河北金融學(xué)院 劉 麗

當(dāng)前，中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要的地位，然而，其往往因?yàn)樽陨泶嬖谥?guī)模限制以及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，很難從銀行信貸這種融資渠道中獲取資本，導(dǎo)致中小企業(yè)只能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。然而，為了促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)揮民間資本的作用，國(guó)家必須支持中小企業(yè)的發(fā)展。而對(duì)直接投資領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的研究，為中小企業(yè)切實(shí)解決融資渠道風(fēng)險(xiǎn)大、融資困難等問(wèn)題具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論基礎(chǔ)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資概念 風(fēng)險(xiǎn)投資是指一個(gè)主體對(duì)發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)進(jìn)行資本性投資，并且可能幫助其管理的行為，如互聯(lián)網(wǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資是資本市場(chǎng)中所有投資的一個(gè)分支，也是一般性投資活動(dòng)的子集。一般性投資活動(dòng)包括了私人股份市場(chǎng)、項(xiàng)目融資市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)，投資主體包括政府、較為成熟的大中企業(yè)。根據(jù)開(kāi)放程度和發(fā)展?fàn)顩r來(lái)劃分的話(huà)，可以將風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)分成兩類(lèi)：（天使投資，即非正式性的私人風(fēng)險(xiǎn)投資）和創(chuàng)業(yè)板（即正式性的風(fēng)險(xiǎn)投資，這往往是為高成長(zhǎng)企業(yè)專(zhuān)門(mén)設(shè)立的證券市場(chǎng)）。天使投資是指經(jīng)濟(jì)條件較好的家庭或個(gè)人愿意在沒(méi)有中介的情況下，將閑置的資本對(duì)中小企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行投資，而投資者必須事前對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、選擇、管理以及事后的監(jiān)控與獲利，有些天使投資人甚至直接參與企業(yè)的日常事務(wù)管理，一般這種方式運(yùn)用于企業(yè)剛剛創(chuàng)立的階段。而創(chuàng)業(yè)板是更加現(xiàn)實(shí)意義上的一種風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資者充當(dāng)著中介和組織的作用，為資本的使用者與提供者之間建立橋梁，從資本提供者那里獲取資金，再通過(guò)項(xiàng)目的選擇與篩選，將資金投向高成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)。

（二）聯(lián)合投資概念 風(fēng)險(xiǎn)投資有廣義和狹義之分：風(fēng)險(xiǎn)投資從廣義上來(lái)說(shuō)，包括一切高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資行為；而從狹義上來(lái)說(shuō)，則強(qiáng)調(diào)將資本投放在高風(fēng)險(xiǎn)的高興產(chǎn)業(yè)，并且通過(guò)高新技術(shù)的市場(chǎng)化和規(guī)模化，獲取高額回報(bào)的投資。文中所討論的風(fēng)險(xiǎn)投資的概念主要從狹義上界定。而美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)投資是一種聯(lián)合投資策略。聯(lián)合投資是指多個(gè)風(fēng)投公司對(duì)同一家有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進(jìn)行共同投資的行為。關(guān)于聯(lián)合投資，一般有以下幾種看法：首先，聯(lián)合投資能夠使投資者在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)，投資商通過(guò)參加更多項(xiàng)目，減少風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)；其次，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的偏好不一樣，經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域不一樣，專(zhuān)長(zhǎng)也不一樣，通過(guò)聯(lián)合投資可以互補(bǔ)，分享資源，從而有更大的獲利機(jī)會(huì)；最后，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間分享信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)，提高項(xiàng)目的質(zhì)量，聯(lián)合投資項(xiàng)目績(jī)效往往高于獨(dú)立投資項(xiàng)目的績(jī)效。聯(lián)合投資具體包括兩種方式：多風(fēng)險(xiǎn)投資公司，是指多家投資商同時(shí)對(duì)同一項(xiàng)目進(jìn)行共同投資；多家投資商不同時(shí)期對(duì)同一項(xiàng)目進(jìn)行分階段投資，叫做序貫投資。本文所研究的聯(lián)合投資策略主要是指第二種。

