劉東亮

▲年初以來，債市反彈勢頭迅猛，但與基本面關(guān)系不大，更多的是一些短期因素推動，其中資金面的異常寬松是本輪債市反彈最強的驅(qū)動力。

▲目前債市回暖的勢頭可能持續(xù)到3月底，二季度很可能陷入調(diào)整，收益率曲線將出現(xiàn)平坦化上移。

▲債市在調(diào)整的同時，也面臨券種分化格局。短久期的利率債和城投債、高評級的產(chǎn)業(yè)債將繼續(xù)受到青睞，而低評級的產(chǎn)業(yè)債特別是缺乏國有背景的產(chǎn)業(yè)債，面臨拋售壓力，信用利差將明顯拉開。

年初以來，債券市場呈現(xiàn)暖冬走勢，反彈勢頭迅猛，中短端收益率下行幅度之大，堪比牛市，與去年下半年呈現(xiàn)出“冰火兩重天”之別；同時，資金面寬松程度也令人驚嘆，錢荒時的煎熬難耐似已成過眼煙云。投資者不禁要問，莫非央行政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，債市熊去牛來？

年初以來債市回暖的原因

就像去年的大熊市無法用經(jīng)濟基本面解釋一樣，今年債市反彈也和基本面關(guān)系不大，更多的是一些短期因素在推動。對于債市回暖，筆者認為主要有以下三點原因：

首先，歷年一季度，都是銀行配置資金入市的高峰，本著早買早獲益的原則，各家銀行會在預(yù)算下達后的2、3月份集中入市，配置盤使得一季度往往是年內(nèi)利率較低的階段。盡管當(dāng)前銀行業(yè)面臨存款增長乏力、投資敞口縮減的問題，但配置盤在今年一季度的驅(qū)動力仍不應(yīng)忽視。

其次，資金面的異常寬松是本輪債市反彈最強的驅(qū)動力。節(jié)后資金面的寬松程度顯然已經(jīng)超越了季節(jié)性規(guī)律，即使央行啟動正回購，資金面也絲毫不見收緊，實際上，資金寬松從節(jié)前就已經(jīng)有所體現(xiàn)。

最后，年初以來宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)放緩勢頭，部分經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)不佳，同時美國縮減QE引發(fā)外部流動性收縮，使得市場對央行放松貨幣政策產(chǎn)生了預(yù)期，也推動了債市反彈。

當(dāng)然，債市回暖也有一些技術(shù)方面的原因，比如機構(gòu)出于防御目的，從去年以來就積極配置短債，造成收益率曲線短端大幅下行。目前債市的暖意容易讓人產(chǎn)生已經(jīng)進入大牛市的幻覺，但上述因素都只是局部的，或者階段性的。無論從經(jīng)濟面還是從政策面來看，仍存在很多不明朗因素，其中造成債市長期走熊的原因還沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的拐點，大牛市可能還需更多信號來確認。

本輪反彈能持續(xù)多久？

進入二季度后，驅(qū)動本輪債市反彈的因素可能都將出現(xiàn)變化，從而終結(jié)本輪反彈。

（一）未來供給壓力將持續(xù)增大，需求則會趨于減弱

由于去年下半年利率維持高位，較多企業(yè)暫停發(fā)債，整體供給壓力較小的局面持續(xù)到元旦。今年春節(jié)后利率下行，眾多企業(yè)抓住時機集中發(fā)債，供給壓力出現(xiàn)報復(fù)性釋放（見圖1），這一勢頭在未來仍將持續(xù)；同時，政策性金融債也在節(jié)后出現(xiàn)放量，而按照“兩會”政府工作報告，預(yù)計今年國債及代發(fā)地方債凈增量不少于1500億元，未來供給端的壓力不小。

在需求端，按照往年規(guī)律，銀行的配置力量進入二季度后會逐漸弱化，市場利率存在季節(jié)性反彈的要求。更關(guān)鍵的是，銀行業(yè)存款增長乏力，資金成本上升的勢頭并沒有改觀，可用于投資債券的資金繼續(xù)受到限制，這將從根本上削弱需求端的動力，不利于反彈行情的延續(xù)。

