馮琬娟+賈知青

摘要：本文在總結(jié)2013年亞洲區(qū)域信用債市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)上，對(duì)2014年亞洲信用債市場(chǎng)發(fā)展前景、未來(lái)走勢(shì)、供需等進(jìn)行了分析和預(yù)測(cè)，并針對(duì)市場(chǎng)的最新特點(diǎn)，提出了初步的投資交易策略，以供讀者參考。

關(guān)鍵詞：亞洲債券市場(chǎng) 信用債 市場(chǎng)走勢(shì) 投資策略

近幾年，亞洲區(qū)域信用債市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。截至2013年底，市場(chǎng)總量達(dá)到了歷史新高的1180億美元；同時(shí)，發(fā)債主體日益豐富，投資群體不斷多元化。在歐美投資區(qū)域信用利差日益偏窄、收益率不斷偏低的情況下，亞洲信用債市場(chǎng)已經(jīng)成為國(guó)際信用市場(chǎng)最重要的市場(chǎng)。

2013年亞洲市場(chǎng)回顧綜述

2013年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程艱難曲折，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡顯著，金融危機(jī)負(fù)面影響遠(yuǎn)未消除，新的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出方向逐步確定的影響下，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。而亞洲信用債市場(chǎng)也經(jīng)歷了較大的波動(dòng)。從供給來(lái)看，2013年市場(chǎng)總量達(dá)到了歷史新高的1180億美元。從需求來(lái)看，不斷擴(kuò)大的亞洲投資者群體對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成了強(qiáng)勁的買需支撐，其投資占比從2008年的49%躍升至2013年末的67%；同時(shí)，亞洲投資群體類型也呈現(xiàn)出多樣化態(tài)勢(shì)，私人銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)和基金等實(shí)體也積極參與市場(chǎng)交投。

從各產(chǎn)品版塊表現(xiàn)來(lái)看，差異較大：表現(xiàn)最差的是亞洲主權(quán)債，總收益率僅為-7.1%；表現(xiàn)最好的是高收益?zhèn)℉igh Yield，HY），總收益率達(dá)到3.2%，其中中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的高收益?zhèn)偸找媛蔬_(dá)到了7.8%。

從摩根大通亞洲信用指數(shù)（JACI）全年追蹤來(lái)看，年初有較好的開(kāi)局，截至2013年5月9日，JACI上漲了2.0%；此后受美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模的影響，亞洲信用債市場(chǎng)經(jīng)歷了自2008年金融危機(jī)以來(lái)的最大拋售風(fēng)潮，JACI從5月9日的最高點(diǎn)到6月25日的最低點(diǎn)，總收益率下跌了7.7%；9月美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布推遲縮減購(gòu)債規(guī)模后，JACI收復(fù)了部分跌幅，截至12月31日，JACI全年也僅獲得-1.4%的總收益率。

市場(chǎng)相關(guān)背景和原因分析

（一）經(jīng)濟(jì)基本面分析

2013年，美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體相繼進(jìn)入深化調(diào)整期，各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程不同、自身問(wèn)題各異，使得政策調(diào)整方向存在分化。貨幣政策方面，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行相繼實(shí)施了超寬松貨幣政策，部分新型市場(chǎng)國(guó)家亦有所跟進(jìn)。財(cái)政政策方面，美、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政減赤壓力依然艱巨，但減赤面臨的主要難題和要求各不相同，部分新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛加大財(cái)政刺激措施。

1.美國(guó)引領(lǐng)發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇，但復(fù)蘇基礎(chǔ)仍薄弱

美國(guó)在內(nèi)生型復(fù)蘇過(guò)程中動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，2013年前三個(gè)季度GDP增速依次為1.1%、2.5%和3.6%，下半年美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)在55以上的高位震蕩，房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)建筑業(yè)活動(dòng)趨暖，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，失業(yè)率降至7.0%，為危機(jī)以來(lái)新低。但長(zhǎng)期失業(yè)導(dǎo)致就業(yè)參與率降低，部分季節(jié)性臨時(shí)就業(yè)居高，以及消費(fèi)者信心指數(shù)大幅波動(dòng)，顯示復(fù)蘇基礎(chǔ)仍薄弱。

