吳國舫 袁 康

股票發(fā)行作為資本市場發(fā)展的源頭，是發(fā)行人通過資本市場募集資金的主要方式，因其涉及利益大、影響范圍廣而受到市場的高度關注，發(fā)行監(jiān)管也因此成為資本市場執(zhí)法的重點與難點。2013年12月，證監(jiān)會重新啟動新股發(fā)行，并加快貫徹落實十八屆三中全會關于“推進新股發(fā)行注冊制改革”精神，大力推進資本市場市場化改革。然而改革伊始便遭遇了“奧賽康事件”，使得新股發(fā)行制度遭受到空前的非議，遇到了來自各方面的壓力①首次公開發(fā)行股票的奧賽康原股東減持套現(xiàn)，老股減持高達新股發(fā)行規(guī)模的近4倍，創(chuàng)下本批發(fā)行人的減持之最，被市場各方稱為原股東“圈錢”之冠。參見人民網：《江蘇奧賽康IPO 緊急叫停，大股東狂套現(xiàn)被指圈錢》，http：//js.people.com.cn/html/2014/01/10/281328.html，2014-02-26。。該事件不僅招致了各方面對于新股發(fā)行市場化改革的質疑，還再次引發(fā)了各方面對我國股票市場是“圈錢市”的熱議?！案母锸怯蓡栴}倒逼而產生的”②《關于〈中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定〉的說明》。，厘清問題，追根溯源，把準脈象，究其本質，是順利推進改革的前提和基礎。本文試圖基于我國資本市場發(fā)展歷史進程以及證券法理，以地方與中央政府的博弈為視角，對我國股票發(fā)行“圈錢”困局的形成、演進及其體制性成因進行溯源，為新股發(fā)行改革提供理論借鑒。

一、股票發(fā)行“圈錢”困局的由來與演進

發(fā)行股票被稱為“圈錢”，最早是在資本市場全國試點初期的上市公司配股過程中出現(xiàn)的。一些上市公司在配股時，以國有股股東為代表的非流通股股東放棄配股，有的還通過轉讓配股權獲利，形成了“同意配的不出資，出資者實際上不同意配”的矛盾(馬慶泉，2003：155)。在1993-1996年股票發(fā)行實行“總量控制，額度管理”期間，企業(yè)普遍受制于首次公開發(fā)行新股(以下簡稱IPO)額度的限制，融資規(guī)模有限，上市后紛紛通過配股的方式進行再融資，變相規(guī)避額度的管制，掀起了第一波再融資“圈錢潮”。后來，隨著IPO 規(guī)模的逐步擴大和上市公司增發(fā)新股制度的出臺，新股融資的規(guī)模越來越大，對二級市場造成重大影響，廣大投資者長期得不到合理的投資回報和收益，逐漸形成將所有新股發(fā)行均稱為“圈錢”的輿論，我國股票市場是“圈錢市”的觀點由此形成。

從“圈錢”這一說法的緣起可見，上市公司國有股股東是“圈錢”的始作俑者。為國有企業(yè)脫困籌集資金，推進現(xiàn)代企業(yè)制度建設，探索建立市場配置資源的新機制，是黨中央和國務院決定恢復證券市場的主要目標。20多年來的實踐表明，這三大目標都不同程度地有所實現(xiàn)，只是第一個價值目標最終成為了中心目標，實現(xiàn)得也最為充分。從一定意義上講，對第一個目標的過度重視以及對其他兩個目標實現(xiàn)不足導致了整體價值目標格局的失衡和實現(xiàn)過程中的偏差。在當時“為國有企業(yè)脫困”的背景下，國有股股東代表地方政府的意志，因而事實上的“圈錢”主體是地方政府。而事實上，地方政府行政干預越多，作為上市公司的國有企業(yè)更容易陷入財務困境(袁淳，2010：68)，從而又需要到資本市場融資，繼而形成了“圈錢”的惡性循環(huán)。在證券交易所成立10年后，國務院制定了減持國有股補充社會保障資金的政策，將這一價值目標推向了新的階段，廣大投資者認為中央政府也加入到了“圈錢”的行列，引起的恐慌近乎釀成股災。該政策被廢止幾年后，股改紅利潮涌，將資本市場市值推向了歷史的巔峰，卻不幸突遭席卷全球的金融危機無情沖擊，中央繼而出臺了大規(guī)模量化寬松政策以拯救危機，資本市場在短期內經歷了大起大落，仿佛又恢復了股改前新股暫停發(fā)行與重新啟動的循環(huán)。

