信托受益權(quán)的資產(chǎn)配置功能及其當前法律問題

吳昕琦

(中央財經(jīng)大學 法學院，北京 102206)

一、問題提出

因安信信托訴昆山純高信托受益權(quán)糾紛一案(以下簡稱“昆山”一案),信托受益權(quán)的資產(chǎn)配置功能受到了更為廣泛的關(guān)注, 管理、運用、轉(zhuǎn)讓和回購信托受益權(quán)等在投融資交易結(jié)構(gòu)中發(fā)揮越來越重要的作用。所謂“信托受益權(quán)”是指受益人在信托關(guān)系中所享有的享受信托利益的權(quán)利以及依據(jù)《中華人民共和國信托法》(簡稱《信托法》)與信托文件規(guī)定所享有的其他權(quán)利。*信托受益權(quán)包括財產(chǎn)性權(quán)利和非財產(chǎn)性權(quán)利。財產(chǎn)性權(quán)利是信托受益權(quán)的主要內(nèi)容，以受益人直接的經(jīng)濟利益為核心，也是信托受益權(quán)的目的權(quán)利。因此，本文論述僅涉及財產(chǎn)性權(quán)利。從信托受益權(quán)的當前市場規(guī)?？?，金融同業(yè)持有的信托受益權(quán)資產(chǎn)總額占信托總資產(chǎn)的比率約為10%[1]-[3]，其市場地位顯而易見。以興業(yè)銀行為例，截至2012年末，興業(yè)銀行計入買入返售金融資產(chǎn)的信托受益權(quán)為3 947億元，占買入返售金融資產(chǎn)總額7 928億元的49.79%，占其同業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模達33.85%?？梢哉f，2012年以來銀行、信托等同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增加與信托受益權(quán)交易業(yè)務(wù)開展密切相關(guān)。

此外,由于交易結(jié)構(gòu)中信托受益權(quán)的基礎(chǔ)法律性質(zhì)、分拆、增信、出售以及監(jiān)管定義等復(fù)雜的法律關(guān)系直接關(guān)系信托受益人、受托人、受益權(quán)受讓人等關(guān)系人在信托關(guān)系中所受法律保障的程度與效果。因此，營業(yè)信托糾紛案件中信托受益權(quán)相關(guān)法律問題也往往成為司法研判的焦點。從“昆山”一案一審法院判決結(jié)果看，現(xiàn)有法律實踐認為，信托受益權(quán)的流通轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上是依照《中華人民共和國合同法》(簡稱《合同法》和《信托法》來實現(xiàn)，是信托項下相應(yīng)信托受益權(quán)所對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的流通轉(zhuǎn)讓，屬合同權(quán)利義務(wù)讓渡行為。以信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購為核心而形成的信托計劃項下的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是成立的，圍繞該債權(quán)債務(wù)關(guān)系而設(shè)定的抵押擔保等增信措施也是成立的。

從信托受益權(quán)的根本法律性質(zhì)上看，我國《信托法》下受益權(quán)的設(shè)計更具有債權(quán)性質(zhì)。除了“昆山”一案中涉及到的資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托涉及到信托受益權(quán)增信、回購交易關(guān)系之外，信托受益權(quán)分拆、證券化以及監(jiān)管環(huán)境定義等環(huán)節(jié)尚涉及一系列的法律問題。

二、信托受益權(quán)的基本經(jīng)濟功能和法律基礎(chǔ)

(一)信托受益權(quán)充當企業(yè)資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的媒介和橋梁(如圖1所示)[4-5]

圖1 信托受益權(quán)充當企業(yè)資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的媒介和橋梁

設(shè)立信托時，通過信托合同關(guān)系,委托人將財產(chǎn)或者財產(chǎn)權(quán)這一非金融資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)這一金融資產(chǎn)信用。

(二)信托合同的主要功能是將信托財產(chǎn)的權(quán)利主體與利益主體相分離

信托受益權(quán)是針對利益主體來講的，《信托法》第四十六、四十七、四十八條明確信托受益權(quán)作為獨立財產(chǎn)權(quán)的適格性，相關(guān)規(guī)定的要義如下：

