新股發(fā)行體制改革大幕開(kāi)啟 轉(zhuǎn)型路上臺(tái)商如何占得先機(jī)？

2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)佈了《關(guān)於進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《IPO改革意見(jiàn)》）、《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（簡(jiǎn)稱《指引3號(hào)》）和《關(guān)於在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》），同日，國(guó)務(wù)院《關(guān)於開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）也正式發(fā)佈，四大新政的出臺(tái)是相配套、相銜接的，為A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2013年12月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)佈《首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份暫行規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2013]44號(hào)），這也是新股發(fā)行體制改革的配套措施，而其他的配套措施也在逐步進(jìn)行制定、修改、完善。

完善市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制

本輪改革的核心在於以發(fā)行人資訊披露為中心，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人資訊披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行把關(guān)，將證券發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)，交由投資者和市場(chǎng)自主判斷，而監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和資訊披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，使得股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向註冊(cè)制過(guò)渡有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

完善市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制是本次改革的重點(diǎn)。主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

一是審核理念市場(chǎng)化。

改革後，監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和資訊披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值作出判斷，而由投資者和市場(chǎng)自主判斷，審慎決策。

二是融資方式市場(chǎng)化。

即發(fā)行人可以選擇普通股、公司債或者股債結(jié)合等多種融資方式，符合條件的公司可以發(fā)行優(yōu)先股。

三是發(fā)行節(jié)奏更加市場(chǎng)化。

經(jīng)審核後，新股何時(shí)發(fā)、怎麼發(fā)，將由市場(chǎng)自我約束、自主決定，發(fā)行價(jià)格將更加真實(shí)地反映供求關(guān)係。

四是發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式市場(chǎng)化。

即由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商自主確定發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行方案，並根據(jù)詢價(jià)情況自主協(xié)商確定新股發(fā)行價(jià)格。主承銷(xiāo)商可以根據(jù)事先公佈的原則自主配售網(wǎng)下發(fā)行的股票，促進(jìn)主承銷(xiāo)商平衡買(mǎi)賣(mài)雙方的利益，合理定價(jià)。

五是約束機(jī)制市場(chǎng)化。

即採(cǎi)用市場(chǎng)化手段對(duì)相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行約束。比如招股說(shuō)明書(shū)的提前披露，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督；要求相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行承諾，一定期限內(nèi)減持價(jià)與發(fā)行價(jià)掛鉤、跌破淨(jìng)資產(chǎn)時(shí)的平穩(wěn)股價(jià)措施等。

六是針對(duì)A股市場(chǎng)的一些「垃圾股」。

要求借殼上市須按照IPO的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，並禁止在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，降低垃圾股的殼資源價(jià)格，遏制投機(jī)炒作，從根本上減少內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)，形成有效的退市制度；同時(shí)明晰創(chuàng)業(yè)板支援創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)上市的功能定位，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板退市制度，形成創(chuàng)業(yè)板「寬進(jìn)嚴(yán)退」的市場(chǎng)機(jī)制。

整治「圈錢(qián)工具」頑疾

針對(duì)資本市場(chǎng)的新股發(fā)行所存在的三高現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金，以及將股市作為圈錢(qián)工具的頑疾，本次改革主要從以下方面採(cǎi)取針對(duì)性措施：

一是平衡供需，抑制高定價(jià)。

新股發(fā)行快慢、多少更多地由市場(chǎng)決定，使發(fā)行價(jià)格更加真實(shí)地反映市場(chǎng)供求關(guān)係。推出老股轉(zhuǎn)讓措施，允許首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)公司股東向公眾公開(kāi)發(fā)售存量股份，將有利於緩解上市公司資金超募問(wèn)題，增加可流通股份數(shù)量，促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制。同時(shí)，由於一部分老股東在IPO時(shí)提前退出，當(dāng)上市公司限售股解禁時(shí)，對(duì)市場(chǎng)的衝擊也將得到緩解。

二是強(qiáng)化約束，促進(jìn)合理定價(jià)。

首先，針對(duì)發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤，限制發(fā)行人定高價(jià)。如果定價(jià)過(guò)高，上市後一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，發(fā)行人控股股東等責(zé)任主體需要按承諾自動(dòng)延長(zhǎng)持股鎖定期。

其次，採(cǎi)取措施約束網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)。確定發(fā)行價(jià)時(shí)，要求先剔除報(bào)價(jià)最高的10%的申購(gòu)量。報(bào)價(jià)最高的部分將不得影響發(fā)行定價(jià)，報(bào)價(jià)最高者也不能獲得配售。另外，提高網(wǎng)下配售的比例，限制網(wǎng)下配售的投資者家數(shù)，增加單個(gè)網(wǎng)下投資者的配售數(shù)量，加大報(bào)價(jià)申購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，針對(duì)主承銷(xiāo)商引入自主配售機(jī)制。主承銷(xiāo)商可以將網(wǎng)下發(fā)行的股票按事先公佈原則配售給自己的客戶。主承銷(xiāo)商為發(fā)展長(zhǎng)期客戶，需要合理定價(jià)平衡買(mǎi)方利益，這有利於防止主承銷(xiāo)商與發(fā)行人共謀定高價(jià)。

