陸曉明

摘要：目前美國經(jīng)濟增長勢頭明顯，短期內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟衰退和金融危機的風險大幅下降。但美國經(jīng)濟和金融市場在應對大衰退的過程中也累積了諸多失衡、壓力和風險，本文對這些不利因素進行了具體剖析，認為這些因素的存在，加之外部環(huán)境的不穩(wěn)定，使得美國經(jīng)濟和金融市場的前景仍然具有不確定性。

關鍵詞：美國經(jīng)濟 金融危機 貨幣政策 失衡 風險

美國經(jīng)濟自2009年年中結束衰退，在經(jīng)歷了4年多緩慢復蘇和經(jīng)濟增長內(nèi)在動力的積累后，目前出現(xiàn)了較強的增長勢頭，短期內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟衰退和金融危機的風險大幅下降。但美國經(jīng)濟和金融市場在應對大衰退的過程中也累積了諸多失衡、隱患和潛在風險，這些內(nèi)在的不穩(wěn)定性還會延續(xù)，并可能與全球經(jīng)濟波動的外部沖擊互動，在近期內(nèi)影響美國經(jīng)濟復蘇和金融穩(wěn)定。本文擬分析評估其中值得市場關注的主要失衡、壓力和風險。

美國經(jīng)濟和金融領域的失衡狀態(tài)

（一）寬松貨幣政策推動金融市場強勁復蘇，但對實體經(jīng)濟的推動作用有限且遞減

寬松政策的最終目標在于啟動個人和企業(yè)支出增長。美國貨幣政策特別是量化寬松（QE）的直接作用主要是推高資產(chǎn)價格，然后經(jīng)由財富效應推動支出增長。實施寬松政策的中介目標已然實現(xiàn)——金融市場自2009年以來呈V型復蘇增長，但最終目標尚未充分實現(xiàn)——實體經(jīng)濟一直呈Lw型波動弱增長。例如，以2009年第一季度為基期，截至2013年第四季度，標準普爾500（S&P500）股指增長了119%，而實際GDP僅增長了12.4%（見圖1）。

圖1 S&P500股指漲幅與實際GDP漲幅

【編輯注：在左軸上方加上“（季度，指數(shù)化，2009-Q1=100）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲，作者計算

通常情況下，貨幣供給增長在短期內(nèi)增加實際GDP，在GDP增長達到潛在水平后，貨幣供給持續(xù)增長會推動價格水平及名義GDP上升，而對實際GDP推動作用遞減。美國自衰退以來，雖然美聯(lián)儲創(chuàng)造了大量流動性，但實際GDP及通貨膨脹率一直低于歷史水平。這是因為寬松政策帶來的貨幣增長有限，而且貨幣增長對實體經(jīng)濟的推動作用不僅低于歷史水平，而且還在遞減。就美國季度環(huán)比折年率平均值分析：1980—2013年M2為6%，而名義GDP為5.6%；2009—2010年M2為4.41%，但名義GDP卻降到2.4%；2011—2013年M2上升到7.8%，而名義GDP僅回升到3.95%（見圖2）。

圖2 美國M2與名義GDP的走勢及關系

【編輯注：在左軸上方加上“%（季度環(huán)比折年率）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲

貨幣政策作用有限，主要是因為傳導渠道受阻而未能有效滲入實體經(jīng)濟。具體體現(xiàn)在：

（1）QE導致基礎貨幣大幅上升，但M2沒有相應上升。這主要是因為銀行信用風險承擔意愿較低，加之美聯(lián)儲對超額儲備金付息，大量銀行資金作為超額儲備存放在聯(lián)儲（見圖3），使得貨幣流通速度從過去54年的平均水平1.84降至2009年以來的1.67。

圖3 美國銀行業(yè)信貸和超額儲備

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲

（2）低利率政策使銀行存款成本幾乎為0。隨著居民儲蓄率上升，銀行業(yè)存款從2009年第一季度的7.2萬億美元增加到2013年第四季度的9.7萬億美元。然而低資金成本弱化了銀行放貸壓力和動力，同期貸款總額維持在7.2萬億美元上下，貸存比則從97%降到75%。

（3）從信貸需求方面看，QE固然導致了長期利率下降，但利率下降的作用有限。美聯(lián)儲考察發(fā)現(xiàn)，銀行表示工商信貸需求增長的凈占比在2009—2010年回升之后，在2011—2013年持續(xù)波動回落，并未隨利率下降而穩(wěn)定回升（見圖4）；低利率并未促進固定資產(chǎn)投資增長，因為企業(yè)投資決策并不像傳統(tǒng)理論所認識那般對低利率敏感。