第一，受益人可以放棄信托受益權(quán)；全體受益人放棄信托受益權(quán)的，信托終止；部分受益人放棄信托受益權(quán)的，被放棄的信托受益權(quán)按信托文件規(guī)定、其他受益人、委托人或者其繼承人等重新確定歸屬。

第二，受益人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的，其信托受益權(quán)可以用于清償債務(wù)，但法律、行政法規(guī)以及信托文件有限制性規(guī)定的除外。

第三，受益人的信托受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。

三、信托受益權(quán)主流交易結(jié)構(gòu)

2012年末未經(jīng)公開統(tǒng)計的信托受益權(quán)規(guī)模總量約為8 000億元[2-3]。從信托資產(chǎn)的總規(guī)模來看，截至2012年末，融資類信托資產(chǎn)總額為3.65萬億元，其中銀信合作類業(yè)務(wù)余額為2.03萬億元[1]，按上述規(guī)模的比例可以看出，涉及信托受益權(quán)配置的融資結(jié)構(gòu)中，銀行理財資金仍為重要的資金來源主體[6]。因此，本文以下對交易結(jié)構(gòu)的分析及主要問題的論述中，仍以具有代表性的銀行資金投資為例(含銀行自營資金和委托理財資金)[2-3]。*文中交易結(jié)構(gòu)的構(gòu)思重點參考了肖立強和羅毅分別在2012年12月19日和2012年12月6日的研究報告《信托受益權(quán)如何為信貸隱身》和《中國影子銀行深度研究》中的相關(guān)資料。此外，交易結(jié)構(gòu)中的實線描述實際存在的交易關(guān)系，虛線均表示交易實際達成的目的、效果或者僅對交易注釋。

(一)過橋企業(yè)交易結(jié)構(gòu)(如圖2所示)

圖2 過橋企業(yè)交易結(jié)構(gòu)

從銀行資金角度來看，理財產(chǎn)品資金投向?qū)?yīng)的資產(chǎn)或者被計入表外(非保本型理財產(chǎn)品)，或者被記為同業(yè)資產(chǎn)(保本型理財產(chǎn)品)。

(二)“昆山”一案資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托交易結(jié)構(gòu)(如圖3所示)

圖3 “昆山”一案資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托交易結(jié)構(gòu)

待融資企業(yè)A以自有財產(chǎn)設(shè)立信托產(chǎn)品，其本身的資產(chǎn)方將財產(chǎn)替換為信托計劃受益權(quán)，從企業(yè)的資產(chǎn)負債變化來看，相當于以財產(chǎn)質(zhì)押融得所需資金。資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托的交易原理和交易結(jié)構(gòu)與2003年的華融債權(quán)資產(chǎn)處置信托項目*2003 年6 月26 日，華融資產(chǎn)管理公司(以下簡稱“華融”)以《信托法》為依據(jù)，將132.50億元債權(quán)資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，以中信信托投資有限責任公司(以下簡稱“中信信托”)作為受托人設(shè)立財產(chǎn)信托，信托期限3 年，并與中信信托分別簽署《財產(chǎn)信托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》。信托設(shè)立后，華融取得全部信托受益權(quán)，其中優(yōu)先級受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者。中信信托委托華融清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。華融處置非貨幣性信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由其定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管賬戶?；鞠嗤?/p>

(三)銀行自營資金投資信托受益權(quán)交易結(jié)構(gòu)(如圖4所示)

圖4 銀行自營資金投資信托受益權(quán)交易結(jié)構(gòu)

銀行A將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給過橋企業(yè)，過橋企業(yè)將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給過橋銀行B的理財產(chǎn)品資金，銀行C 以自營資金受讓過橋銀行B手中的信托受益權(quán)。過橋銀行B 的出現(xiàn)將信托受益權(quán)投資最終轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)。

(四)組合信托(嵌套或TOT)交易結(jié)構(gòu)(如圖5所示)[6]

