財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所 夏榮靜

關(guān)于我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的探討綜述

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所 夏榮靜

私募股權(quán)投資是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展具有舉足輕重的影響?，F(xiàn)將理論界對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策的探討作一綜述。

一、私募股權(quán)投資基金的概述

私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，簡(jiǎn)稱(chēng)PE基金)，是指以非公開(kāi)的方式向少數(shù)特定投資者募集資金，主要向未上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，最終通過(guò)被投資企業(yè)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式退出而獲利的一類(lèi)投資基金。典型私募股權(quán)基金需具備五個(gè)要素:一是私募方式募集資本;二是主要投資于未上市公司股權(quán);三是強(qiáng)調(diào)激勵(lì)約束對(duì)稱(chēng)、合作共贏的合伙人文化;四是主動(dòng)管理，為被投企業(yè)增值服務(wù);五是謀求適時(shí)退出。

私募股權(quán)投資基金在資源配置方面具有獨(dú)特的功能:首先，PE基金募集對(duì)象是具有一定資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力的合格投資者，合格基金投資人嚴(yán)格篩選基金管理人，基金管理人必須選擇前景廣闊、效益較高、質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)進(jìn)行投資，這就使資本流入好的企業(yè)，客觀上起到扶優(yōu)限劣、優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的作用。其次，PE基金的資金用途限制并不是很?chē)?yán)格，既可以投資單個(gè)企業(yè)，也可以投資產(chǎn)業(yè)鏈，還可以投資設(shè)立子基金或引導(dǎo)其他股權(quán)基金。這樣的資本以股權(quán)投資的形式投入企業(yè)，可以補(bǔ)充企業(yè)的資本，并通過(guò)資本的放大效應(yīng)撬動(dòng)其他資金。最后，PE基金在向企業(yè)提供資本的同時(shí)也提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，促進(jìn)企業(yè)完善公司治理，還可以協(xié)助其進(jìn)行后續(xù)融資或?yàn)閷?lái)上市做技術(shù)性安排，這些對(duì)相關(guān)企業(yè)做大做強(qiáng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、應(yīng)對(duì)周期性的市場(chǎng)變化都將具有重要意義。

私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作方面有其鮮明獨(dú)特的文化，即強(qiáng)調(diào)充分激勵(lì)、合作共贏的合伙人文化。首先，在PE基金的投資過(guò)程中，PE基金將被投資企業(yè)的管理層作為合伙人，給予其管理層極大的激勵(lì)和充分的約束，同時(shí)提供必要的增值服務(wù)，與管理層一起提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)多方共贏;其次，在PE基金投資獲利之后的分配環(huán)節(jié)，PE基金的投資人(LP)將基金管理人作為合伙人，給予其充分的激勵(lì)和有效的約束。在美國(guó)，PE基金一般采取有限合伙的形式。合伙企業(yè)的普通合伙人(GP)負(fù)責(zé)基金的管理事務(wù)，出資比例僅為1%，但是能夠獲得兩個(gè)部分的收入，一是年度基本管理費(fèi)，一般為PE基金總承諾資本的1.5% ～2.5%，這部分費(fèi)用基本上能夠支付PE基金的日常運(yùn)行費(fèi)用;二是利潤(rùn)分成，一般占超額利潤(rùn)的20%。通過(guò)上述安排賦予GP較大的權(quán)力，并給予GP充分的激勵(lì)，同時(shí)要求GP對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，從而對(duì)其繼續(xù)有效的約束。

PE基金的合伙人治理文化旨在提供有效的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)PE管理層能動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資對(duì)象，管理好被投企業(yè)，為PE投資者創(chuàng)造高投資回報(bào)。①

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展前景

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資迅速成長(zhǎng)，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)PE市場(chǎng)以超過(guò)15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng);2011年，我國(guó)共有235只PE完成募集、募集金額超過(guò)400億美元，同比分別增長(zhǎng)187%和45%，完成投資695起、投資金額近300億美元，同比分別增長(zhǎng)91%和188%。

目前，中國(guó)已經(jīng)成為亞洲最為活躍的PE市場(chǎng)之一。盡管中國(guó)PE市場(chǎng)發(fā)展迅速，但總體而言還處于“野蠻成長(zhǎng)”的初級(jí)階段，在發(fā)展過(guò)程中面臨著諸如投資理念尚不成熟、制度建設(shè)相對(duì)滯后、退出渠道較為狹窄、人員素質(zhì)需要提升、監(jiān)管規(guī)范有待完善等問(wèn)題和挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)PE發(fā)展面臨諸多難得的歷史性機(jī)遇。這主要體現(xiàn)在:

一是產(chǎn)業(yè)升級(jí)加快推進(jìn)。這是當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主題。目前國(guó)家已經(jīng)確定了節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車(chē)等七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并計(jì)劃其產(chǎn)值占GDP的比重由目前的4%提升到2020年的15%左右;同時(shí)，我國(guó)研發(fā)投入占GDP的比重將由目前的1.7%上升至2020年的2.5%，一大批創(chuàng)新型企業(yè)將迅速成長(zhǎng)。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，PE的孵化器和推進(jìn)器作用將大顯身手。

二是小微企業(yè)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。我國(guó)小型微型企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，不僅數(shù)量龐大，而且在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)改造、規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中的融資需求相當(dāng)旺盛。目前小微企業(yè)的融資渠道依然較為狹窄單一，銀行信貸占其外源融資的比重高達(dá)80%以上。盡管近年來(lái)銀行業(yè)加大了對(duì)小微企業(yè)的信貸投放力度，但其面臨的貸款難的問(wèn)題始終難以得到有效解決，亟待拓展新的融資渠道。這無(wú)疑為PE提供了用武之地。

三是富裕人群持續(xù)增長(zhǎng)。一般而言，當(dāng)一國(guó)的人均GDP達(dá)到3000美元時(shí)，其國(guó)民的PE投資需求將快速增長(zhǎng)，而中國(guó)的人均GDP在2008年就達(dá)到了3100美元。目前，中國(guó)已是全球僅次于美國(guó)和日本的第三大財(cái)富來(lái)源地，據(jù)波士頓咨詢(xún)公司最新發(fā)布的《中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)》報(bào)告顯示，2011年中國(guó)境內(nèi)個(gè)人可投資資產(chǎn)總額達(dá)到62萬(wàn)億元人民幣，比上年增長(zhǎng)19.2%，其中，個(gè)人可投資資產(chǎn)在600萬(wàn)元人民幣以上的高凈值家庭數(shù)量約121萬(wàn)戶(hù)，高凈值人群持有的個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模約27萬(wàn)億元人民幣。居民財(cái)富的持續(xù)增長(zhǎng)，將推動(dòng)PE行業(yè)的快速發(fā)展。

四是消費(fèi)革命悄然興起。近年來(lái)，居民消費(fèi)觀念正以前所未有的廣度和深度迅速與國(guó)際接軌，特別是以“80后”為主力的年輕一代的消費(fèi)觀念與過(guò)去大不一樣，追求時(shí)尚，消費(fèi)意愿非常強(qiáng)烈，消費(fèi)能力超過(guò)收入;而且，隨著居民收入水平的提高，以及對(duì)生活品質(zhì)的追求，休閑消費(fèi)、健康消費(fèi)、綠色消費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)等新的消費(fèi)形態(tài)和模式不斷涌現(xiàn)，從而為PE發(fā)展提供廣闊的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

五是資本市場(chǎng)快速發(fā)展。美國(guó)之所以能夠成為全球最大的PE市場(chǎng)，擁有層次豐富的退出渠道，特別是容量巨大、門(mén)檻較低的創(chuàng)業(yè)板和柜臺(tái)交易市場(chǎng)，是其中的重要原因。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月正式推出，在首批上市的28家企業(yè)中，就有23家得到了PE資金的支持，一年后這些資金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)，其投資回報(bào)率平均達(dá)10.8倍;目前，證監(jiān)會(huì)正在著力推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)。多層次資本市場(chǎng)的加快構(gòu)建，將為PE運(yùn)作特別是投資退出及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供更加便捷的渠道和廣闊的平臺(tái)。

六是投融資領(lǐng)域加快開(kāi)放。融資方面，國(guó)家積極鼓勵(lì)各類(lèi)資金進(jìn)入PE市場(chǎng)，如2008年4月，社?；皤@準(zhǔn)進(jìn)入PE領(lǐng)域;2010年9月，保險(xiǎn)資金投資PE的限制被放開(kāi);2011年6月，券商直投公司獲準(zhǔn)以有限合伙人(GP)身份試點(diǎn)PE，等等。與此同時(shí)，國(guó)際資本加速涌入國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)，僅2011年就有26只外幣基金完成募集，同比增長(zhǎng)136.4%，募資金額達(dá)155億美元。投資方面，國(guó)務(wù)院2010年下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，明確鼓勵(lì)PE參與企業(yè)兼并重組，并向企業(yè)提供直接投資、委托貸款、過(guò)橋貸款等融資支持;近期，發(fā)改委稱(chēng)將盡快出臺(tái)旨在拓寬民間投資領(lǐng)域的國(guó)務(wù)院“新36條”的實(shí)施細(xì)則。投融資領(lǐng)域的加快開(kāi)放，進(jìn)一步打開(kāi)了PE的成長(zhǎng)空間。②

