●蘭州大學(xué)管理學(xué)院 張 濤 李林紅

文化產(chǎn)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有效性研究
——基于市場(chǎng)價(jià)值最大化的視角

●蘭州大學(xué)管理學(xué)院 張 濤 李林紅

文化產(chǎn)業(yè)包括傳播與文化業(yè)、網(wǎng)游業(yè)、軟件業(yè)、文化旅游業(yè)等細(xì)分行業(yè)。本文收集了我國(guó)滬深股市文化產(chǎn)業(yè)類(lèi)上市公司2009-2011三年的相關(guān)公開(kāi)數(shù)據(jù)，以市場(chǎng)價(jià)值最大化為導(dǎo)向，進(jìn)行了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)與市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)的相關(guān)性研究。研究結(jié)果表明，在文化產(chǎn)業(yè)上市公司中，與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，EVA指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)有更高的解釋力，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和EVA指標(biāo)的聯(lián)合能夠更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)價(jià)值的變化，且市場(chǎng)增加值指標(biāo)與股價(jià)指標(biāo)具有高度一致性。最后，提出相應(yīng)的財(cái)務(wù)改進(jìn)與價(jià)值提升建議，為我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的科學(xué)發(fā)展提供一定的借鑒。

文化產(chǎn)業(yè) 市場(chǎng)價(jià)值 因子分析 多元回歸

一、研究綜述

文化產(chǎn)業(yè)涵蓋范圍廣泛，大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)能夠創(chuàng)造更多的社會(huì)價(jià)值，提升國(guó)家的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司由于經(jīng)營(yíng)管理較為規(guī)范，規(guī)模較大，創(chuàng)新力較強(qiáng)，一定程度上能夠代表我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平。并且，上市公司的數(shù)據(jù)公開(kāi)，相關(guān)的研究數(shù)據(jù)較易獲取，因此學(xué)界開(kāi)始了很多關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)上市公司的研究。葛妍對(duì)我國(guó)滬深兩市具有代表性的13家文化產(chǎn)業(yè)上市公司2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了因子分析和聚類(lèi)分析，得出了綜合排名，客觀評(píng)價(jià)了其綜合業(yè)績(jī)①。束義明以在我國(guó)滬深交易所上市的13家傳媒公司2009年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行了我國(guó)傳媒上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)及實(shí)證研究，基于因子分析方法，得出了我國(guó)傳媒上市公司的綜合排名②。宋永鵬、徐維爽和張庭發(fā)對(duì)在滬深主板上市的12家文化傳播類(lèi)公司2007-2010的盈余信息進(jìn)行研究，結(jié)果表明上市公司會(huì)計(jì)盈余與經(jīng)濟(jì)盈余總體相符，但其差距在擴(kuò)大③。劉志杰、朱靜雯根據(jù)2010年傳播與文化產(chǎn)業(yè)24家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，研究了該行業(yè)高管薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈弱的負(fù)相關(guān)性④。白積洋以2006-2011年間我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證了文化產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系⑤。嚴(yán)超和高戈進(jìn)行了文化產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究⑥。

從目前的研究現(xiàn)狀來(lái)看，雖然學(xué)界關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)上市公司的研究成果豐碩，但一般都是以傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，或是針對(duì)某一方面與績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，少有學(xué)者從市場(chǎng)價(jià)值最大化的視角，評(píng)判各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的有效性。而且，大部分研究是以文化產(chǎn)業(yè)中的 “傳播與文化業(yè)”上市公司為樣本進(jìn)行研究的，而文化產(chǎn)業(yè)涵蓋范圍廣泛，具有代表性的不僅包括傳播與文化業(yè)，還有網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)、軟件業(yè)和旅游業(yè)等。因此，本文以市場(chǎng)價(jià)值最大化為導(dǎo)向，在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，引入當(dāng)前備受推崇的經(jīng)濟(jì)價(jià)值指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)對(duì)文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)四類(lèi)主要細(xì)分行業(yè)的上市公司進(jìn)行綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)的有效性評(píng)估。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