資金信托與財產(chǎn)權(quán)信托的嵌套交易結(jié)構(gòu)，避免交易結(jié)構(gòu)(二)中受托人將代為收取的第三方投資人交付的投資資金轉(zhuǎn)交給委托人這一行為如何定性的問題。

圖5 組合信托(嵌套或者TOT)交易結(jié)構(gòu)

(五)信托受益權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)(如圖6所示)[6]

圖6 信托受益權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)

四、信托受益權(quán)交易結(jié)構(gòu)中的法律問題

(一)信托受益權(quán)法律性質(zhì)

信托受益權(quán)法律性質(zhì)直接影響信托受益人在信托關(guān)系中所受法律保障的程度與效果。

《信托法》對信托受益權(quán)的相關(guān)規(guī)定具有兩面性，一方面，《信托法》對信托受益權(quán)的特定財產(chǎn)權(quán)(物權(quán))性質(zhì)規(guī)定是相對明確的，就如本文在第二部分“信托受益權(quán)的基本經(jīng)濟功能和法律基礎(chǔ)”中所論述的，《信托法》第四十六、四十七、四十八條明確了信托受益權(quán)作為獨立財產(chǎn)權(quán)的適格性。此外《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》作為部門規(guī)章，對信托受益權(quán)作為一種獨立財產(chǎn)權(quán)的法律地位進行了再次確認，對改善信托受益權(quán)的流動性產(chǎn)生積極影響。*《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第八條“本規(guī)定所稱基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。前款規(guī)定的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或者財產(chǎn)權(quán)利?！绷硪环矫?，《信托法》同時賦予受益人撤銷權(quán)，很明顯并不認為受益權(quán)趨近于特定財產(chǎn)權(quán)(物權(quán))，而認為受益人向受托人請求履行信托職務(wù)的債權(quán)受到受托人非法處分信托財產(chǎn)的不利影響，故仿照債權(quán)人就債務(wù)人所為的有害債權(quán)行為可以申請法院撤銷的模式賦予受益人撤銷權(quán)……由此可知我國信托法下受益權(quán)的設(shè)計比英美法更偏向債權(quán)性質(zhì)[7]。《信托法》第四十九條規(guī)定：“受益人可以行使本法第二條至第二十三條規(guī)定的委托人享有的權(quán)利。受益人行使上述權(quán)利，與委托人意見不一致時，可以申請人民法院做出裁定?！憋@然將委托人的控制力看做是權(quán)利，而非權(quán)力。而且，不是優(yōu)先尊重受益人的權(quán)利，而是留法院裁決，顯然削弱了受益人的物權(quán)效力。

銀監(jiān)會《關(guān)于華寶信托投資有限責任公司與上海巖鑫實業(yè)投資有限公司信托合同糾紛案所涉有關(guān)信托法規(guī)釋義的批復(fù)》*上海巖鑫實業(yè)投資有限公司訴華寶信托投資有限責任公司信托合同糾紛案，一審基本的審判結(jié)論為：原告有權(quán)轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，被告拒絕辦理信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)構(gòu)成違約，原告有權(quán)解除營業(yè)信托合同，并由被告承擔相應(yīng)后果。規(guī)定：如信托文件沒有限制性規(guī)定，受益人可以依法轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)。受讓人取得信托受益權(quán)后，成為新的受益人，享有信托法上關(guān)于受益人所享有的一切權(quán)利義務(wù)。但受益人轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)，在未取得受托人同意的情形下，不得對原信托文件做出變更，也不得給受托人附加任何義務(wù)。轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)是受益人與受讓人之間的法律行為。信托投資公司在轉(zhuǎn)讓過程中須按轉(zhuǎn)讓方的要求辦理有關(guān)受益人的更名手續(xù)。銀監(jiān)會的批復(fù)意見基本認同本文的上述分析，即信托受益權(quán)具有債權(quán)性質(zhì)，其轉(zhuǎn)讓以通知為前提。如圖2所示，過橋企業(yè)交易結(jié)構(gòu)最明顯的問題是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓一般并不通知受托人，原因在于通知受托人后，受托人應(yīng)履行信托合同的法定義務(wù)，變更信托受益人，銀行無法規(guī)避自有或者理財資金直接投資信托貸款的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，*文中所指為銀監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》第四條和第七條關(guān)于融資類銀信理財合作業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，過橋企業(yè)的存在，改變了銀行理財資金投向標的，由該通知中明確規(guī)定的 “信托貸款、信貸資產(chǎn)、票據(jù)資產(chǎn)”變?yōu)椤靶磐惺芤鏅?quán)”，如果在圖2中的基礎(chǔ)上加入過橋銀行，則可轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)資產(chǎn)科目。因此，圖2中的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易一般通過協(xié)議實現(xiàn)，銀行和過橋企業(yè)B在不通知受托人的情況下，如圖2中虛線所示，信托受益權(quán)受讓人可能無法有效對抗受托人的管理權(quán)利，導(dǎo)致信托利益的分配環(huán)節(jié)產(chǎn)生法律糾紛。