2008年全球性金融危機對我國經濟社會發(fā)展的沖擊，進一步凸顯了金融風險過于集中在銀行體系的危害，黨中央先后將“顯著提高直接融資比重”載入國民經濟和社會發(fā)展“十二·五”規(guī)劃和十八大報告，作為資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略目標。這一目標的核心在于通過資本市場的籌資功能，解決國家經濟社會發(fā)展中階段性的中心問題。資本市場正是在政府的主導下，循著政府的戰(zhàn)略目標發(fā)展起來的。我國資本市場走出了一條獨特的道路，也產生了特有的問題，致使股票發(fā)行體制長期陷入了迷茫的困境，面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。股改之后，尤其是創(chuàng)業(yè)板推出以來，新的上市公司絕大多數(shù)都是民營控股，新股發(fā)行的高價格、高市盈率和高額超募(市場通稱“三高”)導致許多創(chuàng)業(yè)者一夜暴富，“圈錢”的主體由國有控股公司變成了民營控股公司，證監(jiān)會2013年新股發(fā)行體制改革推出的老股轉讓政策進一步將“圈錢市”推向了極致，廣大投資者認購新股的資金不再都是轉化成上市公司的資本，而是變成了極少數(shù)人通過證監(jiān)會的一紙批文迅速積聚的巨額財富。發(fā)行人及其轉讓老股的股東也在叫屈，認為受制于幾年前預計的募集資金規(guī)模和申請上市交易的最低流通股比例下限，發(fā)行人少募集了資金，原股東被迫低價轉讓老股，自己的利益也受到損害。在“三高”未祛的情況下，改革衍生出的新問題，進一步觸發(fā)、激化了長期累積的市場矛盾，證監(jiān)會再次陷入了改革的困境之中。

資本市場是現(xiàn)代金融資源配置的核心市場，為投融資雙方營造公平、高效、安全的交易環(huán)境，滿足交易雙方的需求，是其發(fā)展的根本目標。但是，從資本市場在全國試點以來，價值目標的失偏導致市場發(fā)展的方向和軌跡出現(xiàn)偏差，市場建設和監(jiān)管執(zhí)法未能真正遵循市場規(guī)律和法治精神，造成股票發(fā)行體制在“圈錢”的困局中越陷越深?！叭﹀X”困局，是在我國市場處于新興加轉軌時期的背景下多方面因素共同作用的結果。然而究其根本，還是在社會主義初級階段的政治、經濟體制下，地方政府參與資本市場分配全國資源而與中央政府形成的博弈格局所致。

二、資本市場體系層次的缺陷，導致地方政府與中央政府形成融資博弈困局

新中國建立以來，我們一直保持著政治單一制與經濟聯(lián)邦制并存的格局(錢穎一、B.R.Weingast，2003：23-48)。十一屆三中全會啟動的改革開放由農村推進到城市后，國有企業(yè)改革成為了全國改革的中心工作。當時，整個國有企業(yè)全面陷入了困境，國家財政補貼和國有銀行信貸兩種資金來源模式都難以為繼，恢復和發(fā)展證券市場為國有企業(yè)解困和發(fā)展服務，成為了唯一的出路。但是證券市場在恢復初期具有一定的自發(fā)性，各地在分頭進行自主摸索的過程中出現(xiàn)了不少問題。朱镕基同志認為：“有的地方自行批準發(fā)行股票、債券融資，避開中央的金融宏觀調控，搞重復建設；有的地方盲目推廣內部職工股票，用高利息集資，最后把股票推到社會上去，將來危害很大。”(朱镕基，2011：267-268)1992年深圳“8·10”事件成為了證券市場試點風險的引爆點，也成為了中央介入規(guī)范和監(jiān)管的契合點，由此中央改變了證券市場自下而上的自然演進路徑，而調整為中央政府主導的自上而下集中統(tǒng)一的發(fā)展道路，最終形成了與資本主義國家迥異的“倒金字塔”形的市場體系①參見祁斌：《中國資本市場應走向正金字塔結構》，載《證券時報網》，2013年11月30日A2版。。這一時期，中央及時建立全國集中統(tǒng)一的試點市場和監(jiān)管體制，經過對全國證券交易場所的清理和規(guī)范，只保留了上海和深圳兩家證券交易所，關閉了各個低層級的柜臺市場、區(qū)域性股權交易市場、法人股市場，自發(fā)形成的股權融資方式基本上禁止了，僅保留了公開發(fā)行新股并且到交易所上市這唯一的道路。在這種“獨木橋”格局下，地方政府與中央政府的博弈關系就此形成。