依據(jù)文化產(chǎn)業(yè)定義和我國(guó)滬深股市的行業(yè)分類(lèi)，本文的研究選取了在上海證券交易所和深圳證券交易所 A股上市的文化產(chǎn)業(yè)中四類(lèi)主要的細(xì)分行業(yè)為研究對(duì)象：（1）傳播與文化業(yè)（包括出版業(yè)、廣播電影電視業(yè)、聲像業(yè)、信息傳播服務(wù)業(yè)以及其他傳播、文化行業(yè)）；（2）網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)；（3）軟件業(yè)；（4）文化旅游業(yè)。

截至2012年末，滬深股市中文化產(chǎn)業(yè)類(lèi)上市公司共有65家，其中傳播與文化業(yè)上市公司共有36家，網(wǎng)絡(luò)游戲（概念股）上市公司共有6家，軟件業(yè)受益股上市公司共有15家，文化旅游十二五規(guī)劃上市公司共有8家。由于本文進(jìn)行的是市場(chǎng)價(jià)值導(dǎo)向下的文化產(chǎn)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有效性研究，包括文化產(chǎn)業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和持續(xù)發(fā)展能力綜合評(píng)估，在研究中要求數(shù)據(jù)有一定的連續(xù)性，因此以文化產(chǎn)業(yè)上市公司近三年（2009-2011）的相關(guān)數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行研究。同時(shí)，按照如下原則進(jìn)行了樣本篩選：（1）樣本必須為2009年以前上市的公司，剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。（2）樣本公司有關(guān)研究變量的各項(xiàng)數(shù)據(jù)都是真實(shí)完整的，沒(méi)有數(shù)據(jù)缺失。（4）2009-2011三年期間沒(méi)有發(fā)生重大變動(dòng)，如重大資產(chǎn)重組，重新借殼上市，暫停上市等行為。（5）樣本公司不包括同時(shí)發(fā)行B股、H股的公司。（6）樣本公司不包括ST、PT公司。依據(jù)上述篩選原則，最終確定了37家符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司作為研究樣本。搜集了其2009-2011年三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，共得到樣本數(shù)據(jù)101組。表1是樣本的基本構(gòu)成情況。

表1 研究用樣本基本構(gòu)成

表2 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)研究變量定義

說(shuō)明：各上市公司2008-2011年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮網(wǎng)站、深圳證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站；相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)自于東方財(cái)富網(wǎng)和和訊財(cái)經(jīng)。各公司股價(jià)和股市大盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)自于搜狐證券網(wǎng)和股城網(wǎng)。所剔除掉的文化產(chǎn)業(yè)上市公司中，有近20家企業(yè)是2009年之后上市的公司，因其上市時(shí)間較短，無(wú)法獲取相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

三、變量定義

本研究引入以下5類(lèi)指標(biāo)：（1）傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)體系，包括五個(gè)細(xì)分小類(lèi)，共17項(xiàng)指標(biāo)；（2）EVA指標(biāo)體系，包括8項(xiàng)具體指標(biāo)；（3）MVA指標(biāo)體系，包含了2項(xiàng)指標(biāo)；（4）股價(jià)指標(biāo)體系，包含了1項(xiàng)指標(biāo)。這些指標(biāo)共同構(gòu)成了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)。

1.傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算方式。除每股收益，每股凈資產(chǎn)，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和輔助計(jì)算指標(biāo)權(quán)益乘數(shù)直接來(lái)自于東方財(cái)富網(wǎng)外，其余指標(biāo)都是由各公司披露的2008-2011年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)按照公式計(jì)算得來(lái)。(見(jiàn)表2)

2.EVA相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算。經(jīng)濟(jì)增加值是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的一個(gè)重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增加值即EVA(Economic Value Added)是基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的概念，是調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)扣除全部資本成本后的凈值。