(二)財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓增信

財產(chǎn)權(quán)信托與信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓進行鏈接，可有效盤活委托人固有資產(chǎn)，增強流動性，以自益信托始的財產(chǎn)權(quán)信托，在信托受益權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓時幾乎無一例外地提供抵押擔保、增加回購條款等增信措施，設(shè)定抵押的主債權(quán)債務(wù)關(guān)系基礎(chǔ)一般為信托受益權(quán)的約定價格回購條款，在財產(chǎn)信托終止之日，支付回購價款和相應(yīng)的信托收益。

設(shè)定擔保作為信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的增信措施較為常見，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施信托和房地產(chǎn)信托。增信環(huán)節(jié)當前的法律實踐主要面臨兩個方面的問題：一是擔保物權(quán)登記機構(gòu)對作為主合同的財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同(或者財產(chǎn)權(quán)信托和信托受益權(quán)投資的背靠背合同)及其附屬協(xié)議(一般為資金監(jiān)管協(xié)議等，要求及時在信托專戶內(nèi)匯集基礎(chǔ)資產(chǎn)收益款項或履行資金補足義務(wù))往往并不認同，不給予登記，如“昆山”一案中出現(xiàn)的情況。*安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案一審判決書中第32頁的觀點描述為“本院采信被告昆山純高公司的陳述，即房地產(chǎn)交易中心不接受信托合同作為主合同辦理抵押登記手續(xù)，故將貸款合同作為主合同并簽署《抵押協(xié)議》而辦理抵押登記。”在登記機關(guān)不同意以信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同為主合同進行擔保物權(quán)登記的情況下，信托公司一般借用信托貸款合同作為主合同辦理抵押登記。二是因借用資金信托合同作為主合同，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的資金交付與信托貸款資金交付過程的性質(zhì)雷同，導(dǎo)致資金交付行為無法準確定性，無法定性的本質(zhì)原因在形式上雖然是兩份主合同的存在，但更實際的原因在于信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)移往往并不影響基礎(chǔ)信托財產(chǎn)的占有，*安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案一審判決書第18頁的觀點描述為：信托合同第6.2條“本信托存續(xù)期間內(nèi)，信托財產(chǎn)所設(shè)計的基礎(chǔ)資產(chǎn)繼續(xù)按原有方式報關(guān)，委托人(即昆山純高)承諾妥善保管基礎(chǔ)資產(chǎn)，并負責管理、經(jīng)營和銷售該基礎(chǔ)資產(chǎn)?！被A(chǔ)財產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移的時間更無法準確界定。

從交易結(jié)構(gòu)來分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓資金交付與并不存在的資金信托發(fā)放信托貸款的交易結(jié)構(gòu)中貸款資金交付過程是一致的，即為“同一筆資金，并無第二筆存在”。*參照安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案一審判決書相關(guān)意見。如圖3所示，銀行給付資金，獲得信托收益權(quán)，同樣通過信托公司來實現(xiàn)，由受托人完成資金與受益權(quán)的對付，如果這一交易結(jié)構(gòu)反向來看，與資金信托的資金交付過程恰恰是完全一致的, 如虛線所示的交易結(jié)構(gòu)。