三、目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展存在的問(wèn)題

1.相關(guān)法律法規(guī)滯后?！豆痉ā?、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)的出臺(tái)和修訂為私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、發(fā)展提供了法律支持。但是這些法律法規(guī)的出臺(tái)和修訂均為近些年，一些細(xì)則并沒(méi)有出臺(tái)，影響了法規(guī)的可操作性。我國(guó)私募股權(quán)投資基金在發(fā)展中依然面臨工商注冊(cè)、稅收繳納、資金募集等多方面障礙。私募股權(quán)投資基金依然缺乏一個(gè)統(tǒng)一、具體的法律法規(guī)和管理辦法去支持和引導(dǎo)其發(fā)展。就目前的情況而言，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展缺少良好的政策和法律環(huán)境。

2.監(jiān)管責(zé)任不到位。由于私募股權(quán)投資基金涉及募集資金和投資活動(dòng)，觸及面廣，涉及部門(mén)太多，這其中包括發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在這種以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管制度下，政府部門(mén)的監(jiān)管職責(zé)相互重疊或沒(méi)有明確劃分，這已成為私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。

3.傳統(tǒng)行業(yè)是私募股權(quán)投資重點(diǎn)領(lǐng)域。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)投資基金主要投資于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。但在我國(guó)，企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)意識(shí)不足以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度尚未健全，知識(shí)產(chǎn)權(quán)得不到有效的保護(hù)和利用，侵權(quán)行為比比皆是。因而，本土私募股權(quán)投資基金主要分布于傳統(tǒng)行業(yè)，而富于技術(shù)創(chuàng)新的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)則相對(duì)缺乏資金，不利于我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，極大地遏制了私募股權(quán)投資創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的動(dòng)力。

4.退出渠道不健全。退出是PE運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)中重要的一環(huán)。國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)已經(jīng)形成了IPO、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化等無(wú)縫鏈接的資本市場(chǎng)，為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了發(fā)達(dá)的退出渠道，營(yíng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。目前中國(guó)多層次的資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，其中表現(xiàn)有各級(jí)政府在資本市場(chǎng)的定位不明確、缺乏統(tǒng)一監(jiān)管和完善的政策體系等，造成私募股權(quán)投資基金退出渠道狹窄，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，十分不利于我國(guó)PE的可持續(xù)發(fā)展。

5.缺乏高素質(zhì)PE專(zhuān)業(yè)人員。私募股權(quán)投資基金是人力資本、知識(shí)資本和貨幣資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，人力資本的獲取是私募股權(quán)投資基金有效運(yùn)作的前提。私募股權(quán)投資能否成功，很大程度上取決于有沒(méi)有一批高素質(zhì)的人才隊(duì)伍，其中一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理更是至關(guān)重要。但我國(guó)受傳統(tǒng)教育體制和人才流動(dòng)機(jī)制的影響，加上私募股權(quán)投資基金在國(guó)內(nèi)剛剛起步，因此，具有真正懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的私募股權(quán)投資家極少。國(guó)外私募股權(quán)投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)是:寧愿投資給第一流的人加第二流的項(xiàng)目，也不要投資給第一流的項(xiàng)目加第二流的人。高素質(zhì)PE專(zhuān)業(yè)人員的缺乏，嚴(yán)重影響了我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展，已成為制約我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的瓶頸。

6.投資金額中海外資金占優(yōu)。我國(guó)本土的私募股權(quán)資本主要來(lái)源于政府、公司、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人。這種資金來(lái)源結(jié)構(gòu)存在不合理、不穩(wěn)定的問(wèn)題。因?yàn)?，?guó)有資本投資于金融業(yè)受到嚴(yán)格限制，私人資本不具備長(zhǎng)期性。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來(lái)源，而我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)這些資金的限制并沒(méi)有放開(kāi)。因此，導(dǎo)致了目前活躍在國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金中，海外資金占優(yōu)，本土機(jī)構(gòu)投資規(guī)模普遍偏小的局面。如果這種情形不改變，我國(guó)私募股權(quán)投資基金不可能得到長(zhǎng)足的發(fā)展。③

四、推進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資基金可持續(xù)發(fā)展的建議

思路一:多策并舉推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)基金健康快速發(fā)展。

盡管近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)得到了飛速發(fā)展，但應(yīng)清醒地看到，與外資私募股權(quán)基金相比，我國(guó)私募股權(quán)基金仍處于起步階段，發(fā)展中還面臨不少問(wèn)題與薄弱環(huán)節(jié)，亟待解決。為此，提出如下意見(jiàn)建議:

第一，建立健全相關(guān)法律法規(guī)。盡管《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》的修訂為私募股權(quán)基金的發(fā)展進(jìn)一步掃除了法律障礙，但這些法律對(duì)私募股權(quán)基金的涉及面比較狹窄，很多法律條款只是框架性、原則性的規(guī)定，缺乏相應(yīng)的配套措施，至今沒(méi)有一部專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)對(duì)私募股權(quán)基金作出全面、具體的規(guī)定。為此，應(yīng)加快制定股權(quán)投資基金的主體法，將公司法、信托法、合伙企業(yè)法、稅法、合同法、證券投資基金法等法律中的有關(guān)內(nèi)容有機(jī)整合起來(lái)。當(dāng)前則要盡快推出《股權(quán)投資基金管理辦法》及其相關(guān)的配套實(shí)施細(xì)則，明確股權(quán)投資基金的法律地位，對(duì)出資人資格、管理人義務(wù)和監(jiān)管部門(mén)職責(zé)等作出明確規(guī)定，盡快建立股權(quán)投資基金管理人資格管理制度、備案制度和合格投資人制度。同時(shí)，鑒于直至目前《商業(yè)銀行法》仍明確規(guī)定商業(yè)銀行不能直接投資企業(yè)股權(quán)、限制銀行資本進(jìn)入私募股權(quán)基金的現(xiàn)實(shí)情況，建議加快制定商業(yè)銀行參與私募股權(quán)投資基金的辦法，并建立股權(quán)投資基金強(qiáng)制性的托管制度，促使商業(yè)銀行能夠憑借其良好的信譽(yù)、先進(jìn)的技術(shù)平臺(tái)、專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)估值和資金清算功能，獨(dú)立行使第三方監(jiān)督股權(quán)投資基金合規(guī)運(yùn)作的職責(zé)。

第二，健全完善相關(guān)監(jiān)管體系。私募股權(quán)基金資金募集和投資活動(dòng)涉及范圍較廣，要接受發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及各地金融辦等多個(gè)政府部門(mén)的監(jiān)管，目前在監(jiān)管主體、監(jiān)管職能和監(jiān)管內(nèi)容等方面都不太明確，監(jiān)管交叉與空白并存的現(xiàn)象較為突出。建議明確核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)，明晰各自監(jiān)管職責(zé);同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)PE的投資者資格、募集方式及信息披露的監(jiān)管，有效防范假借PE名義進(jìn)行非法集資或者擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為。

第三，進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍。美國(guó)PE資金的來(lái)源非常廣泛，2000～2007年P(guān)E募集的資金中，年金、銀行、保險(xiǎn)資金占比分別超過(guò)23%、12%和7%。盡管近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者范圍不斷拓展，保險(xiǎn)公司、社?；鸬耐顿Y限制有所放開(kāi)，但總體而言參與度仍然不夠，特別是仍不允許銀行直接投資私募股權(quán)基金。為推動(dòng)PE發(fā)展，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)以社?；?、保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者以及券商、信托等金融機(jī)構(gòu)，在有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下提高參與PE的資金比例;允許商業(yè)銀行探索通過(guò)成立專(zhuān)門(mén)的部門(mén)或子公司直接投資私募股權(quán)基金;擴(kuò)大合格境外投資者直接投資境內(nèi)PE的試點(diǎn)范圍，進(jìn)而形成包括銀行、保險(xiǎn)、社保、政府引導(dǎo)基金、券商、信托、企業(yè)、合格境外投資機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的完整的私募股權(quán)投資基金版圖。

第四，進(jìn)一步完善PE退出機(jī)制。退出機(jī)制是股權(quán)投資體系的重要組成部分，直接決定了PE投資的積極性和活躍程度。目前我國(guó)PE以IPO方式退出仍然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，場(chǎng)外交易市場(chǎng)還很不完善，企業(yè)并購(gòu)由于涉及較多的審批環(huán)節(jié)，其活躍度也受到限制，因此不利于PE的可持續(xù)發(fā)展。針對(duì)這種情況，應(yīng)在進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系，繼續(xù)鼓勵(lì)PE投資企業(yè)通過(guò)境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市的同時(shí)，充分發(fā)揮各地產(chǎn)權(quán)交易所的作用，大力發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，探索籌建專(zhuān)門(mén)的PE交易市場(chǎng);此外，也要重視借助兼并重組等方式實(shí)現(xiàn)PE的有效退出。

第五，進(jìn)一步加大財(cái)稅支持力度。目前，我國(guó)私募股權(quán)基金整體稅負(fù)仍然過(guò)重，對(duì)于個(gè)人參與私募股權(quán)基金還存在“雙重征稅”的問(wèn)題。建議盡快出臺(tái)和完善股權(quán)投資基金稅收優(yōu)惠政策，對(duì)股權(quán)投資基金的管理機(jī)構(gòu)及個(gè)人股東給予所得稅減免，以引導(dǎo)民間資金更加積極地投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。

第六，加強(qiáng)對(duì)廣大投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育。目前我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資者的教育非常缺乏，由此出現(xiàn)不少糾紛。監(jiān)管部門(mén)或行業(yè)協(xié)會(huì)可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)出資者的教育，使其熟知《合伙企業(yè)法》及相關(guān)法規(guī)和國(guó)外成熟PE的運(yùn)作模式，改變固有觀念，保證基金投資活動(dòng)順暢運(yùn)行，做合格的有限合伙人。另外，應(yīng)禁止沒(méi)有自我保護(hù)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者參與股權(quán)投資基金，避免個(gè)別、局部投資風(fēng)險(xiǎn)蔓延惡化。④