其中，EVA是經(jīng)濟(jì)增加值；NOPAT是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)；TC是總資本；WACC是加權(quán)平均資本成本；EVAPS是每股經(jīng)濟(jì)增加值；EPA是每資本經(jīng)濟(jì)增加值；NOPAT是每資本成本調(diào)后凈利潤(rùn)；EPE是股權(quán)EVA率。

3.MVA相關(guān)指標(biāo)體計(jì)算。市場(chǎng)價(jià)值增加值MVA(Market Value Added)則是以資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。MVA反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)價(jià),由于MVA可以較為直接地度量企業(yè)給股東帶來(lái)的收益，故已成為國(guó)際上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的通用指標(biāo)⑦。在計(jì)量上，上市公司的市場(chǎng)增加值（MVA）體現(xiàn)為上市公司的市場(chǎng)價(jià)值減去上市公司所投入的資本額所得出的差額，即

市場(chǎng)增加值（MVA）=總市場(chǎng)價(jià)值（MV）-投入總資本（TC）

4.股價(jià)指標(biāo)體系的說(shuō)明。本文采用的股價(jià)（P）為每年12月全部交易日收盤(pán)價(jià)的平均值，由于各家上市公司公布年報(bào)的時(shí)間不一致，為統(tǒng)一口徑，選取每年年末這個(gè)時(shí)間段；選擇平均值是為了避免單個(gè)交易日股價(jià)的異常波動(dòng)，平均值能夠剔除極端情況，更加真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。

三、文化產(chǎn)業(yè)上市綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)有效性實(shí)證分析處理

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文使用SPSS軟件進(jìn)行了全部變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)除凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和EVA指標(biāo)外，其他指標(biāo)均值都為正值。盡管凈資產(chǎn)收益率均值為正，卻只有7%左右，而美國(guó)文化產(chǎn)業(yè)自2002年以來(lái)，全行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率保持在12%～16%之間，這表現(xiàn)出我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)整體較低的盈利狀況。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(X17)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)差異很大。EVA相關(guān)指標(biāo)均值為負(fù)，那么從經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的角度來(lái)看，文化產(chǎn)業(yè)整體上沒(méi)有創(chuàng)造新的財(cái)富。文化產(chǎn)業(yè)的行業(yè)加權(quán)平均成本約為9.8%左右。

（二）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的主成分分析。由于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中所選取的指標(biāo)較多以及指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性，因此，本文選用因子分析方法把這些具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)公因子以便于進(jìn)一步的研究。由于進(jìn)行因子分析的前提是原有的變量之間要有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，本文進(jìn)行了KMO(Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Adequacy)檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)。從表3中可以看出，KMO值為0.586，大于0.5，Bartlett球形檢驗(yàn)給出的相伴概率值為0.000，小于顯著性水平0.01，說(shuō)明適于進(jìn)行主成分分析。

表3 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

然后，對(duì)預(yù)處理后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分處理，使之綜合成5個(gè)公因子變量，新的綜合變量可由原來(lái)的x1，x2，......，x17線性表示。

從SPSS分析的解釋的總方差表中發(fā)現(xiàn)，第一個(gè)因子的特征值為4.425，且描述了原有變量總方差的26.028%，后面各個(gè)因子的特征值和描述的方差則依次遞減。提取5個(gè)公共因子以后，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了71.611%，這說(shuō)明前面5個(gè)因子累計(jì)描述了原有變量總方差的71.611%，由此就可以看出，提取5個(gè)公因子就已經(jīng)反映了原有變量的大部分信息，是比較合適的。由此，得到了一組新的變量——主成分指標(biāo)，其中5個(gè)主成分涵蓋了17個(gè)原始財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)近75%的信息，并且相互之間獨(dú)立，不存在多重共線性問(wèn)題，可以在多元線性回歸方程中同時(shí)作為自變量使用。