我們以“昆山”一案為例來看法律實踐中的兩難，一方面，從交易的本質(zhì)來看一審法院承認財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。另一方面，考慮到“基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押是保障案外投資人獲得受益權(quán)的重要手段，如果缺乏這種抵押，原告(安信信托)亦無法為被告招徠足夠多的案外投資人。抵押的辦理對原告、被告以及案外投資人均有重要意義”，*安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案的一審法院認為，難以以信托合同及其資金監(jiān)管協(xié)議辦理抵押登記的原因是“信托合同結(jié)構(gòu)復(fù)雜，權(quán)利義務(wù)不清晰，難以用于辦理抵押登記”。因此，一審法院以雙方提前達成合意為由，承認以信托貸款合同(資金監(jiān)管協(xié)議作為信托貸款合同的附件)為主合同辦理的抵押登記作為信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的增信措施。從審判結(jié)論來看，相關(guān)的支付憑證顯示資金交付性質(zhì)、財產(chǎn)權(quán)信托成立在先、案外投資人的投資協(xié)議性質(zhì)、信托合意的達成成為司法角度考慮的主要因素。

如何定性資金交付行為，對信托公司及案外投資人影響甚大，因為財產(chǎn)權(quán)信托風險資本的風險系數(shù)要遠遠低于資金信托風險系數(shù)。*根據(jù)銀監(jiān)會《關(guān)于印發(fā)信托公司凈資本計算標準有關(guān)事項的通知》的相關(guān)規(guī)定，房地產(chǎn)類融資信托業(yè)務(wù)的風險系數(shù)為1.50%，與銀信合作業(yè)務(wù)中信托貸款業(yè)務(wù)的附加風險資本系數(shù)為9.00%，合計為10.50%，但單一功能的財產(chǎn)信托，以財產(chǎn)受益權(quán)為標的的準資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風險系數(shù)為1.00%，其他財產(chǎn)信托為0.20%。在這一方面顯然尚存監(jiān)管的漏洞和未可及之處，按照尚未廢止的《關(guān)于進一步加強信托投資公司監(jiān)管的通知》第三條的規(guī)定：按審慎監(jiān)管的原則，加強對財產(chǎn)權(quán)信托的監(jiān)管，在財產(chǎn)權(quán)信托管理辦法頒布前，以財產(chǎn)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式進行資金募集的業(yè)務(wù)，要按照資金信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則進行監(jiān)管。

(三)信托受益權(quán)結(jié)構(gòu)化分拆

信托受益權(quán)分拆一般以期限、預(yù)期收益和風險程度不同為分拆緯度形成不同的信托受益權(quán)份額，在目前以房地產(chǎn)項目為主要基礎(chǔ)財產(chǎn)的信托受益權(quán)的分拆交易中，主要涉及期限和風險程度，期限一般以項目回報時間和回購信托受益權(quán)本金、分配信托收益的區(qū)間為依據(jù)，風險程度一般分為優(yōu)先及劣后?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》規(guī)定受益權(quán)進行拆分轉(zhuǎn)讓的，受讓人不得為自然人。該項規(guī)定同時適用于財產(chǎn)或者財產(chǎn)權(quán)設(shè)立的信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓。目的是防止機構(gòu)整體獲得信托受益權(quán)后再二次拆分轉(zhuǎn)讓給個人，規(guī)避信托計劃推介、營銷等相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，規(guī)避非法集資之嫌。組合嵌套信托和TOT可以部分解決上述問題。如圖5所示，信托受益權(quán)的受讓主體并未限制機構(gòu)主體,集合資金信托計劃在此直接投資于待融資企業(yè)A先已成立的財產(chǎn)權(quán)自益信托計劃中擁有的優(yōu)先級受益權(quán)，分拆交易可以曲線達成。

