劉婉婷 劉明顯

許多國(guó)家的研究和實(shí)踐表明，社?；鸬淖兏铩?chuàng)新是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的重要?jiǎng)恿?，社?；鹦枰ㄟ^(guò)資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)保值和增值。在社保體系比較完善的一些國(guó)家，社?；鹋c資本市場(chǎng)已形成了不可分割的互動(dòng)關(guān)系。祁斌指出美國(guó)社保體系和資本市場(chǎng)的粘合度高達(dá)98%。而中國(guó)社保體系和資本市場(chǎng)之間沒(méi)有形成良性循環(huán)，無(wú)法應(yīng)對(duì)通貨膨脹造成的資金大幅縮水。深入剖析社?；鹋c資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系，揭示兩者之間的制約因素，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議，不僅有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定，而且有利于提高社會(huì)福利水平。

一、“社?；稹钡母拍罴捌渫顿Y范圍

“社?；稹笔且粋€(gè)充滿爭(zhēng)議的概念，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家有不同的理解和定義。社保基金本身是一個(gè)被簡(jiǎn)化了的統(tǒng)稱，主要由社會(huì)保障基金和社會(huì)保險(xiǎn)基金組成?！吧鐣?huì)保險(xiǎn)基金”是指按照國(guó)家法律、法規(guī)，由繳費(fèi)單位和繳費(fèi)個(gè)人分別按繳費(fèi)基數(shù)的一定比例繳納以及通過(guò)其他合法方式籌集的專項(xiàng)資金。“社會(huì)保障基金”又可以按照其保障類別分為社會(huì)福利基金、社會(huì)救濟(jì)基金等。2001年，由國(guó)務(wù)院設(shè)立“全國(guó)社會(huì)保障基金”，“全國(guó)社會(huì)保障基金”是指由國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會(huì)保障基金。為了在一般意義上剖析社?；鹋c資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系。本文所稱的“社?；稹?，是一個(gè)寬泛的概念，既包括全國(guó)社會(huì)保障基金，也包括社會(huì)保險(xiǎn)基金。

二、社?；鹋c資本市場(chǎng)之間關(guān)系的探討

國(guó)內(nèi)外實(shí)踐證明，社?；鸬陌l(fā)展壯大有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、發(fā)展和完善，反之，資本市場(chǎng)的發(fā)展又大大促進(jìn)了社保基金的發(fā)展壯大，二者之間存在不可分割的互動(dòng)關(guān)系。

（一）社?；饘?duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用

（1）有利于擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模。全國(guó)社?；鹂傄?guī)模由成立之初的200億元增加到2012年底的11060.37億元，增長(zhǎng)55倍多；到2015年，全國(guó)社保基金規(guī)模有望超過(guò)1.5萬(wàn)億，爭(zhēng)取達(dá)到2萬(wàn)億元。因而，數(shù)額龐大、且不斷增長(zhǎng)的社?；鹗琴Y本市場(chǎng)穩(wěn)定的資金來(lái)源，它能推動(dòng)資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。社保基金還能夠加快資金的流動(dòng)性、減少股票價(jià)格的波動(dòng)程度、加快資本市場(chǎng)的優(yōu)化整合和效率。而且，資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展反過(guò)來(lái)又會(huì)促進(jìn)社?；鸬陌l(fā)展壯大，從而形成良性循環(huán)。