從SPSS分析的旋轉(zhuǎn)成分矩陣中發(fā)現(xiàn)，第一主成分y1主要取決于x14、x15、x16、x17，這些指標(biāo)綜合表現(xiàn)了企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力，將主成分y1命名為獲現(xiàn)能力因子；第二主成分y2主要取決于x1、x2、x3、x4，這些都是表示公司盈利能力的指標(biāo)，將主成分y2命名為盈利能力因子；第三主成分y3主要取決于x10、x11、x13，這三個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)的是企業(yè)的增長(zhǎng)能力，將主成分y3命名為發(fā)展能力因子；第四主成分主要取決于x7、x8、x9，這些反映了企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)能力，將主成分y4命名為營(yíng)運(yùn)能力因子；第五主成分主要取決于x5、x6等，這些指標(biāo)表現(xiàn)了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和償債能力，將主成分y5命名為償債能力因子。因子分析所得出的五個(gè)公因子與研究使用的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)涵蓋的五類(lèi)指標(biāo)正好相符合，也驗(yàn)證了因子分析的準(zhǔn)確性。

（三）使用Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行相關(guān)分析。相關(guān)分析的主要目的是研究變量之間關(guān)系的密切程度。在本研究中采用皮爾遜相關(guān)系數(shù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)分析。由于已經(jīng)對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了主成分分析，因此接下來(lái)就選擇了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)因子分析后的主成分指標(biāo)（5個(gè)）、EVA指標(biāo)（5個(gè)）、持續(xù)增長(zhǎng)能力指標(biāo)（1個(gè)）和MVA指標(biāo)（1個(gè)）、股價(jià)指標(biāo)（1個(gè)）共11個(gè)指標(biāo)，以101家上市公司為樣本總體進(jìn)行相關(guān)分析，研究變量之間關(guān)系的密切程度。在Pearson相關(guān)性的檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)（EVA）、持續(xù)增長(zhǎng)能力指標(biāo)與MVA指標(biāo)和股價(jià)指標(biāo)都具有一定的相關(guān)性。MVA指標(biāo)對(duì)股價(jià)指標(biāo)也具有較高程度的解釋力。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)公因子相比，每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）、每資本成本調(diào)整后凈利潤(rùn)（NOPATP）、每股市場(chǎng)增加值（MVAPS）與股價(jià)指標(biāo)要具有更強(qiáng)的相關(guān)性。

（四）多元線性回歸分析。本研究采用多元線性進(jìn)入回歸方法。為考察文化產(chǎn)業(yè)中傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系、EVA指標(biāo)體系、持續(xù)增長(zhǎng)能力指標(biāo)體系與市場(chǎng)價(jià)值（MVA）指標(biāo)的相關(guān)性，以及MVA指標(biāo)體系對(duì)股價(jià)指標(biāo)體系的解釋的有效程度，建立了以下四個(gè)回歸模型。

1.傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)回歸模型。為考察傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)MVA指標(biāo)體系的影響，選取每股市場(chǎng)增加值（MVAPS）作為因變量以降低數(shù)量級(jí)、消除規(guī)模因素的影響，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中的5個(gè)公因子為自變量，設(shè)立以下回歸模型：

這些傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)經(jīng)過(guò)因子分析后得到的5個(gè)公因子綜合反映了企業(yè)的總體的財(cái)務(wù)狀和經(jīng)營(yíng)水平。運(yùn)用SPSS進(jìn)行進(jìn)入回歸后，得到回歸系數(shù)表4。

表4 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)回歸分析結(jié)果

回歸結(jié)果中，調(diào)整的R2為0.163，說(shuō)明傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)五個(gè)公因子對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的解釋力達(dá)到了16.3%。方程的顯著性檢驗(yàn)中，F(xiàn)=5.273，P=0.000，可以判定由傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)公因子建立起來(lái)的回歸方程在0.01水平下顯著。說(shuō)明傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系對(duì)市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)具有一定的解釋力。分析上述回歸模型，可以得出以下結(jié)論：

