劉珺

一個幽靈，流動性沖擊的幽靈，在中國金融市場游蕩。為了對這個幽靈進(jìn)行圍剿，市場內(nèi)外的一切力量，央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和影子銀行、投資者與投機(jī)派，都動員起來了。

流動性沖擊成為中國特色的壓力測試，并且作用力橫跨場內(nèi)場外，滲透表內(nèi)表外，宏觀政策特別是貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)和金融市場的脈沖式影響已然超出預(yù)期，利率波幅放大，資金面松緊失據(jù)。于是，流動性沖擊被冠以“錢荒”之名，而“荒”有短缺之義，短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)亦是發(fā)展中國家特別是東歐的廟堂之學(xué)，莫不是中國現(xiàn)象可用舶來理論進(jìn)行解釋，權(quán)且一試。

短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)脈絡(luò)

短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)的端緒源自匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞諾什·科爾內(nèi)（Janos Kornai）認(rèn)為短缺是傳統(tǒng)社會主義經(jīng)濟(jì)中的普遍現(xiàn)象，根源于體制，需要制度改革來解決。短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)主要觀點包括：（1）短缺是無數(shù)的微觀或亞微觀層次事件組成的統(tǒng)計現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)分析的重點在企業(yè)行為上；（2）企業(yè)的強制調(diào)節(jié)、數(shù)量沖動、囤積傾向以及擴(kuò)張沖動和投資饑渴等直接造成短缺的行為是體制狀態(tài)的必然結(jié)果；（3）短缺和過剩同時并存，兩者不僅不是互相排斥，而是互為因果，互相作用；（4）由于預(yù)算軟約束的存在，通過貨幣控制來抑制擴(kuò)張是無意義的。

傳統(tǒng)社會主義經(jīng)濟(jì)的特點是管理高度集中，以指令性計劃控制經(jīng)濟(jì)，忽視市場調(diào)節(jié)和價格發(fā)現(xiàn)功能。在這種經(jīng)濟(jì)制度下，企業(yè)沒有自主權(quán)，缺乏獨立性，國家和企業(yè)之間存在著一種“父愛主義”關(guān)系，而“父愛主義意味著絕對的保護(hù)和安全”，企業(yè)一遇到虧損，國家則以實物或貨幣形式進(jìn)行補貼，這種父愛主義使各種約束變軟。因為短缺，企業(yè)把增加的成本強加于買者之身，大多數(shù)企業(yè)成為價格的制定者，不斷追求產(chǎn)品數(shù)量，不斷追求投資，形成一種數(shù)量沖動和擴(kuò)張沖動。企業(yè)在生產(chǎn)過程中，由于原材料的短缺，不得不擴(kuò)大內(nèi)部儲備，形成囤積傾向，而囤積又加劇了短缺，如此形成了短缺的惡性循環(huán)。

此外，稅收的制定和征收并不嚴(yán)格，使稅收制度軟化，稅收的調(diào)節(jié)作用無法正常發(fā)揮。

科爾內(nèi)的理論先問“如果”，“如果構(gòu)成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的主體具有全面預(yù)知和擇優(yōu)的能力，并能完全實行之，那么系統(tǒng)就會發(fā)揮作用而不會出現(xiàn)短缺和閑置?！彼坪踝詥栕源穑挥猩鐣髁x經(jīng)濟(jì)中價格信號和非價格的數(shù)量信號這兩種重要的信息流能夠通暢傳遞、整理和反饋，使市場自身的調(diào)節(jié)功能得以發(fā)揮，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測和合理的決策，則避免社會主義經(jīng)濟(jì)的短缺和閑置可無虞。科爾內(nèi)再說“約束”，“關(guān)于預(yù)算制約問題我想再談兩點，預(yù)算制約不只是財政和金融方面的問題，也是和國家與企業(yè)間的關(guān)系緊密聯(lián)系在一起的問題”，國家對企業(yè)像母雞護(hù)雛，助企業(yè)擺脫困難，是預(yù)算制約“軟”的根源所在。進(jìn)而，科爾內(nèi)觀點“亮劍”，“‘短缺是制度上的問題，而不能看成是錯誤造成的后果”，“我們要從根本上限制官僚式的調(diào)整，努力大幅度擴(kuò)大市場式的調(diào)整，這是必要的，也是很有價值的”，“在社會主義經(jīng)濟(jì)改革中，從半貨幣體系過渡到完全的貨幣化體系是一個具有決定意義的問題”。依短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)理論按圖索驥，消除短缺經(jīng)濟(jì)之道在于市場，在于市場在資源配置中的“決定性作用”。

流動性沖擊的短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)“形似”

