張為群

摘 要 本文在肯定了政策干預對中國股市有一定影響的基礎之上，對我國股市異常波動點下證券投資基金的管理績效進行了檢驗。在文中，我們確立了四個事件點對證券投資基金投資績效進行數量分析，結果表明，對利空政策，投資基金有較好的預期，能及時對投資方向及倉位進行調整；對利好政策有提前反應，其事后的表現(xiàn)不顯著；與個人投資者相比，基金投資有一定的優(yōu)勢存在，從而順應了當前我國鼓勵機構投資者發(fā)展的方向。

關鍵詞 政策干預；政策市；預期效應

一、引言

關注基金的投資行為、關注基金的投資績效，是當前市場中的一個主流思想。而證券投資基金的行為和績效受到政府和市場特征的影響。本文摘取了歷史上的四個事件點對證券投資基金投資績效進行數量分析。

二、政策市的驗證

為了驗證政策市的存在及其程度，本文以比較具代表性的上海市場為例對產生異常波動的原因作了簡要統(tǒng)計。我們對異常波動的選擇標準是日漲跌幅超過5%，對異常波動形成的原因分析是其中主要的關注點。考慮到中國證券市場上經常出現(xiàn)政策信息泄露，使得市場出現(xiàn)提前反應，以及市場可能出現(xiàn)的對政策信息反應滯后等的因素，我們把異常波動日前后各5個交易日內出現(xiàn)的重大政策信息，均視為波動的主要誘因。而如果在此期間沒有重大政策信息披露，則視為“市場因素（也即投資者心理因素）”導致的異常波動。經過統(tǒng)計，滬市上證綜指從1998年1月份到2010年2月份期間，出現(xiàn)異常波動的交易日總共有37天，其中由于政策原因出現(xiàn)異常波動的有18天，占了48.6%，政策對中國股市的影響不可謂不大。

三、政策市對證券投資基金績效影響的演證及其結論

在確定政府政策干預對股市有相當大的影響的前提之下，我們著手分析投資基金是否有較強的政策預期及調整能力，我們用投資基金累計超額平均收益CAR（Cumulative Average Abnormal Return）作為指標來衡量政策的制定對其業(yè)績的影響程度。

1.對事件的定義，確定事件期、清潔期

我們確立了4個時間點：2002年6月24日，2005年6月8日，2007年5月30日，2008年4月24日，分別為四次事件的T0點。接著，我們把事件窗口定為【-30，15】。最后確定清潔期，考慮到投資基金建倉調整的時間周期較長，本文選擇清潔期【-90，30】。

2.投資基金收益率的計算

在本文中，我們用基金累計凈值增長率作為衡量基金收益率的標準，其計算公式為：

其中，NAVt為基金當日累計凈值，NAVt-1為上一日累計凈值。

3.計算超額收益率和累積超額平均收益率

市場模型是：

其中，Rmt是指事件期內實際一天中市場指數收益

Bj是衡量j基金對市場敏感度

aj衡量在整個期間內無法由市場來解釋的平均收益，

ξ是統(tǒng)計誤差項

超額收益率ARjt的計算為：

ARjt=Rjt-E（R）jt（3）

累計超額平均收益率為：

4.實證結論

通過對上述4個事件點的政策效應檢驗，我們發(fā)現(xiàn)以下結論：

（1）投資基金對利空消息的提前預期能力強

2007年5月30日，上調印花稅的消息突然公布，從我們的實證分析結果我們可以看到，在2007年5月30日前30天的平均CAR為-1.28%，而利空政策出臺后15天的平均CAR為3.51%，且在我們的樣本中，后15天的CAR為正值的基金占了總樣本的92.86%，充分顯示了投資基金的風險控制能力，及對政策調整的預期能力，表現(xiàn)出其專家理財的優(yōu)勢。

（2）投資基金會提前消化利好消息，與市場表現(xiàn)趨同，但優(yōu)于市場表現(xiàn)

我們所分析的另外三個事件點均為利好政策公布的時間點，從我們的實證考察中我們可以看到，三個事件前30天的平均CAR分別為-0.45%，-3.45%和-0.73%，而在消息公布后15天的平均CAR則分別為0.15%，1.21%和1%。這一數據說明兩點結果，一是利好消息的公布后投資基金的CAR均表現(xiàn)為正值，表明投資基金獲益于利好政策；二是消息公布前后其CAR相差值分別為0.6%，4.66%，1.73%，表明對利好消息投資基金也有提前預期，在前期就已經消化了部分利好，從而使事件前后的CAR差距并不特別顯著。同樣的，我們看到基金持倉比例的變動也足以說明投資基金的投資行為是相對理性的。2002年一季度，樣本基金的平均持股比例為35%，到二季度上升為45%，增幅可謂相當明顯；2005年一季度，樣本基金平均持股比例為69.39%，到二季度上升為71.87%；這些均為受到利好消息影響，基金表現(xiàn)出的適度增倉。值得注意的是今年的現(xiàn)狀，在印花稅下調的重大利好之下，我們發(fā)現(xiàn)基金的持倉比例不增反降，從一季度平均74.3%降為目前72.1%（數據來源：和訊新聞網），這一減倉行為其實與當時我國市場走勢是極為吻合的，我們有理由相信這是基金經理基于理性的預期基礎之上所做的合理調整。

與此同時，個人投資者在這一時期的投資狀況也是值得關注的?！敖洕胄r”欄目聯(lián)合騰訊、和訊、網易等網站發(fā)起了炒股收益的網絡調查，從2007年1月至2008年4月，54388名參與調查的網民中，虧損者達88.38%，僅有4.86%的人盈利，還有6.76%的人勉強保本。相比較的，我們可以看到從2007年1月至2008年4月，樣本基金的凈值收益率雖然是有所波動的，但無一例外都是正值。也就是說，與個人投資相比，投資基金正在以其低風險及相對穩(wěn)定的收益率在吸引著眾多人的眼球。