信托受益權(quán)按照風險程度的分拆交易往往存在兩種目的：一是有較高信托收益產(chǎn)生的股權(quán)收益權(quán)信托，避免信托受益權(quán)人獲得高額收益而做的結(jié)構(gòu)安排。二是提高融資類信托的抵(質(zhì))押率。前者如以上市公司股權(quán)收益權(quán)信托，融資主體愿意支付的融資成本僅僅參照市場利率確定，為避免信托期限內(nèi)變現(xiàn)股份收入歸屬于信托，導(dǎo)致融資成本超過市場利率成本，安排項目公司或者其關(guān)聯(lián)公司作為次級受益人，來取得超出市場利率部分的收益。后者如圖3所示，融資主體或其關(guān)聯(lián)人作為次級受益人，信托資金最終回到委托人即融資人，優(yōu)先級受益人的投資風險并未實質(zhì)性降低，而僅僅提高了抵(質(zhì))押率。實踐中融資主體及其關(guān)聯(lián)人作為次級受益人，將同時享有在受益人大會中的表決權(quán)，一旦信托本金和信托收益出現(xiàn)問題，很可能會產(chǎn)生阻礙受益人大會做出不利于投資人的決議后果，進而損害優(yōu)先受益人的合法權(quán)益。

(四)信托受益權(quán)證券化[8-9]

如圖6所示，信托受益權(quán)在轉(zhuǎn)移至專項資產(chǎn)管理計劃時無法實現(xiàn)真實出售。在圖2—圖5中，信托受益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)都存在由發(fā)起信托的委托人代為管理、受托人負責監(jiān)管的因素，因此，雖然信托資產(chǎn)具有法定獨立性，*《信托法》第十五條規(guī)定“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。設(shè)立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，委托人是惟一受益人的，信托終止，信托財產(chǎn)作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)；委托人不是惟一受益人的，信托存續(xù)，信托財產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，其信托受益權(quán)作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)”，該法第十六條規(guī)定“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)(以下簡稱固有財產(chǎn))相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)”。但信托受益權(quán)似乎僅僅體現(xiàn)在受益憑證上，基礎(chǔ)資產(chǎn)實際上并未真實轉(zhuǎn)移占有。

信托受益權(quán)證券化*信托受益權(quán)證券化是指將代表信托受益權(quán)的受益憑證進行出售，從而確保該信托受益權(quán)更加市場化，且比僅僅擁有受益權(quán)有更多的流動性。其中，受益憑證的出售分為兩種形式：在公開市場上的出售和受益人在非公開市場的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。從證券流動性上考慮，要求專項計劃資產(chǎn)與清算資產(chǎn)的獨立性，根據(jù)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條，專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與機構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算的，專項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。作為SPV的專項資產(chǎn)管理計劃，其法律關(guān)系的實質(zhì)與信托類似，但又未將其直接界定為信托，相當于在信托資產(chǎn)獨立性基礎(chǔ)上的再次隔離，實踐中難以保證破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)和完全“真實出售”?！蹲C券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》似乎也默認專向資產(chǎn)管理計劃尚存的無法“真實出售”問題，該規(guī)定第九條“法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當辦理批準、登記手續(xù)的，應(yīng)當依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當采取有效措施，維護基礎(chǔ)資產(chǎn)安全?；A(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項通知債務(wù)人?！毙磐惺芤鏅?quán)轉(zhuǎn)讓恰恰是不具備登記對抗效力的。

此外，作為SPV的專項資產(chǎn)管理計劃并非具有獨立法律地位的實體，《民法通則》無適用的條款與規(guī)定對SPV的法律地位進行歸類和定義，且專項計劃受讓信托受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)多由券商代替，上述做法的合法性均仍存爭議。目前較為成熟的信托受益權(quán)的證券化業(yè)務(wù)僅僅在信貸資產(chǎn)證券化中可見，信貸資產(chǎn)證券化的特定目的信托受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，受益證券代表特定目的信托的信托受益權(quán)份額。*參照《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第二條、第三條的相關(guān)規(guī)定。因此，信貸資產(chǎn)支持證券在性質(zhì)上是信托受益憑證。但上述內(nèi)容僅是一項特殊規(guī)定，并不適用于所有的信托受益權(quán)證券化產(chǎn)品。《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對發(fā)行受益憑證不置可否。