圖4 工商信貸需求增長的銀行凈占比

【編輯注：在左軸上方加上“%”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲

（二）寬松政策向市場注入了充足資金，并提升了投資者風險意愿，但也導致風險承擔失衡和資金錯配

寬松政策的意圖之一是通過廉價資金和資產(chǎn)組合效應，激發(fā)、恢復企業(yè)和個人的風險承擔意愿和創(chuàng)業(yè)精神，將資金從安全的政府債券逐向高風險市場。但結果表明，企業(yè)和個人風險偏好確實恢復，但出現(xiàn)了不利于經(jīng)濟復蘇的失衡和資金錯配。具體表現(xiàn)為：

第一，企業(yè)非住宅類固定資產(chǎn)投資增長滯后于企業(yè)股權增長（見圖5）。這種風險承擔對企業(yè)擴大再生產(chǎn)、增加就業(yè)的作用有限。

圖5 美國私有部門非住宅固定資產(chǎn)投資增長滯后于股權增長

【編輯注：在左軸上方加上“（季度，指數(shù)化，2009-Q1=100）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲，作者計算

第二，信貸市場復蘇滯后于股市。中小企業(yè)等就業(yè)增長主體依然融資難，小企業(yè)信心指數(shù)回升緩慢。例如，2009—2013年S&P500股指增長了一倍并超過危機前水平，而同期小企業(yè)信心指數(shù)還在92上下徘徊，尚未恢復到危機前高點101。

第三，由于股市在很大程度上靠廉價資金支持，而不是以實體經(jīng)濟為基礎，所以過去幾年出現(xiàn)一些怪象：當出現(xiàn)經(jīng)濟增長正面消息時，市場預期美聯(lián)儲可能會提前退出寬松政策，股市反而下跌；相反，當出現(xiàn)負面消息時，市場預期美聯(lián)儲可能會延續(xù)寬松政策，股市反而回升。

第四，高收益公司債券、高杠桿貸款及危機后幾乎絕跡的擔保債務憑證（CDO），自2011年以來也領先于企業(yè)投資大幅攀升。

一個風險承擔失衡和資金錯配的典型案例是：危機以來，通用電器、通用汽車兩大公司50%以上的利潤來自其旗下的金融公司，而非制造公司。

（三）通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹失衡

寬松政策的另一目標是防止通貨緊縮，將通貨膨脹率提升到目標值2%。但結果卻造成了資產(chǎn)價格膨脹狀態(tài)，而消費價格依然低于目標值，且通貨緊縮風險揮之不去。從歷史數(shù)據(jù)看，道瓊工業(yè)指數(shù)與CPI之間的相關系數(shù)在1950—2013為-0.106，在超寬松政策實施的 2009—2013年也僅為0.122，二者無顯著正相關性，更不用說因果關系。2009—2013年S&P500股指增長了109%，而個人消費支出價格指數(shù)PCEPI僅增長了7.7%。因此，采用推高資產(chǎn)價格的方法，并不能有效提升通貨膨脹率。

（四）股市大幅上漲，但美聯(lián)儲認為不存在資產(chǎn)價格泡沫

目前，美聯(lián)儲難以回避的一個問題是，美國是否已存在資產(chǎn)價格泡沫，以及如何鑒別泡沫。美聯(lián)儲主要官員自2013年以來的講話一再否認資產(chǎn)價格存在泡沫和系統(tǒng)性風險上升。美聯(lián)儲主席耶倫認為，根據(jù)P/E值（即股票每股市價/每股盈利），目前美國不存在資產(chǎn)價格泡沫，至少不存在足以威脅金融穩(wěn)定的泡沫。而根據(jù)美聯(lián)儲常用的股市估值模型——雅丹尼模型（Yardeni Model），采用2014年1月31日的數(shù)據(jù)估值，則美國股市不僅未被高估，反而被低估了近59%。

（五）寬松政策增強了財富效應，卻削弱了收入效應

美聯(lián)儲堅信維持長、中、短期低利率是刺激經(jīng)濟復蘇的不二選擇，其依據(jù)是低利率促進借款、支出和投資。但利率既是負債支出，也是資產(chǎn)收益，降低利率是把雙刃劍，其效果需根據(jù)經(jīng)濟周期、各期限負債和資產(chǎn)結構具體分析。而從具體分析來看，這次經(jīng)濟周期中，低利率的負面作用可能超過了正面作用。

