黔南民族職業(yè)技術(shù)學(xué)院 鄒 奎 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 沈麗君

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)利益相關(guān)者權(quán)利和義務(wù)的集中反映，指企業(yè)所籌集資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，一般而言是指權(quán)益資金與債務(wù)資金的構(gòu)成比例。1958年Modigliani和Miller提出MM理論，認(rèn)為在完美資本市場中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的績效無關(guān)。雖然MM理論所基于的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符，但為后續(xù)的、拓展的研究奠定了理論基礎(chǔ)并吸引學(xué)者研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。此后，學(xué)者們相繼提出權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論和信號傳遞理論，試圖從不同角度論證能使企業(yè)價值達(dá)到最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2009年3月31日，中國證監(jiān)會公布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，為創(chuàng)新企業(yè)及成長型企業(yè)提供融資平臺。國內(nèi)現(xiàn)有的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究文獻(xiàn)，尚無涉及創(chuàng)業(yè)板市場板塊，因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間正相關(guān)，且存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，豐富了這方面的研究成果，同時也為中國證監(jiān)會公布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》提供了理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)之所以能夠影響企業(yè)績效，原因在于公司的資本結(jié)構(gòu)決定了其治理結(jié)構(gòu)，而治理結(jié)構(gòu)會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。近年來，雖然國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效進(jìn)行了大量的研究，但研究結(jié)果大致可分為如下兩種截然相反的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。張則斌、朱少醒（2000）通對1998年943家主板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率越低，則企業(yè)資產(chǎn)盈利能力越強(qiáng)。同樣，張淑英、張菊和蔣蕊（2008）通過對安徽省內(nèi)上市公司2003～2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。除了以上對板塊、地區(qū)的分析，一些分行業(yè)的研究結(jié)果也論證了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，如汪強(qiáng)（2004）的對家電行業(yè)的上市公司的研究結(jié)果也得出了資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)獲利能力與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。姚德權(quán)等（2008）通過對傳媒行業(yè)2001～2006年的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司績效與負(fù)債水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明“稅盾”效應(yīng)等因素的存在增加了公司的價值；牛建高、曹敏、鄒必穎（2009）通過對河北省民營企業(yè)的實(shí)證研究也表明：民營企業(yè)負(fù)債水平與企業(yè)績效正相關(guān)。因此，對于不同的行業(yè)、地區(qū)和市場，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系沒有一個確定結(jié)論。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 國內(nèi)現(xiàn)有的許多研究都證實(shí)存在著使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，例如，沈維成（2008）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和公司績效呈倒“U”關(guān)系，說明了在一定的范圍內(nèi)，負(fù)債的“稅盾效應(yīng)”，加之債務(wù)會對管理層的委托代理行為造成約束，因此負(fù)責(zé)水平會和企業(yè)的盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。但是，姚德權(quán)等（2008）也認(rèn)為當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定的程度時，負(fù)債的負(fù)面作用就會表現(xiàn)出來，原因可能在于隨著負(fù)債水平的提高，負(fù)債的資本成本提高，利息的支付會造成資金流緊張，負(fù)債約束可能造成企業(yè)放棄合時的投資計(jì)劃，造成投資不足，以上種種可能會導(dǎo)致了企業(yè)的績效降低。同時趙英會（2009）對家電行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在顯著的二次函數(shù)關(guān)系，也指明了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。創(chuàng)業(yè)板的推出是為了解決具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的融資難的問題，由于這些企業(yè)的大部分資金來源是權(quán)益資本，因此創(chuàng)業(yè)板的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，故提出以下假設(shè)：

H：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)，且存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的樣本是選取創(chuàng)業(yè)板上市的公司，由于創(chuàng)業(yè)板是在2009年推出的，選取2010年和2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)都來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，樣本量為83，數(shù)據(jù)處理運(yùn)用Eviews5.0軟件。

（三）變量選取 本文選取資產(chǎn)負(fù)債率和長期資本負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量；由于凈資產(chǎn)收益率相對于其他的盈利指標(biāo)而言，是一個比較綜合的衡量指標(biāo)，能夠更好的反應(yīng)公司的盈利能力，故選取凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)績效；企業(yè)績效除了受到資本結(jié)構(gòu)的影響外，還受到公司規(guī)模等其他因素的影響，根取自然對數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模作為其替代變量，如表1所示：

表1 變量及指標(biāo)

（四）模型構(gòu)建 為檢驗(yàn)本文假設(shè)，建立以下模型：

其中：ROE為凈資產(chǎn)收益率；XA為資產(chǎn)負(fù)債率；XB為長期資本負(fù)債率；SIZE為取自然對數(shù)的資產(chǎn)賬面價值總額

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)情況。從表2可以看到，ROE的均值為13.17%，說明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的盈利能力較強(qiáng)，具有發(fā)展?jié)摿?；最大值?1.40%，最小值為4.72%，說明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司是成長性企業(yè)，是明星型企業(yè)，需大量的資金投入。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