地方政府在推動本地企業(yè)在資本市場融資上有很大的積極性：本地企業(yè)融資額高將有利于企業(yè)和地方經濟的發(fā)展，而本地企業(yè)在資本市場中募集資金額占全國的比例過低，將可能減少本地資本的集聚，甚至出現(xiàn)本地資金外流成為其他地方的資源，影響本地經濟發(fā)展的后勁和GDP在全國的排名。地方政府通過提高參加試點的申請企業(yè)的每股收益，讓每家申請企業(yè)實現(xiàn)募集資金的最大化，最大限度地利用好中央分配的新股發(fā)行額度，也就實現(xiàn)了轄區(qū)參與全國資金分配的利益最大化。

低層次市場的缺失，自下而上的市場自然發(fā)展進程的中斷，導致眾多企業(yè)一齊擠上IPO 融資“獨木橋”。在1993-1996年，實行“總量控制，額度管理”的股票發(fā)行政策。各省市自治區(qū)和各部委為了多安排一些公司上市，優(yōu)先支持了一些小盤股公司上市。在試點階段“額度管理”的股票發(fā)行體制下，為了實現(xiàn)計劃額度效用的最大化，地方政府(部委)被迫“削足適履”，將企業(yè)的資產和業(yè)務進行分割、瘦身；粉飾業(yè)績，將整個企業(yè)的利潤進行歸集、聚合并包裝上市(王林，2011：64)。同期，新股發(fā)行價格實行行政審批制，證監(jiān)會總體上采取了相對統(tǒng)一、固定的市盈率定價的方式，在中央分配的確定額度下，每股凈利潤越多則募集資金越多。1997年，為了鼓勵國有大中型企業(yè)上市，將股票發(fā)行政策從“額度管理”調整為“總量控制，限報家數(shù)”，但是，在申請企業(yè)自身規(guī)模一定的情況，通過限制增發(fā)流通股的比例上限和新股定價，同樣控制了融資金額。因此，申請企業(yè)沿續(xù)了包裝上市的做法，通過對收入、成本、費用等各項財務指標的調節(jié)，最大限度地增加凈利潤，從而實現(xiàn)募集資金數(shù)額的最大化。如此上市的公司，其持續(xù)盈利能力顯然難以為繼，出現(xiàn)“一年盈利、二年持平、三年巨虧”現(xiàn)象，成為該時期上市公司的一種必然。在“限報家數(shù)”階段，沒有了中央政府分配額度對發(fā)行規(guī)模的限制，地方政府無須再一味地將額度化整為零進行分割“普惠”，而是更加愿意將大型企業(yè)改制上市，甚至出現(xiàn)以東北高速為典型特點的“捆綁”上市②東北高速由黑龍江與吉林兩省境內的高速公路業(yè)務“捆綁”上市，公司來自兩省轄區(qū)的經營收益與兩省在公司所享有的股東權益不匹配，公司治理中兩省也不協(xié)調，由此產生難以調和的矛盾，最終于2010年分立為龍江交通和吉林高速兩家上市公司，開創(chuàng)了我國上市公司分立的先河。，實現(xiàn)最大的投入產出率。因此，自試點以來，地方政府一直都支持申請企業(yè)編制最好的利潤表，至于其財務會計是否規(guī)范合法，企業(yè)是否規(guī)范經營、照章納稅、保護環(huán)境等，都被放到了次要位置，更不用說為全國各地的中小股東權益提供保護。