QE針對的主要是債券收益率曲線末端的利率水平，降低的是長期利率，而在這里聚集的債券發(fā)行主體主要是政府、企業(yè)及個人購房者等；而利率政策主要針對的是債券收益率曲線前端的利率水平，降低的是短期利率，而這所影響的主要人群是以工薪收入者為主的銀行儲戶。據(jù)麥肯錫估算：2007—2012年由于長期債券成本下降，美國公司利潤提升了20%，其中大公司獲利更多，因為它們是主要的債券融資者；銀行則由于融資成本降幅超過貸款收益而獲益1500億美元；而個人自危機以來去杠桿化，增加銀行資產(chǎn)，減少銀行負債，超低利率使個人銀行利息收入降幅遠超過利息支出降幅（見圖6），導致了3600億美元利息收入損失，加上個人工薪增長滯緩，2009—2013年個人可支配收入僅增長了15%，收入促進增長的效應大為下降。低息和充裕廉價資金支撐了股市上升，而股市的主要投資者是機構和富人，他們從股價和紅利中獲利豐厚。然而根據(jù)邊際消費傾向遞減規(guī)律，富人對消費支出的貢獻度隨其收入和財富增長而遞減，這也限制了寬松政策對復蘇的促進作用。

圖6 美國個人銀行利息收入降幅遠超利息支出降幅

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲

這樣看來，維持0利率實際上是讓普通家庭損失利息收入，以補貼華爾街，這無疑在擴大貧富差距，有劫貧濟富之嫌。據(jù)大通資產(chǎn)管理分析：2012年美國10%最富有者擁有全部收入的48%、擁有全部財富的74%，集中度比危機前上升，并且居發(fā)達國家之首。

總之，美國各群體在寬松政策中均有得有失，但最大的損失者是工薪階層，特別是中下產(chǎn)階層以及中小企業(yè)，而銀行、政府、大公司及富人階層則是主要受益者。

（六）結構性增長恢復情況較好，周期性復蘇滯后

衰退之初，市場普遍認為鑒于這次衰退的結構性特征，拖累復蘇的主要因素也會是結構性因素，包括產(chǎn)業(yè)結構的過度虛擬化、實體經(jīng)濟特別是制造業(yè)占比過低、投資和出口占比過低、消費占比過高、家庭和企業(yè)普遍去杠桿化過程、財政和外貿(mào)赤字與GDP比值過高等。然而最近兩年來，這一狀況有所逆轉(zhuǎn)。表現(xiàn)為：經(jīng)濟結構調(diào)整出現(xiàn)起色，主要是制造業(yè)復興勢頭顯現(xiàn)，制造業(yè)/GDP占比回升；制造業(yè)回岸化勢頭顯現(xiàn)，新的商業(yè)模式和新興科技領域的發(fā)展大趨勢有利于美國重振制造業(yè)；出口加速增長，出口/GDP占比回升；家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債表調(diào)整已見成效，財政和外貿(mào)赤字與GDP比值下降等。

但與此同時，周期性復蘇的障礙因素則仍在延續(xù)，主要有：企業(yè)投資復蘇增長緩慢，中小企業(yè)擴大生產(chǎn)的動力不足，就業(yè)和個人收入復蘇增長緩慢。

美國經(jīng)濟近期面臨的主要風險和壓力

（一）財政政策風險下降，貨幣政策風險上升

在復蘇初期，美國財政支出增加、稅收減少，財政赤字大幅上升，導致2011—2013年美國政府支出連續(xù)3年負增長，成為拖累GDP增長的主要因素。同期國會兩黨間關于債務上限和財政預算的對抗和僵局，也造成財政懸崖潛在風險，使美國再次衰退的風險上升。

2013年以來，美國在經(jīng)濟增長、稅收增加、危機救助基金本息償還、政府削減開支等因素的支持下，聯(lián)邦財政狀況漸入佳境，壓力明顯緩解。2014年1月財政部報告顯示：2013財年聯(lián)邦財政赤字降至2008年以來最低值，赤字/GDP比也從2009年9.8%的高點降到4%，國會預算署預期2014財年該占比有望進一步下降到3%，接近健康水平。更重要的則是，兩黨于2013年12月達成一項為期兩年的預算協(xié)議，財政談判僵局緩解，未來兩年國會財政決策過程趨穩(wěn)的概率上升，美國聯(lián)邦政府再次關門的概率下降。最近市場預期美國經(jīng)濟在未來加速增長的一個重要根據(jù)，就是聯(lián)邦支出可能再度增長，財政對經(jīng)濟增長的風險和負面影響在下降。