圖1 春節(jié)后信用債供給已經(jīng)明顯放量

資料來源：Wind資訊、招商銀行

（二）異常寬松的資金面將在二季度結(jié)束，或?qū)衅鸬礁壮樾降淖饔?/p>

年初以來，資金面的寬松主要來自兩方面的推動：一是跨境套利資金的持續(xù)流入及央行主動投放基礎(chǔ)貨幣，二是年初以來銀行業(yè)表外業(yè)務(wù)暫時收縮。

1.跨境套利資金流入形勢已然較為明朗

1月份，銀行結(jié)售匯順差及外匯占款的大幅增加，充分表明資金流入十分兇猛，從而壓低了市場利率（見圖2）。同時，為引導(dǎo)人民幣貶值，央行主動增加了基礎(chǔ)貨幣投放，因此加劇了2月底3月初的資金寬松程度。

圖2 外部資金的流入壓低了市場利率

資料來源：Wind資訊、招商銀行

就短期而言，人民幣階段性貶值乃至進入雙向波動，足以對套利資金形成震懾，預(yù)計3、4月份的套利資金將出現(xiàn)顯著收窄，這對資金面形成利空。但問題在于，如果市場一致認為人民幣升值周期尚未結(jié)束，那么階段性貶值恰好為套利資金的重新流入提供了成本更低的機會。筆者懷疑，在現(xiàn)有匯率形成機制不變、人民幣升值方向不變的環(huán)境下，只要境內(nèi)外利差存在，套利資金的流入就不可能得到根本遏制，除非匯改進度大幅提前，徹底打亂市場對人民幣的升值預(yù)期。因此，外部流動性對內(nèi)部流動性的影響，在二季度大概率會出現(xiàn)弱化，但之后會再次推動流動性寬松。

2.表外業(yè)務(wù)的收縮不具有可持續(xù)性

一是年初銀行信貸額度重新放開，發(fā)債利率不斷下行，對非標(biāo)類融資產(chǎn)生了替代作用，但隨著銀行信貸額度重新趨緊，以及未來市場利率可能上行，企業(yè)會再次轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資。

二是由于去年下半年始終面臨整頓影子銀行的傳言等不明朗前景，企業(yè)與銀行都提前搶做了大量非標(biāo)同業(yè)業(yè)務(wù)，提前釋放了供給，隨著時間推進，企業(yè)的融資需求會再次推高供給。

三是出于對房地產(chǎn)、地方平臺等風(fēng)險的考量，銀行主動收縮了一部分非標(biāo)敞口，這部分縮量暫時不可逆。

同時，央行已于春節(jié)后啟動對流動性的回收，雖然短期效果不大，但只要持續(xù)回籠，在套利資金收窄的環(huán)境下，回籠效果會逐漸顯現(xiàn)。因此，進入二季度后，資金面很難延續(xù)一季度超寬松的狀態(tài)，再度收緊是大概率事件。

（三）央行政策取向面臨微調(diào)壓力，但不具備大幅放松的空間

年初以來，中國經(jīng)濟確實表現(xiàn)出一定的下行壓力，如官方與匯豐的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）雙雙下滑，均創(chuàng)下7個月新低，房地產(chǎn)開工可能經(jīng)歷周期性回落，產(chǎn)能過剩行業(yè)對投資和經(jīng)濟的拖累作用也在延續(xù)，因此經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩確定性較大。對債市而言，這創(chuàng)造了一個有利于收益率走低的環(huán)境。但是，經(jīng)濟中也存在積極因素，比如，今年歐美經(jīng)濟回升，外需以改善為主，對出口將有拉動作用，隨著節(jié)后工業(yè)企業(yè)開工率的提高，PMI將季節(jié)性回升，另外各級政府保增長底線的愿望強烈，可以認為，經(jīng)濟還沒有差到需要央行出手托市的程度。