后來，無論是在“通道制”還是“保薦制”的發(fā)行體制下，地方政府基本上沿續(xù)了這一定勢。近年來，國有企業(yè)改制上市的高峰期過后，為了鼓勵、支持民營企業(yè)到資本市場參與分配全國的資金，地方政府普遍對改制申請上市的企業(yè)實行獎勵，有的還將上市家數(shù)、融資金額列為政績考核指標。從一定意義上講，到資本市場“圈錢”的不僅是企業(yè)，還有地方政府，對于國有企業(yè)而言，企業(yè)“圈錢”基本上等同于政府“圈錢”。長期以來，證監(jiān)會對“圈錢”的管制，實質上就是代表中央政府與地方政府的博弈，在保護投資者合法權益與維護企業(yè)融資效率之間尋求平衡。

三、現(xiàn)代企業(yè)制度建設的滯后，導致地方政府與中央政府形成上市公司治理的博弈困局

由于現(xiàn)代企業(yè)制度建設的滯后，試點階段上市公司的公司治理普遍存在“形似而神不至”的問題，以國有企業(yè)為代表的上市公司往往被地方政府所控制，公司治理結構形同虛設，導致上市公司往往被地方利益俘獲，犧牲公眾投資者的利益超額募集資金并違規(guī)使用的現(xiàn)象屢見不鮮，這與中央政府建設公平、公正、公開的證券市場的目標背道而馳。地方政府與中央政府在上市公司治理上的博弈格局由此形成。

試點期間上市的國有企業(yè)基本上是先上市后完善公司治理，甚至有相當多的企業(yè)上市后公司治理結構仍不健全，公司的法人財產權不被尊重，獨立性得不到保護。在國企產權不明晰的情況下，“黨管干部”、“行政命令”在某種程度上替代了公司治理(馬連福、曹春芳，2011：127)。不少地方政府受傳統(tǒng)思維影響，認為國有企業(yè)發(fā)行上市所融來的資金是中央政府計劃分配所得，是政府集中資源爭取來的，其投資使用應當服從并服務于當?shù)亟洕⑸鐣陌l(fā)展，聽從政府的統(tǒng)籌安排，而且在上市的國有企業(yè)在資本市場募集的資金是無須償還的免費資金，遠比銀行貸款、發(fā)行債券劃算。在管理體制上，上市公司依然被視為政府的下屬單位，其董事長、經理等核心管理人員仍然由政府提名，甚至直接任命。董事會、股東大會的決議僅僅是應付監(jiān)管部門要求的走過場，是形式上的民主而已。上市公司因為發(fā)行股票融資而資金充裕、效益改善、福利改進時，政府、大股東需要平衡上市公司內外職工的福利待遇差距，彌補因包裝上市將關聯(lián)方利潤轉移至上市公司而導致的不公平，以及希望發(fā)揮上市公司的龍頭作用帶動本地企業(yè)的整體發(fā)展、履行企業(yè)的社會責任等，因而，擠占挪用、收購兼并、關聯(lián)交易、同業(yè)競爭等各種方式在地方政府的主導和支持下悉數(shù)上演，政府部門參與、董事高管配合侵占上市公司資產，眾人分食“唐僧肉”成為常態(tài)，公眾投資者的利益受到嚴重的損害。

在現(xiàn)代企業(yè)制度不健全，企業(yè)缺乏有效治理的情況下，通過包裝上市“圈錢”融資，上市公司募集資金量往往超過了企業(yè)發(fā)展的正常需要，也超過了企業(yè)的經營管理能力。超額募集資金所帶來的消極影響在體制機制不健全的情況下展露無遺(夏蕓、徐欣，2013：35)，而公司治理結構的不完善導致代理成本高昂，由此形成的上市公司內部人控制、高級管理人員的道德風險等問題比較嚴重。在權責利不完全對等的體制下，國有控股上市公司的管理人員多持“中庸”的經營理念。一部分富有進取精神或者升遷有望的管理人員努力提高公司持續(xù)盈利能力，追求股東利益最大化，或者短期效益的最優(yōu)化；一部分喪失道德底線或者私欲膨脹的管理人員監(jiān)守自盜，追求自身利益最大化；大多數(shù)管理人員主要圍繞政府確立的原則和目標經營，不追求最佳業(yè)績，擔心槍打出頭鳥，也避免業(yè)績過差，防止被撤換，甚至年度報表采取預先設計的倒填報方式，依靠募集資金，保持平穩(wěn)經營，維持上市地位。