思路二:促進(jìn)中國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的相關(guān)建議。

1.發(fā)揮政府引導(dǎo)和推動(dòng)作用，保障PE基金市場(chǎng)化運(yùn)作。PE基金是市場(chǎng)化運(yùn)作主體，從資金募集到實(shí)施項(xiàng)目投資到基金資產(chǎn)退出，都需要貫徹商業(yè)化、市場(chǎng)化原則，基金必須擁有決策的自主權(quán)。政府特別是監(jiān)管部門(mén)在市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)進(jìn)行的一些調(diào)控主要是貫徹一些政策性的意圖，在市場(chǎng)準(zhǔn)入之后，除了必要的運(yùn)作監(jiān)管以外，政府和產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)該是一種扶持、引導(dǎo)、保護(hù)和培育的關(guān)系，而不是一種行政干預(yù)關(guān)系。

正確處理政府和基金的關(guān)系，一是基金發(fā)起人和管理人要堅(jiān)持以私募方式發(fā)起基金，募集的責(zé)任要交由管理人，政府可以給予適當(dāng)?shù)闹С趾鸵龑?dǎo)，但不能越俎代庖，替發(fā)起人募集。政府不能通過(guò)行政手段來(lái)組織籌資，如果替代了管理人的私募過(guò)程，基金缺乏雙向篩選和風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾過(guò)程，基金管理人和管理團(tuán)隊(duì)實(shí)際上沒(méi)有得到投資人的認(rèn)可和市場(chǎng)的認(rèn)證，私募的作用就無(wú)從發(fā)揮。不經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的過(guò)濾和洗禮，團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性和水平難以保障，基金運(yùn)作的商業(yè)模式難以確認(rèn)，基金未來(lái)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)較大，難以可持續(xù)運(yùn)作。二是政府出資引導(dǎo)也要適度，要最大限度發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，統(tǒng)籌考慮政府出資的杠桿作用和私募作用，把政府引導(dǎo)和市場(chǎng)募集作用有機(jī)結(jié)合，發(fā)揮杠桿作用，不與民間資本爭(zhēng)利。三是政府不能指定項(xiàng)目讓基金投資。

2.改善機(jī)構(gòu)投資者投資政策環(huán)境，拓展PE退出渠道。機(jī)構(gòu)投資者是成熟PE市場(chǎng)上最重要的投資者，需要在對(duì)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)充分認(rèn)識(shí)的前提下，降低國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、社保基金和國(guó)有大型企業(yè)投資股權(quán)投資基金所需滿(mǎn)足的條件，允許上述機(jī)構(gòu)投資者自主判斷風(fēng)險(xiǎn)，決策是否投資PE基金，而不要由政府監(jiān)管部門(mén)確定其投資資格或比例。政府監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)凈資本抵扣比例等市場(chǎng)化手段調(diào)控其投資PE基金的規(guī)模，為本土PE進(jìn)一步發(fā)展?fàn)I造良好空間。

便利的退出機(jī)制有助于PE基金高質(zhì)高效地運(yùn)用資金。目前我國(guó)主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均已建立，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)也在進(jìn)行，這都為PE基金的退出提供了渠道。然而，PE基金投資的企業(yè)絕大多數(shù)為非上市企業(yè)，多層次資本市場(chǎng)的建立完善對(duì)于PE基金的退出具有更重要的意義。一是要探索和完善具有中國(guó)特色的場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，疏通PE基金進(jìn)入和退出通道;二是要充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)聚集和擴(kuò)散信息功能，搭建股權(quán)投、融資信息平臺(tái)，為PE基金投資非上市公司提供有效信息;三是要積極開(kāi)展并購(gòu)?fù)顿Y、企業(yè)退市、PE基金轉(zhuǎn)讓甚至上市的研究，為PE基金退出提供更加通暢的渠道。

3.政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合，培育優(yōu)秀的基金管理人。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者自主監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會(huì)自律功能是規(guī)范PE基金的主要途徑。在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)同時(shí)，應(yīng)把握監(jiān)管精神實(shí)質(zhì)，在PE基金行業(yè)的培育階段，本土PE未能發(fā)展壯大的背景下，政府的市場(chǎng)化監(jiān)管將促進(jìn)行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，需要將促進(jìn)PE發(fā)展作為主要目標(biāo)，同時(shí)注重防范PE基金帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