2.歐元區(qū)擺脫債務(wù)型衰退，呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象

歐元區(qū)國(guó)家2013年前三個(gè)季度GDP增速依次為-0.2%、0.3%和0.1%，在德國(guó)等核心國(guó)家出口帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心逐步穩(wěn)固，海外資金流入加速制造業(yè)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。但歐元區(qū)失業(yè)率處于12%以上的歷史高位，意大利和希臘等邊緣國(guó)家仍籠罩在歐債危機(jī)的陰影中。

3.日本在刺激型復(fù)蘇中短期增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)

日本在量化寬松實(shí)施過(guò)程及日元貶值戰(zhàn)略帶動(dòng)下，出口出現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，上半年GDP增速接近4%，物價(jià)持續(xù)通縮現(xiàn)象也得到緩解。但隨著刺激效應(yīng)回落，三季度GDP僅增長(zhǎng)1.1%，亟需深化推出結(jié)構(gòu)化改革措施增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。

（二）市場(chǎng)基本面分析

1.投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒敏感多變，市場(chǎng)焦點(diǎn)不斷轉(zhuǎn)換

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷向好，主要經(jīng)濟(jì)體逐步步入政策調(diào)整拐點(diǎn)期，金融市場(chǎng)變數(shù)增多，投機(jī)力量泛濫。同時(shí)受主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇道路曲折復(fù)雜影響，市場(chǎng)情緒更加敏感脆弱，金融市場(chǎng)走勢(shì)缺乏明顯方向，且對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)事件的抗壓能力減弱，易出現(xiàn)大幅波動(dòng)。如2013年4月15日，塞浦路斯為救助銀行業(yè)可能出售其黃金儲(chǔ)備的傳聞一出，即觸發(fā)國(guó)際黃金價(jià)格重挫9.07%，創(chuàng)下近30年最大單日跌幅，并被市場(chǎng)解讀為危機(jī)以來(lái)黃金市場(chǎng)從牛市轉(zhuǎn)為熊市的標(biāo)志。

2.美、歐股市上漲，分流債市和商品市場(chǎng)資金

在全球流動(dòng)性持續(xù)寬松背景下，隨著美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)溫和復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及企業(yè)盈利預(yù)期向好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始調(diào)整資產(chǎn)配置，將資金投入股市追求更高回報(bào)。受此影響，美、歐股市接連大幅上漲，道瓊斯工業(yè)指數(shù)年內(nèi)漲幅超過(guò)20%，不斷刷新歷史高位。與此同時(shí)，股市上漲分流了債市和商品市場(chǎng)資金，帶動(dòng)國(guó)債價(jià)格和商品價(jià)格下跌。

3.跨境資金流向反復(fù)轉(zhuǎn)變，帶動(dòng)新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

2013年新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)呈現(xiàn)周期性和結(jié)構(gòu)性放緩，國(guó)際市場(chǎng)跨境資金流向發(fā)生顯著變化，大量跨境資金從原來(lái)作為投資熱點(diǎn)的巴西、印度和俄羅斯等新興市場(chǎng)流出，轉(zhuǎn)而流入美、歐等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，引發(fā)相關(guān)新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，貨幣明顯貶值。受跨境資金大量流出和貨幣明顯貶值影響，部分新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口價(jià)格飆升，推高了國(guó)內(nèi)通脹水平。巴西、印度和印尼等國(guó)紛紛采取加息等多種手段阻止資金外流，維護(hù)本幣匯率穩(wěn)定并抗擊通脹，但同時(shí)也增加了國(guó)內(nèi)融資成本，抑制了經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)前景，這些經(jīng)濟(jì)體的政策決策陷入兩難境地。

2014年亞洲市場(chǎng)分析與預(yù)測(cè)

2014年，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將繼續(xù)緩慢增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)改善的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)極有可能繼續(xù)縮減購(gòu)債規(guī)模，但貨幣政策將依然維持相對(duì)寬松。歐洲方面已經(jīng)度過(guò)最艱難的時(shí)刻，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將企穩(wěn)回暖。

亞洲經(jīng)濟(jì)將持續(xù)溫和增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)在宏觀經(jīng)濟(jì)面穩(wěn)定的背景下，亞洲信用債市場(chǎng)的基本面將保持穩(wěn)定；基于穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及不斷擴(kuò)大的本地投資者群體，相對(duì)其他地區(qū)，亞洲信用債市場(chǎng)將提供更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2014年GDP增長(zhǎng)率將達(dá)到6.1%。此外，預(yù)計(jì)亞洲美元高收益?zhèn)鄬?duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家仍將保持較低違約率，因此亞洲美元債券仍將是全球投資者的重要選擇，并繼續(xù)提供有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率及多元化的機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)2014年在美國(guó)國(guó)債收益率上升的同時(shí)，亞洲信用債市場(chǎng)利差將進(jìn)一步收窄，預(yù)計(jì)全年JACI將獲得2%～3%的總收益率。