短缺經(jīng)濟(jì)是微觀非市場行為合成的宏觀現(xiàn)象，而流動性沖擊是市場資金面收縮引發(fā)的中觀現(xiàn)象，二者有“形似”之處。前者是計劃經(jīng)濟(jì)資源配置的低效率導(dǎo)致社會整體產(chǎn)出處于低水平，價格和市場失靈；后者是金融抑制下低效率的經(jīng)濟(jì)部門占用大量貨幣資源，分割的市場阻礙了資金的自由流動，貨幣周轉(zhuǎn)速度放慢，資源錯配使全社會資本投入產(chǎn)出效率低下。短缺經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)和流動性沖擊下的銀行同為參與者，同樣有趨同的行為方式（見表1）。

在作用機(jī)制上，二者之間的“形似”更趨明顯（見圖1）。在體制上，中國從計劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場經(jīng)濟(jì)的過渡尚未完成，國企與民企的市場地位懸殊，國企無需充分競爭即可獲得大量低成本資金，而民企的資金需求遠(yuǎn)未得到滿足。設(shè)若企業(yè)的軟預(yù)算約束存在，必然的結(jié)果是企業(yè)的生產(chǎn)、投資獲得收益，成本的約束較小，企業(yè)沒有還貸壓力和破產(chǎn)威脅，并且尚未全面計量環(huán)境和社會成本，如此，效率何在，不短缺倒是反常；中國地方政府投融資平臺的融資亦非剛性約束，由于舉債和資金使用均不透明，生產(chǎn)投資過程并非是效率優(yōu)先，資金浪費現(xiàn)象嚴(yán)重，在現(xiàn)有平臺債務(wù)已是龐然大物時，利息償還壓力已不可承受之重，資金的短缺就再自然不過了，流動性沖擊的微觀成因可窺見一斑。在政府與市場的關(guān)系上，行政干預(yù)之“手”無處不在，由于商品短缺，被迫實行供給制，短缺強化了行政控制，進(jìn)一步激化了供求矛盾；流動性沖擊的行政干預(yù)主要體現(xiàn)在，有些地方政府為政績，罔顧企業(yè)生產(chǎn)的真實社會需求，對一些產(chǎn)能過剩等行業(yè)過度扶持，地方財政為其兜底，政府介入經(jīng)濟(jì)活動頻繁，市場則以過激的反應(yīng)進(jìn)行負(fù)反饋。在價格管制上，計劃經(jīng)濟(jì)商品是政府直接定價，若延伸到資金這種特殊商品，利率管制在很大程度上造成資源配置非市場化；在流動性沖擊時，管制利率和市場利率的沖突時而浮現(xiàn)，表明中國經(jīng)濟(jì)的計劃經(jīng)濟(jì)色彩尚余墨跡。

流動性沖擊的異質(zhì)“短缺”

短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)其前提是供給不足，全面的供給不足，總量不足；而流動性沖擊是現(xiàn)階段中國金融市場資金要素的結(jié)構(gòu)性短缺，即便有總量不足的因素，也是瞬時總量不足，而非長期總量不足。因此，流動性沖擊的解釋要從傳統(tǒng)的“短缺”引申出去，勾畫一個金融市場的異質(zhì)“短缺”。流動性沖擊反映的機(jī)制“短缺”在于：

第一，貨幣總量非信貸占比激升，期限錯配加劇。

過去兩年，銀行在表內(nèi)信貸規(guī)模和資本金約束的情況下，要向股東和資本市場交出一份可比的答卷，利潤增長“攀比”的壓力始終存在，于是擴(kuò)大銀行理財和同業(yè)兩類業(yè)務(wù)規(guī)模，結(jié)果是貸款在社會融資規(guī)模中的占比逐漸下降，廣義貨幣增速與信貸之間的關(guān)系在弱化，央行對貨幣的調(diào)控能力也在弱化。2007年貸款占社會融資總量的60.9%， 2010年-2013年貸款占社會融資總量的平均值為54.8%，下降了約6個百分點，這個趨勢還在繼續(xù)。

一方面是信貸規(guī)模無法滿足實體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張需求，另一方面是貨幣存量巨大（2012年M2/GDP為187.7%，估計2013年約為207.9%），居民凈儲蓄率高企（凈儲蓄/GDP為37%）和企業(yè)融資需求上升，金融機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)表外業(yè)務(wù)或影子銀行業(yè)務(wù)，理財產(chǎn)品和信托業(yè)務(wù)隨之爆發(fā)。銀行理財產(chǎn)品余額已經(jīng)由2010年的2.8萬億元擴(kuò)張至2013年9月末的9.92萬億元，同期信托資產(chǎn)余額由3.04萬億元膨脹至10.13萬億元。信托資產(chǎn)是銀行理財資產(chǎn)池中的主力非標(biāo)產(chǎn)品。