第一，市場(chǎng)增加值真正體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)一個(gè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ木C合評(píng)價(jià)，可以直接地度量企業(yè)給股東帶來(lái)的收益?；貧w模型中，公因子y1的回歸系數(shù)最大，說(shuō)明y1對(duì)每股經(jīng)濟(jì)增加值（MVAPS）的影響最為顯著。從SPSS分析生成的旋轉(zhuǎn)成分矩陣中發(fā)現(xiàn)，第一主成分y1是獲現(xiàn)能力因子，綜合表現(xiàn)了企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力，這提醒管理者在日常經(jīng)營(yíng)中要特別關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定且連續(xù)，可以保證企業(yè)的高速暢通運(yùn)轉(zhuǎn)，為企業(yè)和投資者創(chuàng)造更多的財(cái)富，促進(jìn)企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)的獲現(xiàn)能力還會(huì)影響投資者對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期，最終影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

第二，公因子y2的回歸系數(shù)也比較大，y2為盈利能力因子，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞最終可通過(guò)企業(yè)的盈利能力來(lái)反映。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)比盈利能力弱的企業(yè)具有更大的活力，投資者的直接目的就是獲得更多的回報(bào),因此人們總是將資金投向盈利能力強(qiáng)的企業(yè)：股東們關(guān)心企業(yè)賺取利潤(rùn)的多少并重視對(duì)利潤(rùn)率的分析,他們的股息與企業(yè)的盈利能力是緊密相關(guān)的。文化產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)該提高自身的經(jīng)營(yíng)效率，以最少的成本創(chuàng)造更大的價(jià)值。

第三，公因子y4回歸系數(shù)為負(fù)值，且對(duì)MVAPS的影響較小。y4是營(yíng)運(yùn)能力因子，反映了企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)能力。周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的效率與效益，周轉(zhuǎn)的速度越快表明企業(yè)管理人員經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)用資金的能力越強(qiáng)，表明企業(yè)資金利用的效果越好、效率越高。這也會(huì)影響上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，使企業(yè)獲取更多的市場(chǎng)增加值。

第四，公因子y3和y5的回歸系數(shù)為負(fù)值，且回歸系數(shù)相對(duì)較小，對(duì)MVAPS的影響較小。y3為發(fā)展能力因子，y5為償債能力因子，這兩個(gè)因子綜合表現(xiàn)了文化產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模和增長(zhǎng)狀況、資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平。公因子y3和y5的回歸系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、增長(zhǎng)速度、資金成本與每股市場(chǎng)增加值負(fù)相關(guān)。在其他條件沒(méi)有發(fā)生太大變化時(shí)，一旦企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模過(guò)大，資金成本過(guò)高，就會(huì)增加市場(chǎng)增加值的計(jì)算成本，降低投資者的獲利，影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期，最終使得市場(chǎng)價(jià)值下降，企業(yè)無(wú)法為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。因此，文化產(chǎn)業(yè)上市公司一定要合理控制自己的資產(chǎn)規(guī)模，科學(xué)規(guī)劃企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低資金成本，提升企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值和財(cái)富的能力。

2.EVA指標(biāo)回歸模型。為考察EVA指標(biāo)對(duì)MVA指標(biāo)的影響，在本研究中選取了MVAPS為因變量，EVA指標(biāo)體系中每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS）、加權(quán)平均資本成本率（WACC）、每資本經(jīng)濟(jì)增加值（EPA）、股權(quán)EVA率（EPE）和每資本成本調(diào)后凈利潤(rùn)（NOPATP）為自變量，設(shè)立了如下回歸模型：