（2）有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。社?；鹁哂幸?guī)模效應(yīng)以及由此產(chǎn)生的資產(chǎn)組合優(yōu)勢(shì)，提現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)低，負(fù)債穩(wěn)定性強(qiáng)，可為資本市場(chǎng)提供更多的長(zhǎng)期資金；而且，社?；饘儆诘湫偷膽?zhàn)略投資者，以獲取長(zhǎng)期收益為目的進(jìn)行投資，不會(huì)投機(jī)取巧；對(duì)長(zhǎng)期投資以及穩(wěn)定收益的偏好，有利于向資本市場(chǎng)注入大量的長(zhǎng)期性資金，保持資本的穩(wěn)定，且具有更全面的信息資源和更專業(yè)的研究人員，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)股票的基礎(chǔ)價(jià)值；其持有的股票數(shù)量多、規(guī)模大，并且常采用“購(gòu)買并持有”策略，有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（3）有利于改善金融結(jié)構(gòu)和金融創(chuàng)新。戈德史密斯(1994)認(rèn)為，一國(guó)現(xiàn)存的金融工具與金融機(jī)構(gòu)之和構(gòu)成該國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，包括各種現(xiàn)存金融工具與金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)特征和經(jīng)營(yíng)方式、金融中介機(jī)構(gòu)中各種分支機(jī)構(gòu)的集中程度等。社?；疬M(jìn)入資本市場(chǎng)，促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)相對(duì)地位的變化，銀行部門的優(yōu)勢(shì)地位逐漸削弱，其他金融機(jī)構(gòu)尤其是資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者的地位逐漸增強(qiáng)，中小投資者相對(duì)逐漸減少；而且還會(huì)影響資本的價(jià)格、提高資本的流動(dòng)性，這樣一來(lái)，刺激了證券一、二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。同時(shí)，由于社?；饟?dān)負(fù)著全國(guó)人民養(yǎng)老的重?fù)?dān)，對(duì)資本的長(zhǎng)期收益和安全性要求很高，這樣就會(huì)刺激資本市場(chǎng)為了迎合社?；鸬男枰园l(fā)的對(duì)投資產(chǎn)品、投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化整合和開(kāi)發(fā)創(chuàng)新。

（4）有利于提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。社?；鹁哂性谕顿Y總量、投資理性、監(jiān)管嚴(yán)格、專業(yè)知識(shí)等方面的優(yōu)勢(shì)，它通過(guò)資本交易，對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)和供求機(jī)制產(chǎn)生重要影響；拉動(dòng)了金融工具的多樣化和創(chuàng)新；而且，社?；鹑胧写龠M(jìn)大宗交易和程序交易的發(fā)展，促進(jìn)交易的現(xiàn)代化并形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低交易成本，其“買入并持有”策略減少了交易次數(shù)，降低因頻繁交易而產(chǎn)生的成本；由于社?；鸬奶厥庑?，使得對(duì)社?；鸬谋O(jiān)督和檢查、投資產(chǎn)品、信息披露等方面的要求相當(dāng)嚴(yán)格，從而促使資本市場(chǎng)的透明化，促進(jìn)公平交易。

（二）資本市場(chǎng)對(duì)社?；鸬淖饔?/h3>

（1）有利于降低或分散社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)。成熟的資本市場(chǎng)中投機(jī)性較弱，資本價(jià)格機(jī)制較為完善，能夠較為真實(shí)地反映上市公司的價(jià)值，有利于降低和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。成熟的資本市場(chǎng)不僅系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，而且基礎(chǔ)設(shè)施比較完善、市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)，能夠提供各種投資途徑和豐富的投資品種，而且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率能夠預(yù)見(jiàn)，如此一來(lái)，社?；鸬幕鸸芾砣四軌虺浞职l(fā)揮投資才能來(lái)進(jìn)行積極有效的投資組合管理，從而獲得穩(wěn)定、高額的投資收益，為社?；鸬谋Ｖ?、增值提供了現(xiàn)實(shí)的可能性。

92）有利于提高社?；鹜顿Y收益率。社?；鸬耐顿Y范圍包括銀行存款、國(guó)債、股票等有價(jià)證券，但是對(duì)比例進(jìn)行了嚴(yán)格限制，要求投資于銀行存款、國(guó)債的比例不低于50%，銀行存款和國(guó)債的收益率較低，而隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)運(yùn)而生的金融工具的創(chuàng)新和多元化為社?；鹛峁└嗟耐顿Y選擇。從其它國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史來(lái)看，資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益率均高于銀行利率水平和物價(jià)上漲率，社?；鹜顿Y于資本市場(chǎng)有利于保值增值。