二、聯(lián)合投資發(fā)展現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）聯(lián)合投資發(fā)展現(xiàn)狀 近幾年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域以更快的速度發(fā)展，投資與融資活動(dòng)非常活躍，而且投資力度也越來(lái)越大，每年都有很多投資與融資項(xiàng)目發(fā)生，這些現(xiàn)象很大程度上是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中聯(lián)合投資策略的應(yīng)用。通過(guò)對(duì)近三年的聯(lián)合投資項(xiàng)目的數(shù)量進(jìn)行解讀與分析，得出了風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的最新動(dòng)態(tài)。在這段時(shí)間中，一共有753項(xiàng)融資，其中聯(lián)合投資項(xiàng)目達(dá)到259項(xiàng)，占總比的34.4%，而且其中存在“序貫投資”現(xiàn)象，即多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在不同的發(fā)展時(shí)期進(jìn)入被投資公司，這個(gè)現(xiàn)象主要發(fā)生在融資的兩個(gè)階段中：成長(zhǎng)時(shí)期與擴(kuò)張時(shí)期。因?yàn)檫@兩個(gè)階段是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)資金需求最大的兩個(gè)階段，也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司選擇進(jìn)入企業(yè)的主要時(shí)期。通過(guò)三年的數(shù)據(jù)的縱向分析，得出以下結(jié)論：在這三年中，聯(lián)合投資項(xiàng)目的數(shù)量在擴(kuò)張期較為穩(wěn)定，但總體的聯(lián)合投資項(xiàng)目數(shù)量表現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，并且在2008年達(dá)到了最高值。

（二）聯(lián)合投資發(fā)展存在的問(wèn)題 由于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家有著初始出資數(shù)額的限制，僅僅依靠“同股同權(quán)”的協(xié)議并不能使自身獲取足夠數(shù)額的收益，所以，需要對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)將進(jìn)行激勵(lì)性契約安排或者通過(guò)專(zhuān)有技術(shù)作為股權(quán)，才能使其擁有充足的工作動(dòng)力與激情。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還可以從企業(yè)與資金支持中獲得一定的社會(huì)聲譽(yù)、懶惰以及在職消費(fèi)等收益，這對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)也是一個(gè)很大的鼓勵(lì)。在創(chuàng)業(yè)初期，由于企業(yè)家對(duì)企業(yè)的深刻了解，其擁有著絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，于是在風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中，便存在企業(yè)家選擇投資者的逆向選擇問(wèn)題。

如果風(fēng)險(xiǎn)投資家不存在，即市場(chǎng)上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的中介機(jī)構(gòu)時(shí)，由于獲取企業(yè)信息的成本較大，許多中小投資者往往成為了弱勢(shì)群體，在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)家方面并不能進(jìn)行適度、有效的控制與監(jiān)管。只有以專(zhuān)業(yè)身份進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，進(jìn)駐風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，才能獲取并集合所有投資者的信息，從而使得對(duì)投資企業(yè)的監(jiān)管成為可能。如果沒(méi)有外部監(jiān)督，企業(yè)家只有在以下情況才能獲得激勵(lì)：當(dāng)企業(yè)運(yùn)作成功時(shí)，企業(yè)家能夠獲取的收益比采取私人利益最大化方式獲得的收益更大。因此，企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的克服，必須在設(shè)計(jì)公司的控制權(quán)與股權(quán)配置時(shí)更多地考慮企業(yè)家利益，適當(dāng)提高企業(yè)獲得成功時(shí)，分配給企業(yè)家的收益比率。

三、技術(shù)層面設(shè)計(jì)：風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中雙重激勵(lì)與雙邊激勵(lì)問(wèn)題破解

由于聯(lián)合投資的發(fā)展過(guò)程中，出現(xiàn)了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，為了克服這些問(wèn)題，必須對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行雙重激勵(lì)和雙邊激勵(lì)，這部分從雙重激勵(lì)與雙邊激勵(lì)的必要性出發(fā)，探討了其技術(shù)層面的設(shè)計(jì)。

（一）雙重激勵(lì)與雙邊激勵(lì)的必要性 很多理論中，股權(quán)配置問(wèn)題對(duì)企業(yè)而言特別重要，也會(huì)對(duì)專(zhuān)用性投資產(chǎn)生直接影響，主要原因有：投資者投資后，企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)影響收益結(jié)構(gòu)，因?yàn)槭找娼Y(jié)構(gòu)是根據(jù)控制權(quán)做出安排的。許多風(fēng)險(xiǎn)投資家并不同意傳統(tǒng)意義上的企業(yè)控制權(quán)的分配，因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)企業(yè)中存在以下現(xiàn)象：首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與者很多，有各個(gè)投資方與融資方；同時(shí)，投資公司需要對(duì)其上級(jí)——資金募集方負(fù)責(zé)，其中有多層的委托代理關(guān)系，每一層關(guān)系都會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，其中，主要是信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)配置問(wèn)題的產(chǎn)生其實(shí)是為了避免逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。