證監(jiān)會在規(guī)范上市公司治理中與地方政府、國有資產管理部門的矛盾，表現(xiàn)為我國條塊分割的管理體制下，監(jiān)管部門與主管部門的管理體制沖突。矛盾的焦點集中于人的管理，即對核心管理人員的選任、監(jiān)督和獎懲。國有企業(yè)所有權方面固有的雙重代理體制和推行“兩權分離”建立起來的廠長(經理)負責制，嚴重阻礙了現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(錢津，2010：45)。國有企業(yè)通過改制上市實現(xiàn)了股權融資，擺脫了資本缺乏的困境，從一定程度上也推進了現(xiàn)代企業(yè)制度建設，公司治理水平得到提高，促進了公司的發(fā)展。但是離規(guī)范的上市公司治理和運行標準，還有巨大的差距。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門，不得不承擔起規(guī)范與發(fā)展公司治理的職能。首先，證監(jiān)會組織上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員(以下簡稱核心管理人員)進行培訓，提高其職責意識和履職能力，促進提高公司治理水平，改善公司質量，對發(fā)行主體進行補課。其次，證監(jiān)會建立了擬上市公司的改制輔導制度，發(fā)揮中介機構對申請企業(yè)的事先培訓和教育功能，將提高上市公司質量的工作提到準入前。再次，證監(jiān)會制定了章程指引、股東大會規(guī)則、治理準則、獨立董事制度，規(guī)范公司的組織，改善公司治理。同時，證監(jiān)會還制定關聯(lián)交易、關聯(lián)擔保、同業(yè)競爭、信息披露等規(guī)則，推動確立侵占上市公司資產罪，以進一步規(guī)范上市公司的行為。證監(jiān)會在完善上市公司治理中的努力，既是為作為資本市場核心主體的上市公司補課、助其強身健體，也是在引領和推進市場經濟體制建設、促進市場機制的建立，更重要的是幫助各參與方轉變思想，樹立市場經濟的觀念，培育法治和誠信的意識。

隨著國有企業(yè)改制上市潮流的逐漸退去，民營企業(yè)成為了上市主力，證監(jiān)會在推進上市公司治理方面的主要矛盾不再是政府之間的矛盾，而是進一步顯露出了矛盾的本質屬性，回歸為大股東同中小股東的矛盾，也就是公司治理本身的問題。但是，早先形成的證監(jiān)會與上市公司大股東背后的政府博弈格局遺留下來，時過境遷之后，大多中小投資者依然沒有養(yǎng)成依法維護自身權益的意識和能力，相關的司法制度仍然未建立健全，證監(jiān)會依然被留在這個困局里。

四、上市資源的稀缺性，導致地方政府與中央政府形成上市公司退市的博弈困局

一般而言，上市公司都是同行業(yè)相對領先的企業(yè)，要么在上市前就是從行業(yè)佼佼者中選出來的，要么通過融資上市發(fā)展成為了行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)，往往也是所在地的龍頭企業(yè)、就業(yè)大戶、利稅金主，或者產業(yè)龍頭，甚至是當?shù)氐拿o論是國有控股，還是民營控股的上市公司，讓其退市，對地方政府而言有百害而無一利。因此，地方政府對于上市公司退市往往采取消極應付的態(tài)度。另外，長期以來的IPO 的高難度使得并購重組日益活躍，借殼上市相對IPO 的低門檻和近年來逐漸提高的審核效率，激活了“殼”資源的價值。在先取消地方政府的新股發(fā)行初審權，再實行證券監(jiān)管部門的垂直管理體制后，地方政府沒有了明確的證券監(jiān)管職責，申報企業(yè)應證監(jiān)會的要求所上報的省級地方政府意見，基本上流于形式。地方政府需要資本市場為本地企業(yè)融資服務，但是不愿意承擔本地上市公司退市的相關損失、責任和風險。證監(jiān)會推行的優(yōu)勝劣汰市場約束機制得不到地方政府的支持與配合而很難有效執(zhí)行，致使“僵尸股”、“不死鳥”盛行，炒差、炒殼、炒重組成風。證監(jiān)會與地方政府在退市問題上的博弈困局，既是法定職責、監(jiān)管體制所導致，更是目標分歧使然。