但同時，美國貨幣政策的風險正在上升，既往政策效果的失衡將增加未來貨幣政策操作的難度。貨幣政策正處于從超寬松到正常的轉(zhuǎn)折期，美聯(lián)儲將再次進入一段沒有航標的河流。美聯(lián)儲面對的主要政策挑戰(zhàn)是，如何確定QE退出與利率目標提升的時機、幅度、方法，以及二者如何配合、趨利避害，使通貨膨脹率和失業(yè)率達到美聯(lián)儲的目標，促進更強勁的增長。

1.如何最大限度地繼續(xù)發(fā)揮寬松政策的正面作用

美聯(lián)儲的目標之一是提升通貨膨脹水平，同時還要維持相對低的長期利率。這兩項目標本身就是沖突的。近幾年長期利率之所以維持低水平，主要是由于通貨膨脹預期一直較低，加上QE增加了債券需求，壓低了利率。隨著QE退出，需求對利率的抑制作用下降。為了抑制長期利率加速上升，美聯(lián)儲將不得不在更長時間內(nèi)維持超低短期利率。而超低短期利率又會提升通貨膨脹預期，促使長期利率上升。從數(shù)據(jù)看，10年期國債利率自美聯(lián)儲決定縮減QE購買后曾一度上升。但隨著1月新興市場發(fā)生動蕩，美國國債再次成為全球避風港，需求增加抑制了利率快速上升（見圖7）。但鑒于新興市場動蕩幅度和時長可能有限，長期利率可能還是會隨著QE繼續(xù)退出而上升。

圖7 美聯(lián)儲公布縮減QE和新興市場動蕩對10年期國債利率的影響

【編輯注：在左軸上方加上“%”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲

美聯(lián)儲利率決策十分注重失業(yè)率，并采用失業(yè)率代替GDP作為決策目標，主張長期維持超低利率以降低失業(yè)率。但其難度在于：其一，歷史數(shù)據(jù)證明，聯(lián)邦基金利率與失業(yè)率之間沒有明顯因果關系，繼續(xù)維持0利率對降低失業(yè)率的效果并不確定，更何況最近失業(yè)率下降緩慢的原因仍是個謎，其中不乏貨幣政策作用不彰的結構性因素；其二，失業(yè)率降幅已超美聯(lián)儲預期，在2014年1月達6.6%，可能很快觸及美聯(lián)儲2012年底承諾的6.5%升息閾值；其三，隨著勞動參與率下降，失業(yè)率指標已失真，無法準確反映實際就業(yè)和經(jīng)濟增長狀況；其四，如果說經(jīng)濟增長—物價穩(wěn)定兩變量的利率決策框架操作難度大，那么經(jīng)濟增長—失業(yè)率—物價穩(wěn)定三變量框架的操作難度更大，效果更不確定。

面對這種狀況，美聯(lián)儲有以下調(diào)整利率決策框架的選擇，這些選擇都有挑戰(zhàn)：一是明確修改伊文思規(guī)則1，確定一個失業(yè)率低于6.5%的新閾值，但這會影響美聯(lián)儲信譽，并且仍無法解決伊文思規(guī)則帶來的困境；二是繼續(xù)進行前瞻性指導，推行耶倫主張的最優(yōu)控制方法，承諾在失業(yè)率大幅降到6.5%閾值以下之后仍維持0利率，但如何讓市場接受其方法及如何量化，則更是缺乏經(jīng)驗；三是放棄規(guī)則，回到相機抉擇模式，但這樣美聯(lián)儲將難以解釋其改變和取信于市場。

2.如何最大限度地降低寬松政策的副作用

如何在促增長的同時防止新的金融危機，如何確定貨幣政策對資產(chǎn)價格及金融穩(wěn)定的作用，是美聯(lián)儲面臨的最大挑戰(zhàn)之一。當前，美聯(lián)儲已陷入應對金融危機的怪圈：促增長的寬松政策導致資產(chǎn)泡沫→泡沫破滅導致經(jīng)濟衰退→美聯(lián)儲再采取寬松政策促進資產(chǎn)價格膨脹以應對衰退。而之前的經(jīng)歷表明，美聯(lián)儲在采用貨幣政策應對通貨膨脹乃至失業(yè)方面已相對成熟，但在應對金融穩(wěn)定和資產(chǎn)泡沫方面則沒有太多成功經(jīng)驗。仔細分析耶倫的言論，除了加強資本要求和監(jiān)管之外，在貨幣政策協(xié)調(diào)方面她并未向市場展示任何值得信任的機制。對于如何退出超常規(guī)貨幣政策，她也毫無經(jīng)驗。雖然她認為即使在資產(chǎn)負債表很大的情況下，美聯(lián)儲也有儲備金利率、逆回購、定期存款等諸多手段協(xié)助平穩(wěn)退出寬松政策，然而這些工具的效果尚未得到檢驗。