PE行業(yè)的關(guān)鍵是產(chǎn)生一批優(yōu)秀的基金管理人，只有優(yōu)秀的基金管理人才能高效地發(fā)現(xiàn)具有潛力的企業(yè)，才有能力提供系統(tǒng)的增值服務(wù)，從而提高資本市場(chǎng)資源配置的效率。而且，PE基金管理公司是PE基金的組織者和管理者，其優(yōu)劣直接關(guān)系到基金投資者的利益能否得到保護(hù)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)一大批有實(shí)力、有信譽(yù)、能夠?yàn)橥顿Y者提供良好回報(bào)的產(chǎn)業(yè)基金管理公司的時(shí)候，社保、保險(xiǎn)、銀行、證券等大型機(jī)構(gòu)投資者的資金大規(guī)模介入PE業(yè)務(wù)也就水到渠成。因此，應(yīng)將“培育優(yōu)秀的本土PE管理公司”作為產(chǎn)業(yè)基金監(jiān)管的核心政策目標(biāo)。在發(fā)展初期市場(chǎng)尚不能較好選擇優(yōu)秀基金管理人的情況下必須嚴(yán)格基金管理公司市場(chǎng)準(zhǔn)入，同時(shí)，還要鼓勵(lì)主流金融機(jī)構(gòu)設(shè)立PE基金管理機(jī)構(gòu)，確立PE基金管理公司作為受托人的地位，強(qiáng)化其作為GP的責(zé)任，注重管理公司的治理結(jié)構(gòu)，關(guān)注合伙人文化的貫徹。⑤

思路三:完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管政策建議。

(一)明確監(jiān)管原則。

1.以保護(hù)投資者利益為核心。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，兩權(quán)分離出現(xiàn)，與此同時(shí)，私募股權(quán)投資基金的特殊形式也應(yīng)伴隨著投資者與財(cái)產(chǎn)權(quán)利相互分離而發(fā)生變化。投資者不考慮管理，只負(fù)責(zé)出資，因而只分享財(cái)產(chǎn)的收益;實(shí)際進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的是專(zhuān)門(mén)的管理者，在這種情況下，自然產(chǎn)生了信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，以及道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，管理者為了追求更大的利益，難免會(huì)傷害到投資者的利益。

2.把握監(jiān)管尺度。我國(guó)私募股權(quán)投資基金不是監(jiān)管不足，而是監(jiān)管過(guò)度。要樹(shù)立適度、有效監(jiān)管的理念，在監(jiān)管過(guò)程中把握監(jiān)管尺度。適度監(jiān)管原則可以在防范私募股權(quán)投資可能帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大程度地實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的效率。政府應(yīng)將促進(jìn)私募基金的發(fā)展和防范其帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)放在同等位置，把握好監(jiān)管尺度，防止“一管就死”的情況出現(xiàn)。對(duì)于法律法規(guī)的制定要配合監(jiān)管目標(biāo)，即在效率優(yōu)先把握監(jiān)管尺度的基礎(chǔ)上對(duì)私募基金的監(jiān)管權(quán)進(jìn)行合理配置，結(jié)合我國(guó)國(guó)情來(lái)進(jìn)行私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管。

3.基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管有效制衡原則。在我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管過(guò)程中，要發(fā)揮基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管三者的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)三者的有效制衡。基金自治是指利用私募股權(quán)基金自身管理的便利基礎(chǔ)，如內(nèi)部控制機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等具體規(guī)定，來(lái)約束投資者的投資行為和管理者的管理行為，提高私募股權(quán)投資基金的投資效率，這是對(duì)私募股權(quán)投資基金微觀層面進(jìn)行監(jiān)管;行業(yè)自律指利用行業(yè)監(jiān)管慣例、行業(yè)準(zhǔn)則發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管作用，約束業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)和人員的行為，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，這是對(duì)私募股權(quán)投資基金中觀層面進(jìn)行監(jiān)管;而政府監(jiān)管則更加注重宏觀方面的法律法規(guī)的制定，積極體現(xiàn)政府引導(dǎo)作用，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)私募股權(quán)業(yè)的運(yùn)行秩序。只有堅(jiān)持基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管有效制衡原則，才能夠?qū)崿F(xiàn)私募股權(quán)基金的微觀、中觀和宏觀層面的全方位監(jiān)管。

4.實(shí)事求是原則。國(guó)外以自律為主的PE監(jiān)管有三個(gè)重要前提:成熟理性的機(jī)構(gòu)投資人、高度重視聲譽(yù)的職業(yè)道德環(huán)境和成熟的市場(chǎng)環(huán)境。而我國(guó)目前并不具備上述三個(gè)條件，因此我國(guó)的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管應(yīng)該從具體國(guó)情出發(fā)，結(jié)合我國(guó)基金投資人、基金管理人和資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，實(shí)事求是，因地制宜地制定符合我國(guó)私募股權(quán)投資基金現(xiàn)狀的監(jiān)管對(duì)策。