運(yùn)用SPSS進(jìn)行Enter回歸后，得到回歸系數(shù)表5。

表5 EVA指標(biāo)Enter回歸分析結(jié)果

回歸結(jié)果中，調(diào)整的R2為0.259，說(shuō)明EVA變量總體上對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的解釋能力達(dá)到了25.9%，解釋程度要強(qiáng)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。方程的顯著性檢驗(yàn)中，F(xiàn)=8.683，P=0.000，可以判定回歸方程在0.01水平下顯著，且方程的顯著性要強(qiáng)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)5個(gè)公因子與MVAPS的回歸方程。在表8中，每資本市場(chǎng)增加值（EPA）、每股市場(chǎng)增加值（EVAPS）、股權(quán)EVA率（EPE）的回歸系數(shù)為負(fù)值，且P值較大，這是由于模型中存在一定的多重共線性造成的，但多重共線性問(wèn)題在本文中并無(wú)大礙，因?yàn)楸狙芯筷P(guān)注的是這些變量對(duì)公司價(jià)值總體上的解釋力。從皮爾遜相關(guān)性分析來(lái)看，EVA指標(biāo)體系中各指標(biāo)相關(guān)性很大，因此考慮運(yùn)用逐步回歸分析法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下：

表6 EVA指標(biāo)逐步回歸分析結(jié)果

在逐步回歸的過(guò)程中，將EVAPS、WACC、EPA都排除在回歸方程之外，方程整體的解釋力達(dá)到了24.3%，只發(fā)生了極小變化，而模型的整體顯著性明顯提高，F(xiàn)值達(dá)到了18.650，顯著大于Enter回歸模型中的8.683。由此可以得出結(jié)論：較傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)與市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)有更強(qiáng)的相關(guān)性，對(duì)市場(chǎng)增加值有更高的解釋能力。文化產(chǎn)業(yè)上市公司對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的引入可以提高其財(cái)務(wù)指標(biāo)的有效性。

3.聯(lián)合回歸模型。為了考察所選的指標(biāo)是否全部包含了每股市場(chǎng)增加值的信息含量，以及綜合指標(biāo)是否對(duì)市場(chǎng)增加值具有更好的解釋能力，構(gòu)造了聯(lián)合的回歸模型，在此模型中，將MVAPS作為因變量，將傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系5個(gè)公因子指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)體系中股權(quán)EVA率（EPE）和每資本成本調(diào)后凈利潤(rùn) （NOPATP）聯(lián)合起來(lái)作為自變量進(jìn)行回歸分析，以驗(yàn)證它們對(duì)每股市場(chǎng)增加值的共同作用?；貧w模型如下：

運(yùn)用SPSS進(jìn)行Enter回歸后，得到回歸系數(shù)表7。

表7 聯(lián)合回歸分析結(jié)果

回歸結(jié)果中，調(diào)整的R2為0.264，甚至超過(guò)了 EVA指標(biāo)建立的逐步回歸模型得出的調(diào)整 R2值（0.243），說(shuō)明在同時(shí)引入傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)5個(gè)公因子和經(jīng)濟(jì)增加值兩個(gè)指標(biāo)后，即解釋變量對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的解釋度整體提高了。方程的顯著性檢驗(yàn)中，F(xiàn)=6.623，也超過(guò)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立起來(lái)的模型分析結(jié)果（F=5.273），同時(shí) P=0.000可以判定聯(lián)合指標(biāo)與MVAPS建立起來(lái)的回歸方程在 0.01水平下顯著。

4.MVA指標(biāo)回歸模型。對(duì)于上文中提到市場(chǎng)增加值指標(biāo)與股價(jià)指標(biāo)的一致性，本文也予以驗(yàn)證。在本研究中選取了股價(jià)為因變量，MVA指標(biāo)體系中每股市場(chǎng)增加 值 （MVAPS） 為自變量設(shè)立回歸模型：P=β0+ β1MVAPS+ε

運(yùn)用SPSS進(jìn)行回歸分析后，得到回歸系數(shù)表8。

表8 MVA指標(biāo)回歸分析結(jié)果

回歸分析的擬合度檢驗(yàn)結(jié)果中，R2為0.519，調(diào)整后的R2為0.515，說(shuō)明每股市場(chǎng)增加值對(duì)股價(jià)的解釋程度為51.5%，達(dá)到了高度擬合。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)對(duì)股價(jià)有很強(qiáng)的解釋能力。在實(shí)際操作中可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)和股價(jià)指標(biāo)具有一致性。市場(chǎng)增加值（MVA）在計(jì)量上體現(xiàn)為上市公司的市場(chǎng)價(jià)值減去上市公司所投入的資本額所得出的差額，這說(shuō)明了企業(yè)的股價(jià)與企業(yè)的日常表現(xiàn)、資本成本的大小密切相關(guān)。

