邵賀

摘要：根據(jù)統(tǒng)計，2013年以來，三成左右的并購重組在向證監(jiān)會提交行政許可申請前即宣告終止。2015年初至今，A股上市公司宣告重組失敗的案例多達26宗，而2014年同期為16宗。并購重組失敗的日益常態(tài)化及其負面影響已引起市場各方的廣泛關(guān)注。本文從三個方面簡析了上市公司資產(chǎn)重組頻繁“折戟”的原因。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)重組；資產(chǎn)評估；盈利預(yù)測；信息披露

資產(chǎn)重組交易本身異常復(fù)雜。一個重組預(yù)案的形成需經(jīng)歷意向性接觸、框架協(xié)議簽訂、交易價格確定、相關(guān)主管部門原則同意、董事會審議等多個環(huán)節(jié)，任何一個環(huán)節(jié)出了問題，都會導(dǎo)致資產(chǎn)重組失敗。

一、公司資產(chǎn)重組的概念

公司利用資本市場對存量資產(chǎn)進行調(diào)節(jié)以及重新組合，這些活動都可以納入資產(chǎn)重組的范疇。根據(jù)資產(chǎn)重組動因和效應(yīng)理論，資產(chǎn)重組可能使主體更有效的進行資源配置和利用。國內(nèi)一般認為，資產(chǎn)重組包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并、資產(chǎn)剝離或股權(quán)出售，資產(chǎn)置換等形式。

二、重組失敗案例增多，產(chǎn)生不良影響

截至2015年2月，A股市場因重大資產(chǎn)重組而停牌的公司數(shù)量有200多家之多，且停牌時間超過3個月的也不在少數(shù)?？梢灶A(yù)測，未來上市公司并購重組失敗的案例會越來越多。

（一）重組失敗的信息披露，可能將個股的投資人“套牢”，帶來巨大的利益損失。因為各種原因重組失敗而將投資客甩在股價高處的個案，近來頻頻發(fā)生：如星美聯(lián)合（000892）重組遭遇五連?、?；威華股份（002240）的控股股東因高位減持被采取限制交易措施②。

（二）重大資產(chǎn)重組通常屬于投資者高度關(guān)注事項。上市公司在正式啟動重組并進入停牌程序前，市場及媒體往往會出現(xiàn)對于重組的猜想和預(yù)期，導(dǎo)致股價出現(xiàn)較大幅度的波動。同時，由于重大資產(chǎn)重組涉及的談判、審計和評估等事項較為復(fù)雜，上市公司重組停牌時間往往較長。上市公司終止重組后，其股價可能出現(xiàn)下跌。此外，部分公司在終止重組時未明確披露失敗原因，投資者無法了解公司推進和終止重組的具體情況。這些問題，都導(dǎo)致投資者對于長期停牌后終止重組的行為持有較大疑議。

三、資產(chǎn)重組失敗原因分析

資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)能否順利完成，需要多方因素共同推動。資產(chǎn)重組面臨參與主體多元化、外部因素復(fù)雜化、市場快速變化等諸多中間環(huán)節(jié)，只要中間任何一環(huán)“掉鏈子”，都可能導(dǎo)致整個重組鏈全面崩潰。

（一）資產(chǎn)評估的不統(tǒng)一。交易雙方對重組資產(chǎn)的評估價值存在分歧，往往是導(dǎo)致重組失敗的最重要原因。資產(chǎn)評估受到市場變化影響較大，還受到其他外在因素影響，在長達數(shù)月的重組過程中極易發(fā)生變數(shù)。2013年10月17日，梅雁吉祥（600868）的資產(chǎn)重組暫停。對于此次重組計劃失敗原因，梅雁吉祥解釋稱，主要是重組合作方深圳市垚錦投資發(fā)展有限公司未完成向第一大股東支付相應(yīng)股權(quán)對價款等協(xié)議所約定的先決條件，導(dǎo)致本次重組無法按原定方案推進。同時，在交易的推進過程中，公司與相關(guān)中介機構(gòu)進行了溝通，根據(jù)其對重組擬涉及的相關(guān)資產(chǎn)開展的工作和初步調(diào)查結(jié)果，判斷重組相關(guān)資產(chǎn)的價值評估及其他影響事項存在較大不確定性。因此，公司董事會認為繼續(xù)推進該重大重組條件尚不成熟。

