國有控股上市公司股權(quán)激勵效用研究＊

周秀蓮

（福建省外經(jīng)貿(mào)學(xué)院 工商系，福建 福州 350016）

股權(quán)激勵制度產(chǎn)生于20世紀(jì)后半葉的西方國家，是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家在市場經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段產(chǎn)生并普遍運(yùn)用的長期有效激勵手段。20世紀(jì)70年代，為了解決“委托—代理”矛盾，期權(quán)作為長期激勵計(jì)劃率先在美國公司中傳播開來，并逐漸在全世界范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用，在過去的幾十年里，其發(fā)展過程大體經(jīng)歷了從最初的不被重視到后來的廣受關(guān)注；從最早的小規(guī)模實(shí)驗(yàn)階段到目前的全方位推廣的階段。

依據(jù)“契約理論”，為減少代理人與所有者之間經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不一致的沖突和矛盾，企業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人既要強(qiáng)調(diào)和使用激勵機(jī)制，又要強(qiáng)調(diào)相應(yīng)地約束機(jī)制，但缺乏有效的激勵約束機(jī)制是長期困擾我國國有控股上市公司發(fā)展的一個難題。我國自改革開放以來也逐步對多種激勵制度進(jìn)行了探索，其中針對公司高管人員的股權(quán)激勵制度亦在上市公司中普遍實(shí)行，但由于缺乏與之配套的法律、法規(guī)作保證，這些計(jì)劃中能夠有效實(shí)施的大約只有1／6。股權(quán)分置改革的基本完成，為我國資本市場和上市公司的發(fā)展提供了良好的機(jī)遇，在目前后SOX時代的市場監(jiān)管環(huán)境下，建立相應(yīng)的股權(quán)激勵機(jī)制把國有控股企業(yè)管理層的收益與上市公司的長期發(fā)展結(jié)合起來，對于充分調(diào)動管理層的積極性，抑制管理層的短期利益行為，在一定程度上能解決國有控股上市公司投資主體缺失所帶來的監(jiān)督弱化的問題，實(shí)現(xiàn)股東價值最大化，保證國有資產(chǎn)的保值增值具有重要的意義。

一、股權(quán)激勵效用及作用機(jī)理

股權(quán)激勵效用是指高管層持股對公司所產(chǎn)生的正負(fù)兩方面效用疊加對公司績效所造成的影響，對于國有控股企業(yè)管理者而言，激勵效用體現(xiàn)為他們的經(jīng)營和管理績效水平對企業(yè)總績效的影響。股權(quán)激勵效用著眼于未來，通過讓高管層獲得公司股權(quán)的形式，使他們能夠以股東的身份參與公司決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉、盡職盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方式。股權(quán)激勵的產(chǎn)生與公司治理結(jié)構(gòu)遭遇的困境有關(guān)，為了減少“委托—代理”關(guān)系中高管人員的“道德風(fēng)險”以及由此而產(chǎn)生的代理成本，對激勵對象的股權(quán)激勵是出現(xiàn)“道德風(fēng)險”情況下的一種無奈而現(xiàn)實(shí)的選擇，通過股權(quán)激勵使激勵對象的收益與公司資本運(yùn)營之間呈正相關(guān)，使激勵對象的追求目標(biāo)合理化、長期化。

作為激勵機(jī)制的股權(quán)激勵，其運(yùn)作原理是：高管人員的努力程度和個人能力等主觀因素共同決定了他對公司的業(yè)績和貢獻(xiàn)，公司的業(yè)績進(jìn)一步通過資本市場上的股票價格反映出來，而股價的漲跌決定了高管人員報(bào)酬的高低。整個作用機(jī)理過程概括為：努力程度—業(yè)績—股價—報(bào)酬，四者的相關(guān)程度越高，激勵機(jī)制的效果越好，股權(quán)激勵制度就是通過一整套科學(xué)、合理的傳遞環(huán)節(jié)來達(dá)到激勵制度設(shè)計(jì)的最終目的。