（一）亞洲區(qū)國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì)2014年亞洲國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)將趨于穩(wěn)定。2013年亞洲主權(quán)債表現(xiàn)較差，僅獲得-7.1%的總收益率。其中表現(xiàn)最差的是印尼和菲律賓。印尼主權(quán)債利差年內(nèi)展寬了83BP，總收益率為-10.5%；菲律賓主權(quán)債利差雖然只展寬了27BP，但由于其久期（9.1年）較長(zhǎng)，總收益率僅為-7.6%。由于印尼、斯里蘭卡政府針對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀采取了積極應(yīng)對(duì)，其主權(quán)債2014年的表現(xiàn)值得期待。

（二）亞洲債券市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)

2013年，亞洲投資級(jí)公司債利差縮窄了15～214BP，高收益?zhèn)羁s窄了16～549BP，金融機(jī)構(gòu)債利差收窄了12～252BP。從基本面指數(shù)看，預(yù)計(jì)2014年亞洲JACI利差將收窄24BP，到期收益率（YTM）為5.7%，總收益率為2.7%。預(yù)計(jì)2014年各版塊產(chǎn)品信用利差仍將進(jìn)一步縮窄，但縮窄幅度將出現(xiàn)一定分化。

1.高收益?zhèn)?/p>

預(yù)計(jì)2014年高收益?zhèn)钊匀挥?0BP左右的縮窄空間，縮窄后將達(dá)到500BP的水平，接近2010年以來(lái)的最低（498BP）。預(yù)計(jì)高收益?zhèn)?014年 YTM將上升至8.1%，同時(shí)預(yù)計(jì)將獲得6.9%的總收益率。

2.投資級(jí)公司債

預(yù)計(jì)2014年投資級(jí)公司債利差將縮窄30BP，達(dá)到184BP，向2010年以來(lái)的低點(diǎn)（162BP）進(jìn)一步靠近。預(yù)計(jì)2014年亞洲投資級(jí)公司債的YTM將上升至5.0%，同時(shí)預(yù)計(jì)將獲得2.3%的總收益率。

3.金融機(jī)構(gòu)債

由于2013年末亞洲金融機(jī)構(gòu)債的利差已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，因此2014年金融機(jī)構(gòu)債的利差縮窄空間有限。預(yù)計(jì)2014年亞洲金融機(jī)構(gòu)債利差將縮窄10BP，達(dá)到242BP，YTM將上升至4.9%，總收益率達(dá)到3.0%。

（三）市場(chǎng)供給與需求

供給方面，預(yù)計(jì)2014年亞洲信用債市場(chǎng)新債發(fā)行仍將持續(xù)在高位，但相對(duì)2013年的高點(diǎn)將回落，預(yù)計(jì)全年將有1100億美元的新債發(fā)行。由于美元融資利率相對(duì)于人民幣的優(yōu)勢(shì)以及對(duì)人民幣持續(xù)走強(qiáng)的預(yù)期，預(yù)計(jì)亞洲市場(chǎng)新債發(fā)行中的大部分將來(lái)自于中國(guó)。特別對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)講，離岸市場(chǎng)仍將成為主要的融資渠道。韓國(guó)企業(yè)債與銀行債將有150億美元在2014年到期，料將觸發(fā)較強(qiáng)的再融資需求。香港市場(chǎng)由于企業(yè)收購(gòu)及上市等事件影響，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)行預(yù)計(jì)將增加。由于仍面臨宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，預(yù)計(jì)印度與印尼2014年的新債發(fā)行將較少。

由于2014年亞洲市場(chǎng)利息收入及到期再投資預(yù)計(jì)將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的610億美元，雖然新債發(fā)行仍保持在1100億美元的高位，但相較2012年及2013年，債券凈發(fā)行將大幅減少。

在需求方面，亞洲本地投資者的參與度越來(lái)越高。2013年新發(fā)債的2/3是由亞洲投資者購(gòu)買的，而這個(gè)數(shù)字在2009年的時(shí)候還不足50%。不斷擴(kuò)大的本地投資者群體將有效支撐仍處于高位的新債發(fā)行量。此外，2013年5月后，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家債券市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了440億美元的資金流出，但年末仍實(shí)現(xiàn)了117億美元的凈流入。預(yù)計(jì)2014年凈流入亞洲新興市場(chǎng)債市的資金將恢復(fù)到300億～400億美元的正常水平，這也將對(duì)市場(chǎng)提供有效支撐。