最後，提高招股、定價(jià)、配售各環(huán)節(jié)資訊的透明度，供網(wǎng)上投資者申購(gòu)決策時(shí)參考，也可以通過(guò)強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督防範(fàn)定價(jià)配售環(huán)節(jié)的「暗箱操作」。

三是加強(qiáng)監(jiān)管，威懾違規(guī)定價(jià)。

監(jiān)管部門(mén)將與自律組織開(kāi)展協(xié)作，加強(qiáng)對(duì)報(bào)價(jià)、定價(jià)過(guò)程的監(jiān)管，打擊高報(bào)不買(mǎi)、高報(bào)少買(mǎi)、串通報(bào)價(jià)等行為。同時(shí)，採(cǎi)取措施打擊新股炒作行為，定價(jià)過(guò)高則上市後跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高。

保護(hù)中小投資者合法權(quán)益

同時(shí)，本輪改革以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨，著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)。從如下幾個(gè)方面制定措施，加強(qiáng)投資者保護(hù)：

首先是促使發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司情況，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示，讓投資者能夠充分了解公司。

其二是促進(jìn)公平合理定價(jià)，限制發(fā)行人定高價(jià)，防止投資者報(bào)高價(jià)，抑制上市後盲目炒作新股。

三是新股配售尊重中小投資者申購(gòu)意願(yuàn)，調(diào)整回?fù)軝C(jī)制和網(wǎng)上配售機(jī)制，如果中小投資者申購(gòu)踴躍，網(wǎng)上發(fā)行股票的數(shù)量最高可達(dá)公開(kāi)發(fā)行股票總數(shù)的80%，網(wǎng)上配售機(jī)制將更加有利於中小投資者申購(gòu)。

四是強(qiáng)化資訊披露違法行為的賠償責(zé)任。因資訊披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體必須依法賠償投資者損失；資訊披露嚴(yán)重違法，影響對(duì)發(fā)行人上市條件的判斷的，將要求發(fā)行人回購(gòu)已經(jīng)發(fā)行的新股，要求控股股東購(gòu)回已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的限售股等。

五是通過(guò)制定利潤(rùn)分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體內(nèi)容，包括利潤(rùn)分配的形式、現(xiàn)金分紅的期間間隔、現(xiàn)金分紅的具體條件、發(fā)放股票股利的條件、各期現(xiàn)金分紅最低金額或比例等，加強(qiáng)上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管工作，健全投資回報(bào)機(jī)制，在投資者與公司之間形成透明、穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期。六是加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)行為，建立投資者保護(hù)的法律保障。

強(qiáng)化主體責(zé)任

針對(duì)發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估師等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員在發(fā)行過(guò)程中的獨(dú)立主體責(zé)任，主要措施有：

一是進(jìn)一步明確保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員在發(fā)行過(guò)程中的獨(dú)立主體責(zé)任，劃清責(zé)任邊界。

二是資訊披露責(zé)任提前。

從發(fā)行申請(qǐng)文件提交之時(shí)起，中介機(jī)構(gòu)即需要對(duì)所披露的資訊負(fù)責(zé)。這將改變以往中介負(fù)責(zé)交材料，審核部門(mén)負(fù)責(zé)改材料，申報(bào)文件品質(zhì)好壞不影響最終發(fā)行的局面，也將大大遏制中介機(jī)構(gòu)突擊申報(bào)、闖關(guān)申報(bào)的衝動(dòng)。

三是明確資訊披露重大違法時(shí)中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任。

發(fā)行人資訊披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)必須依法賠償投資者損失。

四是引入主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，使主承銷(xiāo)商對(duì)其客戶的投資損失負(fù)責(zé)，推動(dòng)主承銷(xiāo)商在定價(jià)時(shí)平衡發(fā)行人與客戶的利益。同時(shí)強(qiáng)化資訊披露要求，加強(qiáng)公眾監(jiān)督，防範(fàn)暗箱操作輸送利益。

五是加大過(guò)程監(jiān)管。

借鑒今年財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查工作的經(jīng)驗(yàn)，今後在審核過(guò)程，將會(huì)抽查相關(guān)中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)情況。審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問(wèn)題的，立即移交稽查部門(mén)介入調(diào)查。加大對(duì)路演推介、投資價(jià)值分析報(bào)告披露、承銷(xiāo)商自主配售等行為的檢查力度。

六是加大對(duì)上市後業(yè)績(jī)大幅度下滑的處罰力度，即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，並移交稽查部門(mén)查處。

七是將中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信記錄、執(zhí)業(yè)情況公示。

今後，將整合中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所的資訊，對(duì)中介機(jī)構(gòu)及執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)記錄進(jìn)行公示，以此約束中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。