從黨派角度看，耶倫作為民主黨，不僅更關心失業(yè)問題，也更關注收入公平和貧富差距問題。而長期0利率及寬松政策在促進就業(yè)的同時，也妨礙了普通家庭收入增長，擴大了貧富差距。繼續(xù)延續(xù)寬松政策會加劇這種失衡，而過早收緊政策又可能阻礙就業(yè)增長。這是美聯(lián)儲面對的又一兩難。

（二）新興市場動蕩可能干擾美國經(jīng)濟再平衡過程

危機以來，美國政府計劃重新平衡經(jīng)濟結構，增加投資和出口占GDP的比重，降低經(jīng)常賬戶赤字與GDP比值。這些努力的成效在最近幾年開始顯現(xiàn)，其中出口/GDP數(shù)值從衰退前的10%上升到2013年第四季度的13.6%，遠超過1947年以來的平均值7.5%，外貿(mào)赤字與GDP比值也從衰退前的4%降至2013年底的2%。然而，最近新興市場出現(xiàn)的動蕩可能會影響這一過程，其可能的路徑為：

（1）收入效應。動蕩最大的巴西、印度、阿根廷、南非等7國從美國的進口量占了美國出口總額的7.5%，這些國家經(jīng)濟增長減速可能減少對美國產(chǎn)品的需求。

（2）價格效應。動蕩國家普遍出現(xiàn)貨幣大幅貶值，與此同時，市場動蕩驅(qū)使各國資金再次投奔美元資產(chǎn)，加上美國升息之日漸近，也促進了市場對美元資產(chǎn)的需求。這些因素正在驅(qū)使美元升值。而對過去20年的統(tǒng)計研究表明，美元加權指數(shù)與出口月環(huán)比增長率負相關（見圖8）。這意味著未來美元升值可能阻礙出口增長。

圖8 美元兌主要貨幣加權指數(shù)及出口額

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”，圖例中的“出口（10億美元）”改為“出口額（左軸）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲，作者計算

從另一方面看，隨著新興市場貨幣貶值，美國在這些國家的跨國企業(yè)利潤可能下降，結果可能是加速已經(jīng)呈現(xiàn)的美國企業(yè)回岸化潮流。

（三）新興市場動蕩可能影響美國金融市場穩(wěn)定

雖然從目前來看，新興市場動蕩具有局部性，向其他市場傳導有限，但金融危機的最大教訓之一，正是市場間的相關性在正常狀態(tài)下可能很低，但在壓力下會突然大幅上升，使風險在市場間迅速傳導。國際金融協(xié)會（IIF）考察發(fā)現(xiàn)：發(fā)達市場和新興市場股市之間的相關性在2014年1月之前的幾個月還處在0.0015的低位，而在2月初伴隨著發(fā)達市場股市和新興市場股市的一道下滑，該相關性迅速上升至0.009的高位。新興市場動蕩對美國金融市場系統(tǒng)性風險的影響值得關注。

（四）美國股市回調(diào)可能影響公司盈利和經(jīng)濟增長

美國股市在過去幾年的增長速度高于名義GDP增速，其中除了公司利潤增長等因素外，也不乏QE及低利率的支撐作用。這種增長難以為續(xù)，到一定節(jié)點即可能回調(diào)，而美聯(lián)儲退出QE則可能起到觸發(fā)點的作用。進而言之，美國股市資金中保證金占比高，投資者對利息成本十分敏感，一旦投資者關于美聯(lián)儲升息的預期上升，則可能引發(fā)拋售。股市下滑可能引發(fā)資產(chǎn)負效應影響，從而經(jīng)濟增長步伐。

結語

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)當前美國經(jīng)濟持續(xù)增長的周期性和結構性內(nèi)生動力確實在不斷累積。若各項政策特別是貨幣政策制定和實施得當，美國經(jīng)濟有望在未來若干年內(nèi)持續(xù)增長，GDP增速可能逐漸回復和穩(wěn)定在3%的歷史水平，金融市場也可能維持相對穩(wěn)定。但鑒于美國經(jīng)濟和金融領域也確實存在諸多失衡、壓力和風險，同時存在外部環(huán)境的不穩(wěn)定和不確定性，所以美國經(jīng)濟和金融市場的前景仍然具有不確定性，需要持續(xù)關注。

注：

1.最早由芝加哥聯(lián)儲主席伊文思（Charles Evans）提出，核心內(nèi)容是：只要失業(yè)率在6.5%以上，未來1—2年通脹預計不高于2.5%，并且長期通脹預期穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率就將保持在0～0.25%。