二、股權(quán)激勵風(fēng)險與股權(quán)激勵效用

股權(quán)激勵風(fēng)險主要包括政策風(fēng)險、法律風(fēng)險、道德風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、激勵不足風(fēng)險等，股權(quán)激勵風(fēng)險與股權(quán)激勵效用之間還存在著一定的相互聯(lián)系，有效防范和控制股權(quán)激勵風(fēng)險對于提升股權(quán)激勵效果、提高公司業(yè)績具有積極的作用。

（一）市場經(jīng)營風(fēng)險與股權(quán)激勵效用

目前我國的資本市場還不成熟，股價長期脫離公司業(yè)績和公司價值，無法真正體現(xiàn)高管人員的努力并影響高管人員的積極性，進(jìn)而影響股權(quán)激勵的效果。股權(quán)激勵費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期成本或費(fèi)用，攤薄公司當(dāng)年的每股收益，反而影響到公司的當(dāng)期損益、業(yè)績和股票在二級市場上的表現(xiàn)。另外，凈利潤是股權(quán)激勵中最常用的業(yè)績考核指標(biāo)，考核指標(biāo)是實(shí)施股權(quán)激勵的條件，但凈利潤中包含非經(jīng)常性損益及少數(shù)股東收益的影響，不僅無法準(zhǔn)確反映高管人員的努力程度，而且容易人為操縱并引發(fā)會計(jì)造假。

（二）道德法律風(fēng)險與股權(quán)激勵效用

為了股權(quán)收益的實(shí)現(xiàn)，國有控股公司高管層會從原來有計(jì)劃的 “掏空”上市公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榍Х桨儆?jì)通過價值轉(zhuǎn)移提高上市公司的經(jīng)營績效，“業(yè)績釋放”即在股權(quán)激勵之前壓低公司業(yè)績，降低投資者預(yù)期來打壓股價，股權(quán)激勵方案通過后再釋放業(yè)績、向投資者描述公司未來誘人的發(fā)展前景等來提升股價的行為。在股權(quán)激勵中公司高管人員利用信息優(yōu)勢和監(jiān)管漏洞，編造虛假會計(jì)信息侵害股東利益，造成股權(quán)激勵行權(quán)日前后股價異常波動，在股票二級市場獲得巨大收益，實(shí)現(xiàn)了自身價值最大化卻侵害了股東利益。對于行權(quán)股票的變現(xiàn)，由于新《公司法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定相互沖突，使股權(quán)激勵收益只能停留在賬面上而不能兌現(xiàn)，影響到高管人員的收益并影響股權(quán)激勵的效果。

根據(jù)國有控股公司股權(quán)激勵風(fēng)險的分類和重要程度，對外部風(fēng)險應(yīng)通過培育有效的資本市場、健全相關(guān)法律法規(guī)、建立監(jiān)督機(jī)制來防范。其中，建立有效的資本市場對防范國營企業(yè)股權(quán)激勵風(fēng)險有基礎(chǔ)性作用。

三、股權(quán)激勵模式的構(gòu)建

股權(quán)激勵模式包括激勵方式、激勵對象、激勵額度、股票來源、行權(quán)價格、有效期等一系列內(nèi)容。激勵對象的選取、激勵方式的確定、激勵額度的大小及行權(quán)條件等要素，對于資本規(guī)模不同、處于不同生產(chǎn)周期、不同經(jīng)營戰(zhàn)略的公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵模式時，這些要素設(shè)計(jì)是否合理將直接影響股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施效果。針對特定的公司構(gòu)建合理的股權(quán)激勵模式，是提高激勵效用、增加績效水平的關(guān)鍵因素。

（一）激勵對象

綜合政策法規(guī)、市場實(shí)踐與理論分析，國有控股公司有四類核心人才是需要重點(diǎn)納入激勵范圍的：第一類是公司的董事、高管，其表現(xiàn)對公司的業(yè)績發(fā)生深刻和長遠(yuǎn)影響；第二類是技術(shù)骨干人員，他們是推動公司核心業(yè)務(wù)的發(fā)展、擁有知識產(chǎn)權(quán)和特殊技能人才；第三類是分支機(jī)構(gòu)或事業(yè)部中易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問題的職位；第四類是產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)理、項(xiàng)目投資經(jīng)理等業(yè)績具有滯后性的職位。因此激勵的重點(diǎn)對象是這四類層次的管理人員。