XA的均值為17.86%，最大值為54.98%，最小值為1.26%，平均說來，資產(chǎn)負(fù)債率偏低，雖然最大值超過了百分之五十，但公司大部分資金靠負(fù)債籌集不多，而是來源于自有資金的投入，這樣不能滿足公司的資金需求。XB的均值為2.05%，最大值為23.24%，最小值為0，說明公司由負(fù)債籌集的資金大多數(shù)都是短期負(fù)債，容易造成以貸還貸的現(xiàn)象，甚至?xí)斐少Y金流的斷裂。

（二）相關(guān)性分析 從表3的相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.58，表明兩者之間呈正相關(guān)，這與假設(shè)H一致；長期資本負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.31，兩者之間也呈正相關(guān)；而SIZE和凈資產(chǎn)收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析結(jié)果 具體如下：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率。為檢驗(yàn)假設(shè)H，將數(shù)據(jù)代入模型（1）和（2），回歸結(jié)果如表4和表5。從表4可知，模型的R2=56.49%，F(xiàn)=41.26，表明模型的總體的擬合效果很好，資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模能夠較好的解釋企業(yè)績效。XA（P值＜0.01）的回歸系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H得到驗(yàn)證。但SIZE（P值＜0.01）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模與企業(yè)績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，和前面的分析結(jié)果一致。從表5可知，X2A的回歸系數(shù)雖然不顯著，但該系數(shù)為負(fù)，說明存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，對估計(jì)出的模型（2）對XA求偏導(dǎo)，并令其等于0，求得最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為96.29%，表明當(dāng)XA＜96.29%時，ROE隨著XA的增大而增大，當(dāng)XA＞96.29%時，ROE隨著XA的增大而減小。

表4 模型（1）的回歸結(jié)果

表5 模型（2）的回歸結(jié)果

（2）長期資本負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率。為檢驗(yàn)假設(shè)H，將數(shù)據(jù)代入模型（3）和（4），回歸結(jié)果如表6和表7。從表6可知=47.26%，不如模型（1）的解釋能力，XB的回歸系數(shù)t檢驗(yàn)不顯著，但該系數(shù)為正值，說明XB和ROE呈正相關(guān)關(guān)系，這和假設(shè)H一致；SIZE（P值＜0.01）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與前面的分析結(jié)果一致。從表7可知，X2B的回歸系數(shù)為正，但t檢驗(yàn)不顯著，說明不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，和假設(shè)H不一致。

表6 模型（3）的回歸結(jié)果

表7 模型(4)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率具有正相關(guān)關(guān)系，且存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)，與假設(shè)H一致，而樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，因此提高資產(chǎn)負(fù)債率有助于企業(yè)績效的提高；長期資本負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率也正相關(guān)，但不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這和假設(shè)H存在不一致。從實(shí)證結(jié)果來看，以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于長期資本結(jié)構(gòu)，可能是由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司更多的負(fù)債是短期負(fù)債，存在的長期負(fù)債不多，有的甚至為0，因此長期資本負(fù)債率與企業(yè)績效的相關(guān)性不如資產(chǎn)負(fù)債率。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司都是一些具有發(fā)展?jié)摿Φ?、處于成長階段的中小企業(yè)，需大量的資金投入，在創(chuàng)業(yè)板推出之前主要的資金來源是銀行貸款，而且是短期借款，故創(chuàng)業(yè)板的推出有助于這些公司得到足夠的資金，提高資產(chǎn)負(fù)債率，更好的利用財(cái)務(wù)杠桿，從而迅速發(fā)展、擴(kuò)大。因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該提高資產(chǎn)負(fù)債率，尤其是增加長期負(fù)債比例，減小償債壓力，更好的利用財(cái)務(wù)杠桿。本文的局限性在于樣本量太少，由于創(chuàng)業(yè)板剛推出，上市的公司不多，故無法分行業(yè)、地區(qū)進(jìn)行檢驗(yàn)，無法排除行業(yè)和地區(qū)的影響，因此該檢驗(yàn)結(jié)果可能不具有代表性。

［1］ 張則斌、朱少醒：《上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素》，《系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用》2000年第2期。

［2］ 張淑英、張菊、蔣蕊：《公司資本結(jié)構(gòu)對盈利能力影響的實(shí)證研究—來自安徽省上市公司數(shù)據(jù)》，《安徽科技學(xué)院學(xué)報(bào)》2008年第22期。

［3］ 趙英會：《中國家電業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2009年第19期。

［4］ 汪強(qiáng).：《資本結(jié)構(gòu)與上市公司盈利能力—家電行業(yè)的實(shí)證分析》，《北方經(jīng)貿(mào)》2004年第6期。

［5］ 姚德權(quán)、陳曉霞：《傳媒上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效相關(guān)性研究》，《國際經(jīng)貿(mào)探索》2012年年第12期。

［6］ 牛建高、曹敏、鄒必穎：《民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效：基于河北省的實(shí)證分析》，《上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2009年第4期。

［7］ 沈維成：《資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效》，《安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會科學(xué)版）2008年第4期。