四、結(jié)論與建議

本文收集了我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)傳播與文化業(yè)、網(wǎng)游業(yè)、軟件業(yè)和文化旅游業(yè)37家上市公司三年（2009-2011）公開(kāi)數(shù)據(jù)，并加以計(jì)算整合，以市場(chǎng)價(jià)值最大化為導(dǎo)向，在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，引入當(dāng)前備受推崇的經(jīng)濟(jì)價(jià)值指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)對(duì)文化產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行了綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)的有效性評(píng)估。經(jīng)過(guò)研究，本文得出以下結(jié)論和建議：

第一，在我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司中，與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系相比，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)體系和市場(chǎng)價(jià)值具有更強(qiáng)的相關(guān)性，EVA相關(guān)指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)增加值的解釋力要高于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。EVA作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估指標(biāo)，是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)扣除包括權(quán)益和負(fù)債在內(nèi)的全部資本成本的凈值，它考慮了權(quán)益資金的成本，真正代表了企業(yè)為股東創(chuàng)造的剩余價(jià)值。建議文化產(chǎn)業(yè)上市公司在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系中引入EVA，更科學(xué)地評(píng)價(jià)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

第二，在我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司中，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)依然是重要的企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)，不能完全被EVA指標(biāo)所替代。經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)是由傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)調(diào)整而來(lái)，在回歸分析中也可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)所發(fā)揮的重要作用。因此，企業(yè)在關(guān)注EVA指標(biāo)的同時(shí)，也應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，尤其是獲現(xiàn)能力指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)，這對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增加是至關(guān)重要的。

第三，文化產(chǎn)業(yè)上市公司對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系和EVA指標(biāo)體系的綜合引入，能夠更科學(xué)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)、評(píng)估自身的價(jià)值創(chuàng)造和持續(xù)發(fā)展能力，在提升財(cái)務(wù)指標(biāo)有效性的同時(shí)，提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為企業(yè)和投資者創(chuàng)造更多的財(cái)富。

第四，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司市場(chǎng)增加值指標(biāo)與股價(jià)指標(biāo)存在著高度一致性，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，市場(chǎng)增加值指標(biāo)將會(huì)在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和持續(xù)發(fā)展能力評(píng)價(jià)中發(fā)揮重要的作用，上市公司對(duì)市場(chǎng)增加值指標(biāo)的重視可以更好的改進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系，提高企業(yè)財(cái)務(wù)體系的有效性，最終促進(jìn)企業(yè)為投資者創(chuàng)造更大的價(jià)值。

第五，本文主要是在文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)四類(lèi)細(xì)分行業(yè)上市公司2009-2011年的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行的研究，一方面文化產(chǎn)業(yè)范圍廣泛，在本研究中沒(méi)有涵蓋所有的文化產(chǎn)業(yè)類(lèi)細(xì)分行業(yè)，包括文化產(chǎn)業(yè)中的文化產(chǎn)品制造業(yè)、文化藝術(shù)培訓(xùn)業(yè)等都沒(méi)有進(jìn)行研究，而且在進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)有效性的評(píng)價(jià)中，僅引入了經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)體系和市場(chǎng)增加值指標(biāo)體系，較為熟悉的平衡積分卡并沒(méi)有在此提到，而平衡計(jì)分卡中的一些指標(biāo)對(duì)于企業(yè)至關(guān)重要，對(duì)相關(guān)指標(biāo)的改進(jìn)能夠更科學(xué)地提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為股東創(chuàng)造更大的財(cái)富。因此，今后將進(jìn)行更大范圍內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)上市公司研究，同時(shí)引入更科學(xué)的價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)，為文化產(chǎn)業(yè)上市公司價(jià)值創(chuàng)造和持續(xù)發(fā)展能力的提升做出進(jìn)一步的努力。

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