資本市場試點階段，為國有企業(yè)解困服務的價值目標決定了國有企業(yè)是改制上市的主流，無論是“額度管理”還是“限報家數(shù)”，都是由政府選擇推薦，國有企業(yè)勢必受到優(yōu)先照顧。即便實行“通道管理”、“保薦制度”后，證券公司按照融資金額比例收費的模式，也使其優(yōu)先選擇規(guī)模更大的企業(yè)，符合其推薦條件的仍然是國有企業(yè)居多。直到現(xiàn)在，證券法和證監(jiān)會依然為國有企業(yè)尤其是央企改制上市設定了特殊通道①根據(jù)《證券法》第13條的授權和證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第9條的規(guī)定，股份公司持續(xù)經營未及3年的，經國務院批準仍然可以申請發(fā)行上市，部分央企就是利用這一特殊通道優(yōu)先發(fā)行上市，無須經過IPO 排隊。。隨著國有金融機構和大型央企改制上市接近尾聲，中小板和創(chuàng)業(yè)板先后推出，逐步降低發(fā)行上市門檻，民營企業(yè)才逐漸取代國有企業(yè)成為改制上市的主力軍。在資本市場20多年的發(fā)展歷史上，國有控股的上市公司在相當長的時期里占多數(shù)。伴隨著資本市場的發(fā)展史，監(jiān)管部門一直在對申報企業(yè)進行各種形式的數(shù)量控制，這種控制一直延續(xù)到現(xiàn)在?！邦~度管理”階段自不必說，在2001年證監(jiān)會宣布取消審批制，實行核準制后，本質上仍然保留了準入數(shù)量控制的模式，“通道管理”只是將“限報家數(shù)”的主體由政府變成了證券公司，“保薦制度”也只是將對證券公司申報“通道”的數(shù)量控制進一步轉化成了其內部“保薦代表人”的數(shù)量控制。隨著保薦代表人的增多和對保薦代表人簽字的申報家數(shù)管制的放寬，就整個市場總體而言，證券公司推薦的出口不存在控制問題了，但是隨著申請公開發(fā)行并上市的公司日益增多，證監(jiān)會審核力量和效率的制約又成為了新的變相控制，IPO“堰塞湖”由此而生。準入的管制，導致上市難、上市貴，形成了上市資源的稀缺狀態(tài)。

國有控股上市公司早期固有的公司治理缺陷和其法人財產權獨立性的缺失，注定了其發(fā)展之路不平坦，當遇到行業(yè)周期低谷，或者重大決策失誤經營管理不善，或者承擔政府安排的包袱，或者核心管理人員以及政府的決策失誤，許多具有國有企業(yè)背景的上市公司出現(xiàn)了連續(xù)虧損或者重大違法行為，上市地位難以維系，淪為ST 一族。上市資源的稀缺性，讓政府或者大股東以及核心管理人員又可以通過“賣殼”謀取最后的利益。個別利用國有控股上市公司并購重組攫取內幕交易不法收益的決策者、操盤者被送進了監(jiān)獄②中山市的前市長李啟紅、南京市的前國資委主任劉寶春因內幕交易被判處刑罰。，給中小投資者留下的往往是一地雞毛。在國有控股上市公司這種程式化的“圈—占—賣”三步曲中，中小股東一直淪為魚肉的對象，只能“用腳投票”。在這個過程中，地方政府與中央政府的博弈貫穿始終，中小公眾股東利益得不到有效保護，對證券市場“圈錢市”的詬病也長期存在。

五、余論：探尋“圈錢市”的破局之道

股票發(fā)行“圈錢”困局的存在，會侵害投資者的合法權益，打擊市場信心，不利于資本市場健康有序發(fā)展。在全面深化改革的新時期，必須通過體制機制的創(chuàng)新和完善，提高資本市場治理能力，打破股票發(fā)行的“圈錢”困局。這既是證監(jiān)會履行“兩維護一促進”①“兩維護一促進”是對證監(jiān)會職責的概括，是指維護投資者尤其是中小投資者的合法權益，維護資本市場秩序和社會公共利益，促進資本市場健康發(fā)展。的法定職責的內在使命，也是實現(xiàn)資本市場健康發(fā)展的必然要求。盡管隨著市場經濟體制的不斷健全和完善，資本市場試點時期所存在的諸多問題以及地方與中央政府博弈格局正在逐步得以解決，然而站在新股發(fā)行體制改革的關鍵時期，總結證券市場發(fā)展早期的教訓，為當前改革提供歷史經驗，仍然具有重要的現(xiàn)實意義。因此探尋“圈錢市”的破局之道，必須要消除資本市場發(fā)展過程中導致地方與中央政府博弈格局的體制性因素，并在此基礎上，以新股發(fā)行體制改革為龍頭，以完善公司治理為抓手，以多層次資本市場建設為重點，以投資者保護為目標，構建和完善我國的資本市場法制。

