田渭東

優(yōu)先股利空債券市場(chǎng)

從美國(guó)的情況看，由于優(yōu)先股的發(fā)行人大多資產(chǎn)負(fù)債率較高，并希望改善資產(chǎn)負(fù)債表或者處于緊急狀態(tài)中急需補(bǔ)充資本，美國(guó)的優(yōu)先股股息率一般在6%至9%之間，股息率中樞為7%左右，遠(yuǎn)高于同期普通股分紅率以及債券收益率，與同評(píng)級(jí)企業(yè)債收益率的利差在250BP 以上，與30 年國(guó)債的利差在350BP 左右。

對(duì)于次級(jí)債、高等級(jí)信用和利率債形成利空，保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金可能從債券轉(zhuǎn)向優(yōu)先股。具體而言，保險(xiǎn)資金過去對(duì)于商業(yè)銀行次級(jí)債較為青睞，優(yōu)先股可能對(duì)次級(jí)債影響較大；對(duì)收益率較低的利率品種和高等級(jí)信用債券也有相當(dāng)強(qiáng)的比價(jià)效應(yīng)，因此對(duì)這些債券也有一定利空。我們認(rèn)為試點(diǎn)初期的優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模不會(huì)很大，因而對(duì)于上述債券沖擊有限。

但如果大規(guī)模推廣優(yōu)先股，對(duì)債券市場(chǎng)投資形成不利影響。債券市場(chǎng)未來(lái)投資預(yù)期將會(huì)發(fā)生改變，優(yōu)先股試點(diǎn)將對(duì)資金面構(gòu)成沖擊，影響市場(chǎng)整體流動(dòng)性。但優(yōu)先股從銀行和電力等央企先行開展，將會(huì)緩解大盤轉(zhuǎn)債的供給壓力。對(duì)于未來(lái)轉(zhuǎn)債的供給預(yù)期有所下降。能夠發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)，得到了低成本融資的便利條件，其正股和轉(zhuǎn)債將從中受益。因此，我們看好銀行轉(zhuǎn)債和電力轉(zhuǎn)債。

優(yōu)先股會(huì)吸引哪些投資者

長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)穩(wěn)健資金和部分個(gè)人長(zhǎng)期投資者，后者不會(huì)很快介入。由于優(yōu)先股流動(dòng)性較差且永續(xù)存在或者到期時(shí)間較長(zhǎng)，投資者很難從股價(jià)變化中獲益，持有收益主要來(lái)源于每年的固定分紅，因而適合財(cái)務(wù)戰(zhàn)略投資者和長(zhǎng)期投資者。從海外尤其是美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，優(yōu)先股股息相對(duì)穩(wěn)定，通常高于債券收益率，對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老等長(zhǎng)期資金有較強(qiáng)的吸引力。

另外，由于優(yōu)先股的股息率較高，遠(yuǎn)大于目前的活期儲(chǔ)蓄利率，因此對(duì)部分個(gè)人投資者有一定吸引力。但是在目前利率市場(chǎng)化的背景下，多數(shù)銀行理財(cái)、”寶寶類”產(chǎn)品的收益率水平很高，因此個(gè)人投資者可能不會(huì)很快介入。

從投資者角度看，優(yōu)先股存續(xù)期較長(zhǎng)，一般不能上市交易，流動(dòng)性較差，現(xiàn)金流主要來(lái)自股息和發(fā)行人的回購(gòu)，因此比較適合長(zhǎng)期投資者。美國(guó)優(yōu)先股的投資者分布也滿足這一點(diǎn)，主要客戶為私人銀行客戶的投資顧問公司是美國(guó)優(yōu)先股最大的持有者，比例超過65%，此外保險(xiǎn)（放心保）公司持有的優(yōu)先股也超過總量的30%，但優(yōu)先股在保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)中的占比較低，作為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和非主流品種，并不是保險(xiǎn)投資的主要方向。

優(yōu)先股提升藍(lán)籌的估值空間

開源證券認(rèn)為，優(yōu)先股的推出將給市場(chǎng)帶來(lái)積極因素，將利好大盤股，特別是金融業(yè)和一些面臨兼并重組、結(jié)構(gòu)調(diào)整的行業(yè)。優(yōu)先股一方面改善藍(lán)籌估值，另一方面滿足低風(fēng)險(xiǎn)客戶投資需求，是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，將為2000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)增添力量。優(yōu)先股試點(diǎn)有望對(duì)市場(chǎng)特別是大盤藍(lán)籌股帶來(lái)正面刺激作用，一方面可改善A 股分紅偏少的現(xiàn)狀，同時(shí)還可緩解市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力。

我們分析認(rèn)為，優(yōu)先股的發(fā)行首先利好銀行，優(yōu)先股可以補(bǔ)充一級(jí)資本，能降低股權(quán)融資的壓力；保險(xiǎn)、券商等業(yè)務(wù)與凈資本掛鉤的行業(yè)，也能受益于股權(quán)性資本工具的豐富；同時(shí)，對(duì)低市凈率、高凈資產(chǎn)收益率，且有融資需求的電力、房地產(chǎn)等行業(yè)也構(gòu)成重大利好。

對(duì)A 股市場(chǎng)的利好推動(dòng)

上周五上漲的大陽(yáng)線再次確定2000 點(diǎn)是大盤的底部空間。從最近房地產(chǎn)借殼和定增獲批、優(yōu)先股將在上證50 成股份中率先試水等多項(xiàng)政策看有松動(dòng)跡象，大環(huán)境有改善趨勢(shì)，這有助于權(quán)重股活躍度的提升及行情修復(fù)，后市大盤運(yùn)行空間有望逐步上移50-100 點(diǎn)。不過，僅根據(jù)短短一日的普漲行情就預(yù)判二八風(fēng)格切換為時(shí)尚早，若后市個(gè)股期權(quán)等活躍藍(lán)籌股相關(guān)政策陸續(xù)發(fā)布，風(fēng)格切換指日可待，權(quán)重板塊有望迎來(lái)中期行情。

優(yōu)先股制度的推出順應(yīng)了來(lái)自企業(yè)一線的需求：首先，發(fā)行優(yōu)先股為企業(yè)開辟了新的融資渠道，同時(shí)避免稀釋控股權(quán)。其次，當(dāng)股市下跌或發(fā)行人遭遇財(cái)務(wù)困難時(shí)，發(fā)行普通股融資較難，而優(yōu)先股則因支付固定股息，有望在特定融資條件下提高融資成功幾率。第三，目前我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型難題，大批新興行業(yè)企業(yè)前期科研投入高、風(fēng)險(xiǎn)大、門檻高，急需風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入，優(yōu)先股作為特殊的融資工具與這些企業(yè)發(fā)展特征相符，有望接力優(yōu)先股實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的對(duì)接。

對(duì)于此次優(yōu)先股的試點(diǎn)范圍，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，限于上證50 指數(shù)成分股公司。上證50 成分股成為本次優(yōu)先股試點(diǎn)辦法的最大受益者。二級(jí)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)開始提前搶籌上證50成分股。