（二）聯(lián)合投資雙重激勵(lì) 風(fēng)險(xiǎn)投資的雙重激勵(lì)實(shí)質(zhì)是在契約設(shè)計(jì)機(jī)制中引入委托-代理問(wèn)題，是將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入到風(fēng)險(xiǎn)投資中來(lái)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)制具有特殊性，在這個(gè)過(guò)程中產(chǎn)生了雙重的委托-代理問(wèn)題：第一重委托-代理問(wèn)題主要是指風(fēng)險(xiǎn)投資家與投資人之間，投資人是風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者，作為委托人的身份存在，而風(fēng)險(xiǎn)投資家是代理人，代理人的目標(biāo)是自身利益最大化，從而這就形成了第一重的委托-代理問(wèn)題；第二重委托-代理問(wèn)題是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)注入資金，作為委托人存在，這時(shí)企業(yè)家是代理人，企業(yè)家比投資家掌握更多的企業(yè)信息，于是在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，企業(yè)家會(huì)追求自身利益最大化而忽視投資家的利益，風(fēng)險(xiǎn)投資家有著兩重身份，作為投資者的代理人的同時(shí)，也是企業(yè)家的委托人，這便形成了雙重的委托-代理問(wèn)題。

（三）聯(lián)合投資雙邊激勵(lì) 本文所要研究的雙邊激勵(lì)問(wèn)題，是指代理人會(huì)進(jìn)行自身利益最大的活動(dòng)來(lái)違背委托人利益，同時(shí)，委托人也會(huì)進(jìn)行自身利益最大化活動(dòng)來(lái)違背代理人利益，這種信息傳遞關(guān)系是雙向的。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家有著關(guān)于投資項(xiàng)目的絕對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，其可能利用這種優(yōu)勢(shì)而誤導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資家，從而獲取進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)投資家的注資。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家的社會(huì)資源、市場(chǎng)知識(shí)、技術(shù)、特長(zhǎng)等都屬于私人資源，他們可能竊取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的研究成果，或者，將研究成果投資到與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的其他企業(yè)而獲取自身投資的安全性，這邊存在投資者為了謀取個(gè)人利益而發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

在聯(lián)合投資中引入雙邊激勵(lì)問(wèn)題，首先要對(duì)聯(lián)合投資的各個(gè)相關(guān)參與者明晰化。聯(lián)合投資的主題包括風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。由于采用的是聯(lián)合投資方式，在風(fēng)險(xiǎn)投資者中有多個(gè)交易主體：先入者與后入者，先入者是指聯(lián)合投資的發(fā)起者，是風(fēng)險(xiǎn)投資商的領(lǐng)導(dǎo)者；后入者，即風(fēng)險(xiǎn)投資的追隨者。在聯(lián)合投資雙邊激勵(lì)模型的探討中，應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)投資方與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的雙邊激勵(lì)問(wèn)題，同時(shí)，也要考慮風(fēng)險(xiǎn)投資方內(nèi)部的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商與跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的雙邊激勵(lì)問(wèn)題。

四、制度層面設(shè)計(jì)：風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中使用聯(lián)合投資策略政策建議

聯(lián)合投資中政府發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其對(duì)法律、政策的規(guī)定，決定了企業(yè)的聯(lián)合投資的監(jiān)管控制程度。處理與利益相關(guān)者的關(guān)系也至關(guān)重要，只有這樣，才能獲取最大的投資收益。此外，防范聯(lián)合投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)也是制度設(shè)計(jì)的一個(gè)方面。

（一）完善聯(lián)合投資外部環(huán)境 我國(guó)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，然而，政府在引導(dǎo)與監(jiān)管上也起著舉足輕重的作用，在聯(lián)合投資中，應(yīng)該充分考慮政府的引導(dǎo)與監(jiān)督作用。那些大規(guī)模的有重大社會(huì)效益的投資項(xiàng)目，私人組織進(jìn)行投資相當(dāng)困難，這時(shí)需要政府進(jìn)行財(cái)政上的引導(dǎo)和支持，同時(shí)加強(qiáng)政府對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)管力度。