為了減緩收益率曲線的平坦化對利差的壓縮，銀行的理財產(chǎn)品普遍采用短久期負(fù)債滾動操作，以對應(yīng)資產(chǎn)池中以信托和債券為主的長久期資產(chǎn)，理財產(chǎn)品和資產(chǎn)池期限錯配自然產(chǎn)生。銀行對理財資金的競爭又使期限錯配越發(fā)嚴(yán)重，流動性風(fēng)險加劇，特別是在重要時點?，F(xiàn)在流動性沖擊發(fā)生的頻次越來越密，間隔越來越短。流動性沖擊源于貨幣供應(yīng)量短缺嗎？總量上不是，結(jié)構(gòu)上或許是，這種短缺是某些期限上的短缺，某些期限上的淤積。

第二，資金配置呈現(xiàn)“貨幣似蜜”。

哈耶克曾提出貨幣“流體均衡”（a fluid equilibrium）性質(zhì)是“貨幣如水”，而周其仁的說法是“貨幣似蜜”，即新增的貨幣投放到經(jīng)濟(jì)與市場后，像具有粘度的蜂蜜一般，在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個包來，然后再慢慢變平。這意味著，過量的貨幣以不同的速度在不同種類的資產(chǎn)或商品之間“漫游”，結(jié)果在一定時間內(nèi)，改變了不同種類的資產(chǎn)或商品之間的相對價格。貨幣如水則資金均勻分布于各行各業(yè)，貨幣似蜜則資金集中于收益較高的行業(yè)，如房地產(chǎn)和地方政府融資平臺，而資金集中的領(lǐng)域投資周期較長，資產(chǎn)剛性較強，一旦形成有效資產(chǎn)形態(tài)，變現(xiàn)能力較弱，流動性釋放能力較差。這種短缺是資源配置失衡情況下的能力短缺，并且是市場化能力的短缺。

第三，利息支出焊住流量貨幣資金。

由于存量債務(wù)的基數(shù)大，利率上漲，企業(yè)利息支出增加也很快，這將固化流量貨幣資金。截至2013年11月末，從影子銀行的角度看，企業(yè)的利息支出將達(dá)到2.72萬億元；從銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)看，企業(yè)債務(wù)利息減去存款利息收益后的凈利息支出為2.67萬億元，因此，綜合考慮影子銀行業(yè)務(wù)和企業(yè)在銀行表內(nèi)利息成本，企業(yè)的利息支出高達(dá)5.39萬億元，占同期新增貸款規(guī)模的60%，接近每年社會融資規(guī)模的36%。企業(yè)新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投資的資金有限，也說明企業(yè)超高融資部分原因是利息所致，也是由于原先投資過大而必須延展存量融資所致。

2014年，由于房地產(chǎn)、地方政府融資平臺和部分國有企業(yè)處于償債高峰，估計企業(yè)利息支出將超過6萬億元，流量貨幣資金將有更大部分被焊住。流動性資金被大量固化值得警惕，國際金融危機(jī)已有教訓(xùn)。海曼·明斯基（Hyman Minsky）以現(xiàn)金流作為依據(jù)，將融資行為劃分為三個階段：第一階段，投資者負(fù)擔(dān)少量負(fù)債，未來現(xiàn)金流償還其資本與利息支出均無問題；第二階段，負(fù)債繼續(xù)擴(kuò)展，未來現(xiàn)金流只能負(fù)擔(dān)利息支出；第三階段，龐氏騙局，未來現(xiàn)金流不能償還利息支出，只能借新債還舊債把風(fēng)險后移。后兩類融資比例變大，出現(xiàn)流動性沖擊的概率隨之增大。這種短缺是行為約束上的短缺，短缺的是投融資行為的經(jīng)濟(jì)性、市場化約束。

第四，融資可得性的風(fēng)壤分野。

在中國現(xiàn)有的所有制結(jié)構(gòu)和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下，部分企業(yè)總能夠利用一些不對等的優(yōu)越條件在融資市場上獲取廉價資金或融資優(yōu)惠便利，特別是國有企業(yè)。這些企業(yè)為達(dá)到利潤最大化，利用其自身的優(yōu)勢地位獲取低成本資金，同時向如中小民營企業(yè)等融資劣勢企業(yè)提供部分資金，從中賺取價差。一邊是大企業(yè)資金“水浸”，一邊是中小微企業(yè)“貧血”，“冰火兩重天”，由此導(dǎo)致金融資源錯配、資金價格扭曲、資金效率減損、政策傳導(dǎo)失效等社會福利的凈損失。