（3）有利于社?；鸬膶?shí)際資本經(jīng)營(yíng)和流動(dòng)性。管理者要提高經(jīng)濟(jì)效益就必須使資本增值，在成熟的資本市場(chǎng)中，監(jiān)管到位，管理制度健全，信息透明化，資產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)小，購(gòu)入和轉(zhuǎn)讓證券暢通無(wú)阻，能夠保障基金的流動(dòng)性，提高投資效益；同時(shí)緩解資金閑置的壓力。資本市場(chǎng)既為社保基金提供了豐富的投資品種，又為其提供了變現(xiàn)便利。社保基金既要追求較高的收益性，又要應(yīng)付百姓的不時(shí)之需，需要一定的流動(dòng)性和較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。

三、制約我國(guó)社?；鹋c資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的因素

（一）社?；鹑狈I(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)制不健全

目前，我國(guó)社?；鹑狈I(yè)化、監(jiān)管到位的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，管理人素質(zhì)不高，且缺乏管理規(guī)范、運(yùn)作高效的社保金管理機(jī)構(gòu)。與社?；鹜顿Y關(guān)系緊密的證券基金管理公司、保險(xiǎn)公司存在許多不容忽視的問(wèn)題。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模較小，投資渠道偏少，資金嚴(yán)重不足，缺乏資產(chǎn)管理能力，投資收益低，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展將加劇資金不足的情況。證券基金存在的問(wèn)題也較為嚴(yán)重，如封閉式基金進(jìn)入封閉期后，交易只在基金投資者之間發(fā)生，基金管理者無(wú)論經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾尉烧展潭ū壤展芾碣M(fèi)，難以提高基金的經(jīng)營(yíng)水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等。對(duì)社?；疬M(jìn)行嚴(yán)格限制的監(jiān)管，比如限制基金的投資組合，嚴(yán)格控制其投資金融衍生產(chǎn)品等金融工具，投資組合單一，會(huì)導(dǎo)致社?；鸨Ｖ翟鲋党霈F(xiàn)“瓶頸”。

（二）資本市場(chǎng)不成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)大

社?；疬M(jìn)入資本市場(chǎng)需要優(yōu)越的外部條件，如金融市場(chǎng)穩(wěn)定、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)體系較為健全、金融監(jiān)管有效等。目前我國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題是資本市場(chǎng)不健全，投資風(fēng)險(xiǎn)大。一是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，相應(yīng)的制度不夠健全，投機(jī)氣氛濃厚，市場(chǎng)波動(dòng)幅度過(guò)大；二是投資工具種類偏少，金融衍生產(chǎn)品匱乏，缺乏股票綜合指數(shù)等可供基金規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的工具。國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)化程度低，發(fā)行利率偏高，短期和長(zhǎng)期國(guó)債比重偏小，企業(yè)債券長(zhǎng)期發(fā)展不起來(lái)；三是上市公司內(nèi)部存在諸多問(wèn)題，諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股東大會(huì)形式化、獨(dú)立董事不獨(dú)立、監(jiān)事會(huì)職能虛化、對(duì)管理層缺乏有效的激勵(lì)約束等，導(dǎo)致股票市盈率過(guò)高，分紅派息數(shù)量較少，長(zhǎng)期投資股票收益率不高，而且隱含較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、促進(jìn)我國(guó)社?；鹋c資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的政策建議