更重要的是，債市去年下半年的大熊市，明顯不是由基本面推動的，主要受制于央行政策和資金面，而今年以來的這一輪反彈，也主要是受資金面寬松而非經(jīng)濟下行的推動。筆者估計，只要經(jīng)濟不出現(xiàn)超預(yù)期的大起大落，那么其對債市的推動作用就不會太顯著，央行政策的松緊度仍是債市表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

而對央行來說，是否從既定政策立場上有所調(diào)整，正成為一個重大問題。

堅持偏緊立場的理由很充分，雖然歷經(jīng)半年多資金緊張的壓力，但全社會債務(wù)快速擴張的趨勢沒有改觀，無論企業(yè)還是政府，都有繼續(xù)擴張負債的動力，如果此時放松政策，可能導(dǎo)致債務(wù)快速擴張，債務(wù)風(fēng)險進一步累積，大半年的努力將功虧一簣。

但是，2014年兩會上政府工作報告已經(jīng)指出，要保證經(jīng)濟增長底線在7.5%左右，并提出“把投資作為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的關(guān)鍵”。這意味著適度加大投資力度應(yīng)是今年各級政府的有效選擇，必然要求央行從偏緊的政策立場上有所后退，加大對融資的支持力度，降低融資成本，同時，面對愈來愈多經(jīng)濟放緩的信號，央行也不能熟視無睹。

雙面炙烤下，央行政策的平衡點將十分微妙。筆者預(yù)計，央行的政策立場將在未來某一時刻出現(xiàn)微調(diào)，整體基調(diào)略有放松，但也不會特別松。目前資金面的寬松程度并非央行的合意目標(biāo)，雖然央行不希望去年6月末和12月末的錢荒重演，但也不希望市場利率如此低廉。市場利率高于目前水平、低于去年下半年水平，可能是央行希望見到的效果。因此，適度拉高利率應(yīng)該是央行二季度的政策著力點，指望央行政策大幅放松以維持目前的超寬松狀態(tài)不太現(xiàn)實。

債市反彈已臨近尾聲，將面臨券種分化格局

綜上所述，筆者認為，目前債市回暖的勢頭可能持續(xù)到3月底，二季度大概率陷入調(diào)整，收益率曲線將出現(xiàn)平坦化上移，10年期國債收益率可能重上4.6%～4.7%?？紤]到去年大熊市，許多機構(gòu)盈利不佳，今年落袋為安的心態(tài)可能更為積極，這一心態(tài)將導(dǎo)致調(diào)整一旦開始，進展會比較迅速。

債市在調(diào)整的同時，也面臨券種分化格局。短久期的利率債和城投債、高評級的產(chǎn)業(yè)債將繼續(xù)受到青睞，而低評級的產(chǎn)業(yè)債特別是缺乏國有背景的產(chǎn)業(yè)債，面臨拋售壓力，信用利差將明顯拉開。

3月初，超日債爆發(fā)了中國債券市場第一單違約，雖然市場對此已有心理準備，短期沖擊有限，但零違約時代的結(jié)束，使得投資人必須重新審視信用風(fēng)險，投資思路將從主要追求收益，逐步向收益與安全兼顧轉(zhuǎn)化，機構(gòu)的調(diào)倉換倉動作將逐步拉開。因此，一直存在的信用風(fēng)險溢價不足的問題將被修復(fù)，信用利差拉寬在所難免。

由于發(fā)展改革委此前已經(jīng)通過談話方式，表達了為城投債背書的意向，因此城投債的信用等級事實上在向利率債靠攏，會持續(xù)受到市場重點考慮，當(dāng)然，地方負債率較高、被限制進一步舉債地區(qū)的城投債另當(dāng)別論；同時，具有國有背景的產(chǎn)業(yè)債也相對安全，而那些缺乏國有背景、資質(zhì)較差、經(jīng)營困難、產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債很可能淪為拋售對象。（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)）