（二）盈利預(yù)測的不確定。市場發(fā)生變化、盈利前景不確定，也是近期上市公司資產(chǎn)重組失敗的重要原因。華潤三九（000999）就是其中一例。2013年6月3日，華潤三九發(fā)布公告稱，正在籌劃公司重大資產(chǎn)重組事項。8月2日，華潤三九公布重組方案，計劃通過資產(chǎn)置換、非公開發(fā)行股票以及支付現(xiàn)金的方式，購買華潤醫(yī)藥控股有限公司下屬公司的相關(guān)資產(chǎn)。但8月19日，此次資產(chǎn)重組宣告終止。而終止重組主要是因為經(jīng)過調(diào)查和論證，行業(yè)、政策和市場等發(fā)生變化的影響超出籌劃重組時各方預(yù)期，導(dǎo)致擬收購資產(chǎn)的盈利前景存在較大不確定性。據(jù)分析，2013年醫(yī)藥行業(yè)的整治風(fēng)暴或?qū)︶t(yī)藥企業(yè)盈利前景產(chǎn)生了一定影響。另外，潛在的收購對象紫竹藥業(yè)資產(chǎn)高達36億元，可能會對華潤三九的財務(wù)和經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響，加大了盈利預(yù)測的不確定性。

（三）信息披露的不規(guī)范。部分上市公司信息披露不規(guī)范，涉嫌內(nèi)幕交易，監(jiān)管部門對此類現(xiàn)象加強了監(jiān)管審查力度，這是上市公司重組失敗的第三個主要原因。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的通知》，剔除大盤因素和同行業(yè)板塊因素影響，上市公司股價在重大信息公布前20個交易日內(nèi)累計漲跌幅超過20%的，交易所要對股票交易是否存在異常行為進行核查，如確存在異常，此次重組事宜就可能停擺。2013年1月底，杭州解百（600814）公告稱，擬向杭州市商貿(mào)旅游集團有限公司發(fā)行股份，購買杭州商旅持有的標的公司100%股權(quán)。然而，在宣布重組方案后，杭州解百董事長周自力、總經(jīng)理王季文等接到中國證監(jiān)會下發(fā)的《調(diào)查通知書》，因“涉嫌違反證券法律法規(guī)”被證監(jiān)會立案調(diào)查。高管被立案調(diào)查的具體原因尚未公布，但是，杭州解百第一次停牌前的股價表現(xiàn)很是蹊蹺。當時，上證指數(shù)和商業(yè)百貨板塊連續(xù)下挫，而杭州解百股價卻逆勢大漲。而且，在停牌前三月還存在重組交易對方——杭州商旅的部分高管及家屬大量買入杭州解百股票的行為，消息似乎已提前走漏。2013年10月18日晚間，杭州解百公告稱，公司接到中國證監(jiān)會通知，因參與本次重大資產(chǎn)重組的有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案，公司重大資產(chǎn)重組申請被暫停審核。

另外，許多以重組為名炒作股價的負面現(xiàn)象也在潛滋暗長。為了規(guī)避這些不良現(xiàn)象，上交所公布了最新的《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》，細化并規(guī)范了重大資產(chǎn)重組出現(xiàn)市場傳聞及停牌后及停復(fù)牌的內(nèi)部決策程序的信息披露要求，重點強化了對“失敗式”重組的監(jiān)管。重組本身是受市場認可和歡迎的，但重組過程中存在的信披不完整、交易不合規(guī)等問題卻是令市場詬病的，強調(diào)充分信披的同時加大追責(zé)力度或許更能顯示出監(jiān)管的力量。如何規(guī)避“失敗式”重組的投資風(fēng)險、保護投資者利益理應(yīng)成為規(guī)范市場的當務(wù)之急。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

注釋：

①2015年2月10日，星美聯(lián)合公告稱，因擬交易對方無法對存續(xù)的承諾事項進行充分披露，公司擬中止此次籌劃的重大事項。這是上市公司第五次重組計劃失敗，公司極有可能在2014年度報告披露后面臨被交易所實施退市風(fēng)險警示。

②因收購贛州稀土，威華股份股價出現(xiàn)數(shù)倍漲幅，控股股東李建華及其一致行動人李曉奇在2014年6月至2015年1月減持3650萬股，累計減持比例達到7.44%，套現(xiàn)金額高達8.31億元，使得深交所從2015年1月13日起至2月26日止對兩人證券賬戶采取限制交易措施。而普通投資者則在其重組失敗后，面臨著3個跌停的無語和憤怒，截至2月9日停牌前，該股仍處于下行通道。

參考文獻：

[1]趙靜，三大“死穴”被點 8家上市公司資產(chǎn)重組“猝死”中國證券報，2013年10月24日.

[2]劉慎良，多家公司重組失敗遭質(zhì)疑，北京青年報，2015年02月12日.

[3]上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引（征求意見稿），上海證券交易所公告，2014年11月26日

[4]李善民，上市公司資產(chǎn)重組績效研究，管理世界月刊，2003年第11期