（1）政府在法律、法規(guī)、政策方面的完善。與聯(lián)合投資相關(guān)的法律法規(guī)，如：《合伙企業(yè)法》、《公司法》都應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，從而滿(mǎn)足投資事業(yè)發(fā)展的需要。同時(shí)，為了引入國(guó)外實(shí)力雄厚、具有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，政府還應(yīng)該出臺(tái)與國(guó)際慣例一致的法律法規(guī)。此外，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度的健全也是必不可少的，這會(huì)讓投資業(yè)與國(guó)際制度接軌，避免了進(jìn)入障礙的產(chǎn)生。（2）拓展聯(lián)合投資的資金來(lái)源渠道。在政策上還應(yīng)該加大對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)投資與民間投資在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的涉入度，政府在聯(lián)合投資領(lǐng)域應(yīng)該給予適當(dāng)?shù)闹С?，從而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資的資金規(guī)模。在這點(diǎn)上，主要通過(guò)相關(guān)政策的傾斜來(lái)實(shí)現(xiàn)，如：稅收優(yōu)惠，從而為民間資本與海外資本創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。

（二）恰當(dāng)處理好利益相關(guān)者關(guān)系 在聯(lián)合投資中，存在主導(dǎo)者與跟隨者，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與主導(dǎo)投資者的關(guān)系以及與跟隨投資者的關(guān)系之間存在著許多利益相關(guān)主體，因而在將聯(lián)合投資作為風(fēng)險(xiǎn)投資重要手段的同時(shí)，應(yīng)該處理好各個(gè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系。利益相關(guān)者之間存在橫向的利益關(guān)系與縱向的利益關(guān)系，前者是指同一時(shí)刻上，各個(gè)利益主體在追求自身利益最大化時(shí)導(dǎo)致的關(guān)系矛盾；后者是指一段時(shí)間的不同階段中，由于企業(yè)的發(fā)展變化而導(dǎo)致的各個(gè)利益相關(guān)主體的變化。維系好主體之間的利益關(guān)系很難，需要在運(yùn)行過(guò)程中不斷積累經(jīng)驗(yàn)，從而摸索出一條合適的發(fā)展途徑，最終獲得一個(gè)成熟的模式，這需要的是風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家以及政府的共同參與。

（三）道德風(fēng)險(xiǎn)防范 道德風(fēng)險(xiǎn)的防范問(wèn)題非常復(fù)雜，政府應(yīng)該從以下幾點(diǎn)來(lái)進(jìn)行推廣。（1）建立風(fēng)險(xiǎn)投資信用體系。建立風(fēng)險(xiǎn)投資的信用體系過(guò)程中，可以應(yīng)用信號(hào)傳遞與契約關(guān)系理論作為防范道德風(fēng)險(xiǎn)的理論支持。政府在這個(gè)過(guò)程中，可以提供外部環(huán)境支持，建立關(guān)于企業(yè)信息與投資機(jī)構(gòu)信息的統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)庫(kù)，從而在創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇融資者，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，有很好的信息對(duì)雙方的資質(zhì)進(jìn)行審核，一定程度上緩解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資中契約設(shè)計(jì)。通過(guò)利用金融創(chuàng)新工具以及分階段投資，完成風(fēng)險(xiǎn)投資中契約的設(shè)計(jì)。金融創(chuàng)新工具的選擇上，可以借用先進(jìn)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，利用金融工具的創(chuàng)新對(duì)契約條款進(jìn)行防范，如：可轉(zhuǎn)換債券，由于其具有債權(quán)性質(zhì)，可以防范道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，成為了很多聯(lián)合投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中經(jīng)常使用的契約機(jī)制。分階段的投資，讓博弈參與者之間的一次性博弈擴(kuò)展為序貫博弈，從而各個(gè)參與者都會(huì)考慮到對(duì)手下一次的報(bào)復(fù)而不敢在這一次的合作中產(chǎn)生不合作的行為激勵(lì)。

總之，聯(lián)合投資為中小企業(yè)融資提供了一個(gè)重要的方向，本文通過(guò)對(duì)聯(lián)合融資的概念性研究、運(yùn)行機(jī)制的探討，提出了聯(lián)合投資的發(fā)展建議，希望為現(xiàn)實(shí)中的聯(lián)合投資的發(fā)展提供一個(gè)較好的思路。

［1］馬暢、彭華濤、謝科范：《聯(lián)合投資的雙贏機(jī)理與風(fēng)險(xiǎn)分析》，《科技與管理》2003年第3期。

［2］林良鏡：《2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)法律法規(guī)綜述》，《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資》2005年第3期。

［3］成思危：《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資形成發(fā)展的戰(zhàn)略思考》，民族與建設(shè)出版社2002年版。