(二)建立核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

巴塞爾協(xié)議的條款充分指出了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自主權(quán)的重要性。明確私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可以更加專(zhuān)業(yè)、科學(xué)、有效地實(shí)施監(jiān)管，提高基金運(yùn)作效率及行業(yè)發(fā)展。證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委等都屬于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。由于PE是我國(guó)資本市場(chǎng)中的一種金融機(jī)構(gòu)，建議建立以證監(jiān)會(huì)為主、其他職能部門(mén)為輔的二級(jí)核心監(jiān)管體系。私募股權(quán)投資基金的發(fā)起、設(shè)立、運(yùn)用與退出等應(yīng)當(dāng)與證監(jiān)會(huì)緊密聯(lián)系，涉及外商投資企業(yè)的引入由商務(wù)部協(xié)調(diào)，而有關(guān)外匯管理的問(wèn)題由外管局提出意見(jiàn)，發(fā)改委應(yīng)當(dāng)成立中小企業(yè)的獨(dú)立部門(mén)，向財(cái)政部門(mén)申報(bào)扶持基金預(yù)算，并根據(jù)國(guó)家政策引導(dǎo)基金發(fā)展，從而推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展，維持社會(huì)穩(wěn)定與持續(xù)發(fā)展。在監(jiān)管中要注意遵循市場(chǎng)化原則，降低政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，為PE的發(fā)展提供具有一定約束力的監(jiān)管環(huán)境，并對(duì)社會(huì)公眾利益有益的外部行為實(shí)施監(jiān)管，以便保障公眾權(quán)益。

(三)完善監(jiān)管法律體系。

目前，我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)在許多法律法規(guī)中都能有所體現(xiàn)，國(guó)家各部門(mén)分別根據(jù)自身的情況，對(duì)私募基金都進(jìn)行了不同的規(guī)范管理。但這些監(jiān)管規(guī)則的法律效力層級(jí)較低，無(wú)法對(duì)私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人、與相關(guān)方的法律關(guān)系等重大基本法律問(wèn)題作出規(guī)定，存在法律空白。因此，有必要針對(duì)私募股權(quán)投資基金建立一套完整的監(jiān)管法律體系，以利于打擊非法私募基金、保護(hù)投資者利益，支持運(yùn)作規(guī)范的私募基金發(fā)展壯大。要在現(xiàn)有法律制度的基礎(chǔ)上，制定和完善PE相關(guān)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范與約束PE的行為，防范其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。并完善私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的辦法和完整機(jī)制，盡快推出股權(quán)投資基金管理辦法，讓行業(yè)參與者有法可依、有例可循。

(四)支持成立私募基金自律組織。

私募股權(quán)投資基金具有向特定對(duì)象不公開(kāi)募集資金的特征，所以政府和法律不能過(guò)多干預(yù)監(jiān)管，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的規(guī)范作用。在地方政府及國(guó)家有關(guān)部門(mén)的扶持下，我國(guó)首先于2007年在天津成立了首家私募股權(quán)基金協(xié)會(huì)，此后，湖南、北京、上海等PE協(xié)會(huì)相繼成立，為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展發(fā)揮了一定的自律監(jiān)管作用，也為全國(guó)性的協(xié)會(huì)推出打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是這些地方性的自律組織缺乏統(tǒng)一性和權(quán)威性，所以有必要建立統(tǒng)一的全國(guó)性私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)。組建定位明確和職能清晰的全國(guó)性協(xié)會(huì)，并賦予其政府機(jī)構(gòu)一定的監(jiān)管職責(zé)，即行業(yè)規(guī)制權(quán)，對(duì)于加強(qiáng)行業(yè)自律、協(xié)助政府發(fā)展私募基金行業(yè)有著重要意義。這將對(duì)政府利用行業(yè)自律來(lái)發(fā)展私募基金起著積極作用。私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)在會(huì)員和政府之間起著聯(lián)系雙方的橋梁、紐帶作用，有利于推動(dòng)該行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展;該協(xié)會(huì)的職能是制定行業(yè)自律規(guī)則，維護(hù)屬下會(huì)員的合法權(quán)益，監(jiān)督、檢查會(huì)員行為，制止業(yè)內(nèi)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)從業(yè)人員組織培訓(xùn)，加強(qiáng)投資者教育，對(duì)行業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵問(wèn)題組織探討、研究工作，以及開(kāi)展行業(yè)的國(guó)際交流工作等。

(五)快速培養(yǎng)私募股權(quán)基金所需的專(zhuān)業(yè)人才。

私募股權(quán)投資的特點(diǎn)決定其成功經(jīng)營(yíng)需要相關(guān)投資知識(shí)功底比較扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)人士。而在我國(guó)市場(chǎng)活躍的大多是外資或中外合資的私募股權(quán)投資，本土專(zhuān)業(yè)人才的匱乏給我國(guó)PE市場(chǎng)的發(fā)展造成較大的障礙。所以要加大基金管理人員培養(yǎng)力度，建設(shè)一批高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)化基金管理團(tuán)隊(duì);逐步建立職業(yè)基金經(jīng)理人市場(chǎng)，形成基金管理的優(yōu)勝劣汰機(jī)制;積極引進(jìn)境外優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)參與PE管理，以全面提高基金管理水平。⑥