（一）構(gòu)建以基金制為主的多層次的社會(huì)保障體系，盡快做大做強(qiáng)社?；?/h3>

我國(guó)人口老齡化呈加快發(fā)展的趨勢(shì)，現(xiàn)有社會(huì)保障基金規(guī)模明顯不足。鞏固現(xiàn)有籌資渠道，積極開(kāi)辟其他基金來(lái)源，走基金式發(fā)展的道路?！白C券投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資基金”的運(yùn)作模式可以考慮試點(diǎn)運(yùn)行，在社?；鸬幕A(chǔ)上，建立封閉式或開(kāi)放式基金，聘請(qǐng)專業(yè)且有職業(yè)道德的投資管理專家進(jìn)行運(yùn)作，達(dá)到既盈利又安全的目標(biāo)。社會(huì)保險(xiǎn)基金需要企業(yè)和市場(chǎng)方面的協(xié)助，當(dāng)前企業(yè)面臨較大的困難和較重的負(fù)擔(dān)，所以要適度降低基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的替代率，通過(guò)財(cái)政支持、稅收優(yōu)惠等措施強(qiáng)化企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)；同時(shí)要認(rèn)真做好地方國(guó)有上市公司追溯部分的國(guó)有股份劃轉(zhuǎn)工作，處理好境內(nèi)增發(fā)國(guó)有股轉(zhuǎn)持，努力發(fā)展商業(yè)保險(xiǎn)和民間社團(tuán)，使其最大限度的參加到社會(huì)保障體系。

（二）創(chuàng)新基金管理體系，探索基金的保值增值機(jī)制

積極探索和創(chuàng)新社?；鸸芾眢w系，優(yōu)化組合基金內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)從業(yè)者的職業(yè)道德培訓(xùn)，設(shè)置獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和透明的信息披露制度，促進(jìn)我國(guó)社會(huì)保障管理體系的不斷完善。在基金管理中引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選擇基金管理公司，競(jìng)爭(zhēng)迫使基金管理者充分利用資本市場(chǎng)，提高投資回報(bào)；同時(shí)，把管理者的收入與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)結(jié)合起來(lái)，基金管理費(fèi)取締固定費(fèi)率制，改為從投資收益中提取。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善和基金管理者素質(zhì)不斷提高，應(yīng)逐步放寬投資限制，加大投資力度，適當(dāng)降低固定收益類產(chǎn)品的投資比例，增加權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例；在投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的同時(shí)，逐步擴(kuò)大國(guó)外證券市場(chǎng)的投資比例。

（三）完善監(jiān)管機(jī)制，努力提高社?；鸨O(jiān)管水平，防范投資風(fēng)險(xiǎn)

制定相關(guān)監(jiān)督和管理規(guī)范，對(duì)社保基金市場(chǎng)實(shí)行全程監(jiān)管和實(shí)時(shí)監(jiān)控。從監(jiān)管內(nèi)容看，要完善社?；鹜顿Y的法律規(guī)定，針對(duì)我國(guó)現(xiàn)在保險(xiǎn)制度的不完善，基金管理人缺乏法律意識(shí)，通過(guò)法律培養(yǎng)管理人的職業(yè)道德和理性投資，引導(dǎo)投資者與資本市場(chǎng)的共同發(fā)展。大力推進(jìn)制度創(chuàng)新，建立合格機(jī)構(gòu)投資者制度，扶持社保基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者，形成專業(yè)化的理財(cái)隊(duì)伍；創(chuàng)造能有效配置資源的良好市場(chǎng)環(huán)境，比如，創(chuàng)設(shè)足夠的具有長(zhǎng)線投資價(jià)值的對(duì)象，優(yōu)化上市公司的股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，建立對(duì)控股股東的制約，完善公司決策的民主化，建立健全獨(dú)立董事制度和投資者利益保護(hù)機(jī)制，為社?；鹑胧刑峁╅L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。

總而言之，社?；鸷唾Y本市場(chǎng)是在復(fù)雜的不斷演變的體系中相互影響、相互促進(jìn)的，任何割裂二者之間關(guān)系的觀點(diǎn)都是“一刀切”。社?；鸬膲汛髞?lái)不開(kāi)資本市場(chǎng)這個(gè)大環(huán)境，而資本市場(chǎng)想要穩(wěn)定、快速、健康的發(fā)展也離不開(kāi)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的社保基金的注入。

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