優(yōu)先股撬動藍(lán)籌50核心價(jià)值

胡語文

3月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。

《辦法》規(guī)定三類上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股：（1）其普通股為上證50指數(shù)成份股；（2）以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；（3）以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實(shí)施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。

分析可見，《辦法》的出臺對市場影響較為重大。首先，解決了以上證50為核心的藍(lán)籌股回購資金緊張的問題，對藍(lán)籌股的估值修復(fù)有正面的推動作用。亦說明監(jiān)管層對核心藍(lán)籌股更為看好。證監(jiān)會發(fā)言人認(rèn)為，“公開發(fā)行的試點(diǎn)范圍，應(yīng)選擇市值較大、盈利能力較強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較好的公司作為試點(diǎn)。因此，維持上證50指數(shù)成份股上市公司作為公開發(fā)行優(yōu)先股的試點(diǎn)范圍?！?/p>

其次，優(yōu)先股試點(diǎn)的目的是為了鼓勵上市公司回購普通股，或通過發(fā)行優(yōu)先股籌集資金來兼并收購其他上市公司。因此，對上市公司而言，這是重大的鼓勵政策，通過回購有利于公司股價(jià)的穩(wěn)定，同時(shí)亦支持公司通過吸收合并、收購等方式來做大做強(qiáng)。

另外，國務(wù)院近日印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》提出，取消審批事項(xiàng)，建華審批程序，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債，研究推出定向權(quán)證等方式來作為支付方式，引導(dǎo)銀行開展并購貸款。這些創(chuàng)新政策的提出表明，國家對國企改革已經(jīng)形成了系統(tǒng)性的思考，通過打通行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的融資渠道，幫助行業(yè)龍頭通過兼并收購做大做強(qiáng)，業(yè)已成為政策制定者的搞活經(jīng)濟(jì)、提升效率的重要出發(fā)點(diǎn)。同時(shí)，亦說明中央對未來經(jīng)濟(jì)的調(diào)整早已預(yù)見，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，企業(yè)破產(chǎn)、改制重組及吸收兼并的案例會越來越多，通過兼并重組、引入民資外資，行業(yè)龍頭進(jìn)入做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略機(jī)遇期。

而優(yōu)先股的試點(diǎn)僅僅是本輪經(jīng)濟(jì)改革創(chuàng)新一攬子方案的一部分。

可以肯定的是，發(fā)行優(yōu)先股是上市公司，尤其是上證50成分公司做大做強(qiáng)的資金保證。國企改革的紅利開始釋放，這無疑有利于藍(lán)籌股的市值穩(wěn)定和估值修復(fù)。

從現(xiàn)狀來看，由于公司法規(guī)定除并購與股權(quán)激勵以外，股份回購必須注銷股份，上市公司注銷股份意愿不高。很多估值較低的大盤藍(lán)籌公司更樂于將多余現(xiàn)金進(jìn)行繼續(xù)投資，用于回購股份反而可能降低競爭力，同時(shí)還會增加公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

不過，優(yōu)先股試點(diǎn)則創(chuàng)新性地突破了原本抑制我國股份回購的障礙，或?qū)⑼苿游覈煞莼刭徲瓉硇赂窬帧；刭徠胀ü傻耐瑫r(shí)發(fā)行優(yōu)先股，公司凈資產(chǎn)不會減少，同時(shí)增強(qiáng)了大股東控制權(quán)。優(yōu)先股融資不會一次性消耗大量現(xiàn)金，也不會增加公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

相比征求意見稿，《辦法》在以下幾個方面做了修改，一是嚴(yán)格限制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。征求意見過程中，普遍認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可能會成為新的“大小非”，攤薄普通股權(quán)益，導(dǎo)致普通股二級市場價(jià)格下跌。因此，《辦法》刪除了關(guān)于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的有關(guān)條款，并新增規(guī)定“上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”。但對上市銀行的融資還是留出一道口子。“考慮到商業(yè)銀行資本監(jiān)管的特殊要求，《辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。”這意味著銀行在某些關(guān)鍵時(shí)刻還是可以通過非公開發(fā)行優(yōu)先股來實(shí)施轉(zhuǎn)股的措施。

整體來看，盡管不排除某些時(shí)刻銀行類上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股來充實(shí)資本金，但對多數(shù)公司而言，通過發(fā)行優(yōu)先股來回購股份并提升估值，仍不失為其核心目標(biāo)。

從融資角度而言，優(yōu)先股相比普通股、可轉(zhuǎn)債及債券而言，不增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，反而會降低企業(yè)的負(fù)債率；與可轉(zhuǎn)債相同的是，優(yōu)先股的回購?fù)瑯哟嬖诎l(fā)行人可以贖回優(yōu)先股或投資者要求回售優(yōu)先股這兩種情況。包括可以發(fā)行固定股息率和浮動股息率兩種方式的優(yōu)先股。

同時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股所承擔(dān)的融資成本往往高于其他融資方式，即其派息率往往高于其他方式的融資利率。比如，優(yōu)先股的股息率一般高達(dá)7%，而且證監(jiān)會對公開發(fā)行的優(yōu)先股要求更嚴(yán)格：

《辦法》要求，發(fā)行優(yōu)先股的公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項(xiàng)：

（一）采取固定股息率；

（二）在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；

（三）未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會計(jì)年度；

（四）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。

這說明，公開發(fā)行的優(yōu)先股需要具備固定的股息率，屬于累積的不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。當(dāng)然《辦法》亦規(guī)定在特殊情況下上市銀行除外。

相比而言，可轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)成本更低，條款設(shè)置可以更靈活，但作為債務(wù)資本，亦不可避免提升公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

總結(jié)來看，對于那些已經(jīng)發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債的公司，在債務(wù)率比較高和普通股股價(jià)低于凈資產(chǎn)且無法實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股的情況下，發(fā)行優(yōu)先股回購普通股是一種不錯的選擇。

而對于沒有發(fā)行可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)負(fù)債率仍在健康范圍內(nèi)且盈利較為正常的公司，或許在發(fā)行優(yōu)先股之前，仍可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

對于上市銀行而言，更可能選擇發(fā)行優(yōu)先股，畢竟目前盈利穩(wěn)定，且ROE遠(yuǎn)高于優(yōu)先股股息率，中間存在套利機(jī)會。更重要的是，上市銀行目前普遍存在核心資本充足率盡快達(dá)標(biāo)的融資壓力。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，美國優(yōu)先股股息率在6%到9%之間，中樞為7%左右；英國的優(yōu)先股分紅率在4%-10%之間。因此，我們優(yōu)先選擇那些股息率大于6%的藍(lán)籌股。同時(shí)，由于公司股價(jià)上漲程度受到發(fā)行的優(yōu)先股股本占初始普通股股本的百分比以及優(yōu)先股股息率與公司ROE的比例的影響，因此在《辦法》規(guī)定優(yōu)先股股本不超過普通股股本50%的前提之下，ROE越大的公司，優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模占比越大的公司，理論上，股價(jià)漲幅會越大。

我們的優(yōu)先股選股策略就是，從上證50成份股當(dāng)中選擇股息率在6%以上，ROE遠(yuǎn)超過6%，且ROE越大越好的公司。比如說幾大國有銀行。