融資優(yōu)勢企業(yè)從銀行獲得低成本資金后，又投入到銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品以獲得收益，本應(yīng)用于主業(yè)的資金卻變成了“類銀行”的金融中介活動，出現(xiàn)了企業(yè)影子銀行。而真正需要資金的企業(yè)難以獲得成本適度的銀行資金，于是只能求助于影子銀行，為利益計，銀行也就把本屬表內(nèi)的資金轉(zhuǎn)到表外以獲得更高的收益。這種短缺是非完全競爭狀態(tài)下的資金易得性的局部短缺，而資金易得性富集的部分又面臨另一種短缺，創(chuàng)新和投資渠道的短缺，市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制的短缺。

第五，理性“經(jīng)濟(jì)人”的非理性行為。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱是“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，每個經(jīng)濟(jì)主體都能通過成本—收益分析的方法，遵循趨利避害原則對其所面臨的一切機(jī)會進(jìn)行優(yōu)化選擇，實現(xiàn)利益最大化。然而在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)行為中，每個經(jīng)濟(jì)主體不可能具備完全的市場信息供其進(jìn)行理性選擇，有時會受到直覺、情境、習(xí)慣等因素干擾，做出一些違背經(jīng)濟(jì)運算法則的非理性經(jīng)濟(jì)行為。尤其在周期逆轉(zhuǎn)、市場劇變及黑天鵝事件發(fā)生之時，以“明斯基時刻”形象解釋，市場出現(xiàn)危機(jī)時，市場主體的理性選擇是賣出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)以保證資金鏈不斷，而幾乎所有的市場主體都是這么想的，于是在很短的時間窗口之內(nèi)，天量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)涌現(xiàn)到市場上，市場的賣方力量越大，買方力量越小，使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價格不斷地降低，甚至根本賣不出去，這就是“明斯基時刻”，表明優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在危機(jī)時的變現(xiàn)理論在實踐中是何等蒼白。“理性經(jīng)濟(jì)人”的理性活動合成出非理性的過度預(yù)期和過度反應(yīng)，導(dǎo)致市場的不確定性驟增，資產(chǎn)價格“跌跌不休”，甚至引發(fā)市場恐慌，市場主體提高超額備付，增持現(xiàn)金，矯枉過正，結(jié)果是資金短缺和流動性沖擊愈演愈烈?！霸诜抢硇苑睒s的背后一定潛藏下一場危機(jī)”（席勒語）正是經(jīng)濟(jì)規(guī)律發(fā)揮作用。這種短缺是經(jīng)紀(jì)人行為的理性短缺，并且只要人類存在，“理性經(jīng)濟(jì)人”的非理性就一定存在。

第六，同質(zhì)化市場的同向性共振。

商業(yè)銀行的經(jīng)營模式高度趨同，只有量的差異，沒有質(zhì)的區(qū)別，一旦流動性趨緊，則會出現(xiàn)廣域的緊，之后去杠桿則大家都去杠桿，齊降同業(yè)理財規(guī)模，問題是若都是賣方，誰來作為買方承接呢？結(jié)果是曹操赤壁之戰(zhàn)的船隊列陣，全部由鐵索連在一起，共同搖擺，若非如此，如何能火燒赤壁？Hyun Song Shin在2005年提出金融共振概念。類比的例證是2000年英國千禧橋開通儀式，該橋是一座懸掛式橋，英女王參加了千禧橋的開通儀式，慶典時人頭攢動，大家在橋上歡呼，歡呼時橋劇烈地擺動，擺動得越來越厲害，最后不得已停止慶典并關(guān)閉千禧橋近18個月。原因何在？共振。懸掛式橋受力擺動，橋一擺動，人也會同向調(diào)整，則擺動力更大，所有的人都一個方向動，力量越大，橋擺得越厲害，這就是物理學(xué)的共振現(xiàn)象。金融市場也存在共振，也有共振因子，如利率或匯率，若市場參與者對共振因子的反應(yīng)是同向的，則該共振因子會引發(fā)市場的巨幅波動，在突發(fā)性事件面前，市場參與者的反應(yīng)一般具有“羊群效應(yīng)”，方向自然大體一致。而中國金融市場的同構(gòu)化和參與者的同質(zhì)性特點，勢必加速金融共振，疊加幾重的作用力，流動性沖擊造成的市場利率飆升遠(yuǎn)甚于成熟市場。這種短缺是市場機(jī)制和參與者構(gòu)成結(jié)構(gòu)的短缺，唯有堅定地建設(shè)有深度、有厚度、有廣度的多層次資本市場方是正途。

流動性沖擊非物理短缺，非貨幣短缺，而是學(xué)理短缺，缺的是機(jī)制上、體制上、結(jié)構(gòu)上的統(tǒng)籌與平衡。要趨利避害，就要在“市場”兩個字上下功夫，“市場準(zhǔn)入、要素價格和發(fā)揮市場主體能動性”（周小川語）是政策工具包的“三大法寶”，只有運用好，才能讓短缺經(jīng)濟(jì)只停留在歷史的教科書上。

作者為中國光大銀行副行長