(五)信托受益權(quán)投資監(jiān)管定義

信托受益權(quán)作為銀監(jiān)會設(shè)置監(jiān)管約束的創(chuàng)新金融產(chǎn)品載體，按照《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》，信托受益權(quán)作為未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，應(yīng)歸類為非標準化債權(quán)資產(chǎn)，*銀監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》第一條規(guī)定，非標準化債權(quán)包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收帳款、各類受(收)益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。該通知間接地確認了信托受益權(quán)在銀行理財產(chǎn)品投資中的債務(wù)融資性質(zhì)。

信托受益權(quán)的上述監(jiān)管定義，導(dǎo)致其多數(shù)交易結(jié)構(gòu)的合規(guī)性存疑：

第一，信托受益權(quán)投資代替直接投資信托貸款、信貸資產(chǎn)以及票據(jù)買入，規(guī)避貸款規(guī)模和信托貸款發(fā)放條件的監(jiān)管。如圖3所示，待融資企業(yè)項目本身往往并不一定符合《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》規(guī)定的房地產(chǎn)信托貸款的發(fā)放條件，因此，通過項目資產(chǎn)收益財產(chǎn)權(quán)信托達到間接發(fā)放房地產(chǎn)信托貸款的目的。應(yīng)該講，在資產(chǎn)收益權(quán)財產(chǎn)權(quán)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的初衷中，規(guī)避房地產(chǎn)信托貸款準入條件是考慮的主要因素之一，監(jiān)管合規(guī)的壓力最終導(dǎo)致基礎(chǔ)法律關(guān)系完全不同的認定，如“昆山”一案。

第二，自營資金投資信托受益權(quán)，規(guī)避自營資金發(fā)放貸款的規(guī)模監(jiān)管。如圖4所示，銀行 A 通過信托公司發(fā)放一筆信托貸款，將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給過橋企業(yè)，然后過橋企業(yè)將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給過橋銀行B 的理財產(chǎn)品資金，將信托受益權(quán)投資轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)，銀行C 以自營資金受讓信托受益權(quán)。交易結(jié)構(gòu)的本質(zhì)如其中虛線所示，銀行C 以自營資金給待融資企業(yè)融出一筆資金，但并未記為“貸款”，而是以同業(yè)資產(chǎn)入賬。

第三，信托受益權(quán)買入返售計入同業(yè)資產(chǎn)科目[10]，適用同業(yè)資產(chǎn)較低的風險資本系數(shù)要求。以興業(yè)銀行為例，2012年末占同業(yè)資產(chǎn)比率高達68%的買入返售標的資產(chǎn)中，信托受益權(quán)占比為50%。假設(shè)銀監(jiān)會針對同業(yè)資金通過信托受益權(quán)等方式變向投放信貸的行為參照貸款進行監(jiān)管，則對于信貸類的信托受益權(quán)同業(yè)資產(chǎn)將需要補提資本金和撥備，信貸類信托受益權(quán)需增加75%權(quán)重的加權(quán)風險資產(chǎn)，*同業(yè)資產(chǎn)的加權(quán)風險資產(chǎn)系數(shù)為25%，較100%的貸款類加權(quán)風險資產(chǎn)系數(shù)低75%。對前述興業(yè)銀行的影響將是非常明顯的。我們從具體影響程度的計算來看，興業(yè)銀行信貸類同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為3 947億元(全部為信托受益權(quán))，增加75%的加權(quán)風險資產(chǎn)為2 960億元，按原風險加權(quán)資產(chǎn)20 986億元(2013E)、凈資本2 344億元(2013E)為計算基數(shù)，監(jiān)管趨嚴對其資本充足率的負面影響約1.38個百分點[10]。*相關(guān)數(shù)據(jù)測算詳見肖立強和羅毅的證券研究報告《銀行同業(yè)業(yè)務(wù)競爭格局、變遷與監(jiān)管影響》關(guān)于同業(yè)資產(chǎn)收益率的比較、如何看未來可能的監(jiān)管政策對同業(yè)業(yè)務(wù)的影響，同時參考興業(yè)銀行季報和年報。