思路四:推動(dòng)私募股權(quán)與中小企業(yè)融資相結(jié)合。

破解中小企業(yè)融資難題，政策傾斜固然重要，但是最終還是要依靠市場(chǎng)，這樣才能形成資源合理高效配置的良好局面。通過(guò)市場(chǎng)自發(fā)的力量，將投資與融資結(jié)合起來(lái)，將富余資金通過(guò)投資的方式完成中小企業(yè)的融資，達(dá)到雙方的互利共贏。

(一)私募股權(quán)融資與其他融資方式的比較。

要明晰私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)的獨(dú)特意義，就要發(fā)掘與其他融資渠道的區(qū)別。私募股權(quán)融資方式與銀行貸款方式的區(qū)別在于:投資對(duì)象不同。私募股權(quán)基金投資于預(yù)期能帶來(lái)較高盈利的有成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)，而銀行貸款的投放對(duì)象則是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)。因此，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)融資方式更有可行性。控制企業(yè)程度大小不同。私募股權(quán)投資對(duì)投資對(duì)象的活動(dòng)進(jìn)行或多或少的指導(dǎo)和參與，進(jìn)而可以利用其優(yōu)勢(shì)幫助中小企業(yè)更上一層樓;而銀行則是直接給予資金，并不參與企業(yè)的日常活動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)不同、進(jìn)而回報(bào)程度不相同。私募股權(quán)基金則要更高回報(bào)。

私募股權(quán)融資與一般股權(quán)融資的區(qū)別:(1)持有時(shí)間不同。一般股權(quán)投資者將長(zhǎng)期持有，投資期限相對(duì)較長(zhǎng);而成功的私募股權(quán)投資會(huì)在未來(lái)通過(guò)上市、售出或并購(gòu)和公司資本結(jié)構(gòu)重組等方式變現(xiàn)退出，投資期限會(huì)有限制。(2)投資的初衷不同。一般股權(quán)投資者的目的在于得到穩(wěn)定的股息紅利，或者賺取股市價(jià)格波動(dòng)的差價(jià)又或能夠控制投資對(duì)象;而私募股權(quán)基金則更看重企業(yè)的未來(lái):有無(wú)成長(zhǎng)性是否能帶來(lái)投資的高收益。(3)對(duì)投資對(duì)象的控制程度大小不同。一般的股權(quán)投資者更加介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng);而私募股權(quán)基金則更多的是扮演財(cái)務(wù)投資者的角色。(4)私募股權(quán)投資更加保密、不需要公開(kāi)其信息。

(二)推動(dòng)私募股權(quán)與中小企業(yè)融資相結(jié)合。

1.出臺(tái)具體可操作的法律法規(guī)。私募基金本身沒(méi)有明確的合法地位，限制了私募基金的發(fā)展。同時(shí)，鑒于我國(guó)目前的情況，怎樣將私募基金如何與非法集資罪相區(qū)別，也是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。

2.要發(fā)揮政府和市場(chǎng)共同作用，政府加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)。政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用、促進(jìn)資源合理配置，可以利用一部分財(cái)政收入建立基金支持中小企業(yè)的發(fā)展。另外，政府應(yīng)注意培養(yǎng)PE人才、防止短期投機(jī)行為充斥PE行業(yè)。

3.建立暢通的私募股權(quán)投資渠道和退出機(jī)制。首先，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大私募股權(quán)基金的資金來(lái)源渠道，可以充分利用民間資本、同時(shí)放寬保險(xiǎn)基金的投資方向。其次，應(yīng)當(dāng)完善退出機(jī)制。如果不能順利的退出私募股權(quán)投資就沒(méi)有可持續(xù)發(fā)展的可能。

4.加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。目前，我國(guó)企業(yè)和個(gè)人知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)薄弱，從而導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新動(dòng)力不足。缺乏對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，就難以擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力、使私募股權(quán)資金難以找到放心的投資地。⑦

①⑤高杰:《中國(guó)私募股權(quán)投資基金:現(xiàn)狀、問(wèn)題與對(duì)策建議》，載于《福建論壇·人文社會(huì)科學(xué)版》2012年第3期。

②④ 王勝、胡玲燕:《私募股權(quán)投資基金:趨勢(shì)、機(jī)遇與策略》，載于《新金融》2013年第2期。

③曹攀攀、孟令國(guó):《我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀及對(duì)策探析》，載于《湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2011年第12期。

⑥郭鍵:《我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管問(wèn)題探討》，載于《商業(yè)時(shí)代》2012年第1期。

⑦黃源:《處理中小企業(yè)融資的新思路——私募股權(quán)投資》，載于《財(cái)經(jīng)界(學(xué)術(shù)版)》2013年第5期。