（二）激勵方式

國有控股公司選擇股權(quán)激勵方式應(yīng)以期權(quán)激勵機(jī)制為導(dǎo)向，結(jié)合本行業(yè)及本公司的特點(diǎn)來確定股權(quán)激勵的方式。目前國有控股公司在選擇股權(quán)激勵方式時主要采用了股票期權(quán)，輔以限制性股票，少量公司采用限制性股票或股票增值權(quán)。

（三）激勵股權(quán)的額度及分配

激勵股權(quán)的額度指國有控股公司全部有效的股權(quán)激勵所涉及的股票總數(shù)占公司股本總額的比例。確定合理的股權(quán)激勵額度占總激勵額度的比例，需考慮薪資因子和股權(quán)因子兩個因素，國有控股公司股權(quán)激勵總額度應(yīng)結(jié)合股本情況，以3%－5%左右為最適宜的區(qū)間。

（四）行權(quán)安排和有效期

建議國有控股公司激勵計(jì)劃中的行權(quán)價格以授權(quán)日為時間基準(zhǔn)，以授權(quán)日的股票公平市價和授予日前一個月股價平均值的較高者，或以較高者為基準(zhǔn)向上浮動一定比例的價格作為行權(quán)價格。建議對高管層采用8～10年有效期、對中層管理者和技術(shù)人才采用3～7年有效期，同時采取分期行權(quán)的方式安排股權(quán)激勵計(jì)劃。

四、提高股權(quán)激勵效用的對策

（一）長期激勵與短期激勵相結(jié)合

從我國目前現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，管理層激勵機(jī)制應(yīng)以長期激勵為主，長期激勵與短期激勵有機(jī)結(jié)合、傳統(tǒng)報(bào)酬與股權(quán)按一定的比例分配，采取多種措施鼓勵和保障管理層持有股權(quán)。依照上市公司績效考核與薪酬管理辦法來確定高級管理人員薪酬總水平，同時應(yīng)參照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定，個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平應(yīng)嚴(yán)格控制在其薪酬總水平的（含預(yù)期期權(quán)或股權(quán)收益）30%以內(nèi)。參照國際通行的期權(quán)定價模型或股票市場價格，科學(xué)、合理地測算股票期權(quán)的預(yù)期價值或限制性股票的預(yù)期收益，按照預(yù)測的股權(quán)激勵收益和股權(quán)授予（行權(quán)）價格，作為確定高管層股權(quán)授予數(shù)量的基礎(chǔ)。

（二）激勵機(jī)制與約束機(jī)制相結(jié)合

科學(xué)完善的長期激勵機(jī)制應(yīng)當(dāng)兼具激勵與約束的雙面性，激勵對象只有在滿足既定的約束條件時，才可以獲得相應(yīng)的激勵收益。約束條件可以包括時間約束與業(yè)績約束，通過時間約束鼓勵管理層為公司長期服務(wù)，通過業(yè)績約束促使管理層將更多的精力投入公司實(shí)體經(jīng)營業(yè)績，規(guī)避管理層利用內(nèi)幕信息謀取私利的行為。激勵機(jī)制約束包括內(nèi)部與外部的監(jiān)督機(jī)構(gòu)通過機(jī)制約束以加強(qiáng)監(jiān)督權(quán)利。

（三）建立績效考核體系和考核辦法

為有效防范國有控股公司股權(quán)激勵內(nèi)部風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)建立健全績效考核體系和考核辦法，以績效考核指標(biāo)作為實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的條件。績效考核應(yīng)包括個人業(yè)績考核和公司績效考核，個人績效考評指標(biāo)應(yīng)分為財(cái)務(wù)績效評價指標(biāo)和管理績效評價指標(biāo)，考評結(jié)果（S）＝財(cái)務(wù)績效評價指標(biāo)×60%＋管理績效評價指標(biāo)×40%，個人績效考核是個人股票期權(quán)是否可行權(quán)及限制性股票是否可解鎖的第二道“加強(qiáng)性”標(biāo)準(zhǔn)。公司業(yè)績考核指標(biāo)主要是財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)，包括年度利潤總額、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、每股收益等，對公司整體股票期權(quán)是否可行權(quán)及限制性股票是否可解鎖有“一票否決”的作用。

