng)敏感。

朱民撰文指出，中國(guó)的投資增長(zhǎng)每下降1個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)使地區(qū)供給鏈的 GDP增長(zhǎng)下降0.5個(gè)-0.9個(gè)百分點(diǎn)。這將對(duì)中國(guó)主要貿(mào)易伙伴和商品出口國(guó)的一系列經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融變量產(chǎn)生顯著影響。

新興市場(chǎng)匯率大幅度的貶值，以及金融市場(chǎng)比較大幅度的調(diào)整，都使新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)不會(huì)出現(xiàn)大幅回升。

朱民說，不要期望它們的增長(zhǎng)率很快反彈到過去十年的高水平，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)率今年將小幅上升至5.1%，中期內(nèi)將上升到5.4%。顯然，對(duì)于投資者而言，新興市場(chǎng)的吸引力仍在于其具有較好的中期投資價(jià)值。