首先，要穩(wěn)步推進新股發(fā)行注冊制改革，進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設，逐步淡化監(jiān)管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，落實發(fā)行人、各中介機構獨立的主體責任，全過程、多角度提升信息披露質量。新股發(fā)行的注冊制改革，將證監(jiān)會審查的內容限定在信息披露是否真實的監(jiān)管上，而對于發(fā)行人的盈利能力和發(fā)行價格、發(fā)行時間等都由市場決定，使得將監(jiān)管部門的行政干預歸位于市場監(jiān)管(馮果、袁康，2014：69)。通過發(fā)揮市場機制在上市資源配置上的決定性作用，解決因行政干預導致的上市資源稀缺的問題，在充分信息披露的基礎上保障投資者對上市公司的有效選擇，破除股票發(fā)行“圈錢”的體制性障礙。

其次，要進一步完善公司治理，建立有效的上市公司內部控制，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，減少地方政府和大股東對于上市公司不正當?shù)母深A。對此，一方面要引入和培育機構投資者，引導其積極參與公司治理，對公司內部人控制形成制約，抑制上市公司在市場上超額募集資金并隨意變更所募資金的用途。另一方面，要進一步優(yōu)化公司內部治理，強化獨立董事在董事會中的職責，確保獨立董事基于獨立地位發(fā)表獨立意見這一預期功能的實現(xiàn)(蔣大興，2003：42)。通過完善公司治理，使得上市公司的融資決策更加符合公司利益而不是大股東或地方政府的利益，切斷大股東在資本市場“圈錢”套利的路徑。

再次，要推動多層次資本市場的建設，實現(xiàn)多元化的資本市場融資渠道。由于我國證券法制對企業(yè)公開發(fā)行并上市設置了較高的門檻，中小企業(yè)通過資本市場募集資金上市的通道有限，當前我國的資本市場法制建設應該立足于拓展市場層次，確認和規(guī)范便利各類企業(yè)融資的多層次資本市場的發(fā)展，要完善相關制度，培育和規(guī)范新三板市場、區(qū)域性股權交易市場和柜臺交易市場，在確保市場交易透明有序和完善投資者保護的基礎上吸引資金集聚，保障各類企業(yè)順利募集資金，從資本市場結構上改變眾多企業(yè)都去擠IPO“獨木橋”的狀況。當融資途徑多元化之后，上市公司通過IPO“圈錢”的風險大過收益，從而抑制“圈錢”行為的泛濫。

最后，要加強投資者保護，將投資者保護作為新股發(fā)行體制改革乃至整個資本市場法制完善的重要目標。投資者是資本市場發(fā)展的基石，投資者受到有效保護是資本市場發(fā)展和繁榮的前提。單純強調“買者自負”在當前投資者與上市公司能力失衡的格局下并不完全適用，而是應當一方面通過制度設計對投資者進行傾斜性保護，通過投資者教育和充分風險揭示以提高投資者的能力；另一方面要通過完善投資者利益救濟機制，暢通投資者利益損害的救濟渠道(胡改蓉，2007：52)。當投資者利益受到有效保護，利用發(fā)行股票在證券市場圈錢的行為將受到嚴格的制度約束，當投資者因利益受損而尋求救濟時，“圈錢”的上市公司將面臨較高的違法成本，由此可以實現(xiàn)對“圈錢”行為的抑制。

股票發(fā)行“圈錢”困局積弊甚久。當從我國資本市場發(fā)展的歷史脈絡來檢視并追溯“圈錢”困局的法理源頭時，我們發(fā)現(xiàn)在地方與中央政府博弈格局下形成的體制性障礙不僅造成了試點時期的諸多問題，而且至今仍然值得我們省思。資本市場的發(fā)展完善不是一日之功，完全破除股票發(fā)行“圈錢”困局也不能一蹴而就。而未來新股發(fā)行體制改革以及資本市場法制完善，也必須適時回望，從歷史中認清現(xiàn)狀，面向未來。

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