提高股權(quán)激勵效用，僅僅從加強(qiáng)股權(quán)激勵風(fēng)險管理、構(gòu)建合理的股權(quán)激勵模式兩方面是不夠的，還需要采取其他措施，形成良好的實(shí)施股權(quán)激勵的內(nèi)外部環(huán)境。政府應(yīng)大力培育和發(fā)展有效的資本市場和經(jīng)理人市場，完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全相關(guān)法律法規(guī)，完善信息披露制度，建立有效地監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)政府監(jiān)管，及時了解國有控股公司實(shí)施股權(quán)激勵的情況，才能對股權(quán)激勵起到監(jiān)督作用。

五、結(jié)語

根據(jù)國有控股公司股權(quán)激勵風(fēng)險的分類和重要程度，對外部風(fēng)險應(yīng)通過培育有效的資本市場、健全相關(guān)法律法規(guī)、建立監(jiān)督機(jī)制來防范。其中，建立有效的資本市場對防范國有控股企業(yè)股權(quán)激勵風(fēng)險有基礎(chǔ)性作用。通過構(gòu)建國有控股企業(yè)股權(quán)激勵內(nèi)部風(fēng)險影響因素模型，得出高管人員對補(bǔ)償強(qiáng)度系數(shù)的反應(yīng)強(qiáng)度、高管人員努力成本和可以觀察到的反映高管人員努力程度的指標(biāo)是可控制的內(nèi)部風(fēng)險影響因素；可采取減少高管人員對補(bǔ)償強(qiáng)度系數(shù)的反應(yīng)強(qiáng)度、減少經(jīng)理人努力成本、制定合適的可以觀察到的反映高管人員努力程度的指標(biāo)，以及建立、健全績效考核體系和考核辦法來防范內(nèi)部風(fēng)險。

政府部門應(yīng)盡快完善證券管理法規(guī)，解決股票的來源、管理、流通、變現(xiàn)等方面出現(xiàn)的法律障礙，使管理層持股、股票期權(quán)計(jì)劃等合法化；加快培育要素市場特別是經(jīng)理人市場，形成經(jīng)理人市場的選擇機(jī)制，使股票價格能準(zhǔn)確地反映經(jīng)營業(yè)績；重視培育和發(fā)展法律、會計(jì)、審計(jì)、資產(chǎn)評估等各種社會中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，并充分、有效地發(fā)揮外部審計(jì)、監(jiān)督與信息傳遞等監(jiān)督控制職能，使國家能夠及時、準(zhǔn)確地了解國有控股企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際情況，不斷完善國有資產(chǎn)保值增值的評價體系，使之科學(xué)化、規(guī)范化和合理化。唯多種舉措并行才能把國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任落實(shí)到位，實(shí)行股權(quán)激勵制度才能達(dá)到預(yù)期的目的。

［1］ 白云霞．所有權(quán)、負(fù)債與大股東利益侵占——來自中國控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的證據(jù)［J］．會計(jì)研究，2013（4）：66－72．

［2］ 謝元生．上市公司股權(quán)激勵實(shí)施效果的實(shí)證檢驗(yàn)——基于中國 A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．會計(jì)師，2010（9）：53－55．

［3］ 李靜．股權(quán)激勵成有名無實(shí)，11家上市公司或停止實(shí)施［EB／OL］．（2009－04－10）［2014－08－10］．htt p：／／bond．hexun．co m／2009－04－10／116560743．ht ml．．

［4］ L UCIAN A B，JESSE M．FREID，DAVID I W．Manage ment Po wer and Rent Extraction in the Design of Executive Co mpensation［J］．Har bar d Business school，2005（6）：15．

［5］ CHONGWOO C．The structure of ownership and the theory of the firm［J］．Journal of Law And Economics，2003（8）：3．