五、結(jié) 語

文中我們對主流交易結(jié)構(gòu)進行總結(jié)，并一一論述交易結(jié)構(gòu)中可能存在的法律問題，從中可以看出，實踐中為了更好地降低信托受益權(quán)的投資風險、法律風險以及可能面臨的監(jiān)管風險，保障信托受益權(quán)各參與主體的利益，多通過設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，采用超額抵押擔保、金融機構(gòu)擔保(隱性)、“購買特定金額”(以特定期間所有現(xiàn)金流為抵押，擔保專項計劃獲得既定的受益權(quán))和清倉回購等信用增級方式，進行規(guī)避和緩釋。

此外，我們也樂觀地看到，信托受益權(quán)交易結(jié)構(gòu)的法律問題似乎并未影響到它的市場投資可接受度[11]。為了進一步理清信托受益權(quán)投融資交易中的各參與主體的法律關(guān)系，平衡各利益主體的利益關(guān)系，增強信托受益權(quán)的可交易特征，提升市場流動性，未來信托立法、司法以及監(jiān)管部門仍有諸多創(chuàng)新性的工作要做，將其中可行的思路和途徑總結(jié)來看，主要有以下五點[12]：

第一，嚴格信托的破產(chǎn)隔離制度，區(qū)分并淡化《信托法》的委托色彩，實現(xiàn)信托財產(chǎn)向受托人的真實轉(zhuǎn)移，*江平教授認為，信托法理的基本層面表現(xiàn)為“信托財產(chǎn)上的權(quán)利與利益相分離原則”。信托財產(chǎn)的所有權(quán)與利益的分離，體現(xiàn)了信托財產(chǎn)的法律性質(zhì)。因此，信托法的立法趨勢越來越表現(xiàn)為將信托財產(chǎn)的所有權(quán)作形式轉(zhuǎn)移。中國信托法以信托法律關(guān)系當事人的權(quán)利義務(wù)為中心構(gòu)建中國的信托制度，放棄了確定信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬的努力，從而造成了信托財產(chǎn)所有權(quán)歸于委托人的局面。這種立法模式固然避免了信托法與民法的傳統(tǒng)制度和理論的直接的正面沖突，但讓信托財產(chǎn)所有權(quán)無所依歸。最符合信托本意的做法是符合信托目的是在民法上委托人享有財產(chǎn)所有權(quán)，而在信托法上信托財產(chǎn)所有權(quán)歸于受托人，受益權(quán)賦予受益人。使得受托人對信托財產(chǎn)的處理在法律上成為可能。在信托財產(chǎn)真實轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)上，可進一步明確和強化信托受益權(quán)的可流通財產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

第二，完善信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓登記制度及登記公示效力，促進信托受益權(quán)的真實交易轉(zhuǎn)讓，增強流通性。

第三，嚴格信托受益權(quán)在委托理財領(lǐng)域的投資限制，尤其是銀行理財資金，對信托受益權(quán)的債務(wù)融資性質(zhì)和監(jiān)管資本要求應(yīng)根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新進行適時調(diào)整，跟蹤市場趨勢變化，引導(dǎo)銀行資金的高效配置，降低信托受益權(quán)投資的渠道(過橋)成本。

第四，進一步明確信托領(lǐng)域債權(quán)、股權(quán)及財產(chǎn)權(quán)信托合同的契約性質(zhì)，允許合法有效的擔保措施，特別是財產(chǎn)權(quán)信托合同作為主合同的擔保物權(quán)登記行為，促進財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)在信托投融資交易和財富管理方面的創(chuàng)新應(yīng)用。

第五，在嚴格監(jiān)管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，可賦予信托受益權(quán)受益憑證以可流通證券的基本性質(zhì)，允許符合一定條件的信托產(chǎn)品受益憑證進行公開市場發(fā)行、交易。

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