2014年亞洲債券市場(chǎng)投資建議

2014年，全球經(jīng)濟(jì)將逐步走出低谷并繼續(xù)朝好的方向發(fā)展，金融市場(chǎng)秩序進(jìn)入深化調(diào)整期，但形勢(shì)依然錯(cuò)綜復(fù)雜。主要經(jīng)濟(jì)體政策風(fēng)險(xiǎn)凸顯與跨境資金流向變動(dòng)，將成為國(guó)際金融市場(chǎng)本年的主要焦點(diǎn)。預(yù)計(jì)全年美元利率將上揚(yáng)并推動(dòng)全球利率走高，美元匯率自危機(jī)以來(lái)將再度回歸強(qiáng)勢(shì)，黃金原油等大宗商品價(jià)格將維持弱勢(shì)震蕩。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模及美國(guó)國(guó)債收益率的上升，將成為市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。在經(jīng)歷了2013年夏天的收益率上漲之后，相信投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模會(huì)有更充分的準(zhǔn)備；預(yù)計(jì)2014年美國(guó)國(guó)債收益率將上漲約100BP。

新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率波動(dòng)也將給其帶來(lái)一定的不確定性，特別是對(duì)一些經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙赤字國(guó)家而言。此外，2014年是印度、印尼等國(guó)家的大選年，這也將對(duì)這兩個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。

（一）積極關(guān)注中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)

預(yù)計(jì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)從不斷增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性需求中受益，重點(diǎn)關(guān)注開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)的房地產(chǎn)公司。同時(shí)，可關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的短期限、高息可贖回債券，預(yù)計(jì)該類債券提前贖回的可能性較高，利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，持有價(jià)值相對(duì)較高。個(gè)券方面，可關(guān)注全國(guó)性的開(kāi)發(fā)商如雅居樂(lè)（AGILE）、碧桂園（COUNTRY GARDEN），及擁有較強(qiáng)開(kāi)發(fā)能力的開(kāi)發(fā)商如合景泰富（KWG）、融創(chuàng)中國(guó)（SUNAC）、綠城（GREEN TOWN）等。

投資級(jí)債券方面，重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值低估的行業(yè)領(lǐng)頭羊，如保利（POLY RE）、萬(wàn)科（VANKE）、綠地（GREENLAND）等，目前這些公司的債券均存在不同程度的價(jià)值低估。這些大公司在品牌、規(guī)模、開(kāi)發(fā)地域、融資便利、政府支持等方面的優(yōu)勢(shì)將持續(xù)體現(xiàn)。

（二）關(guān)注中國(guó)內(nèi)地和香港的BBB級(jí)公司債

中國(guó)內(nèi)地BBB級(jí)公司債方面，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有企業(yè)（SOE）。目前中國(guó)BBB級(jí)SOE公司債相對(duì)同類型AA、A級(jí)債券有大約168BP的利差，同時(shí)相對(duì)美國(guó)同等級(jí)可比公司債也有81BP的利差，具備較好的投資價(jià)值。此外，這些企業(yè)基本屬于國(guó)資委控股，在各自的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域也處于領(lǐng)頭羊的地位。個(gè)券方面，可重點(diǎn)關(guān)注中遠(yuǎn)太平洋（COSCCH）、招商局及國(guó)資背景的石油天然氣公司債。中國(guó)香港方面，重點(diǎn)關(guān)注未評(píng)級(jí)債券，如恒基地產(chǎn)、會(huì)德豐、新世界發(fā)展等。

（三）重點(diǎn)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的LT2（低二級(jí)）次級(jí)債

對(duì)于大多數(shù)亞洲國(guó)家的銀行來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)等方面所面臨的壓力仍將繼續(xù)存在。與此同時(shí)，目前金融機(jī)構(gòu)的利差已經(jīng)處于較低的水平，縮窄的空間有限。由于展期風(fēng)險(xiǎn)較低（low extension risk）及價(jià)格較具吸引力，可適當(dāng)增持新加坡銀行發(fā)行的可贖回次級(jí)債。同時(shí)，可適當(dāng)參與韓國(guó)銀行高級(jí)債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。

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