【摘要】上市公司在實務(wù)投資中往往會存在各種投資扭曲現(xiàn)象。本文試圖對投資扭曲的另一個更具說服力的解釋——管理者過度自信的相關(guān)研究就進行文獻回顧，總結(jié)現(xiàn)有研究成果，為國內(nèi)以后的研究提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】管理者過度自信 投資 并購

一、引言

從各國上市公司投資的實際情況來看，上市公司的投資存在著各種投資扭曲現(xiàn)象，如過度投資、投資不足等。對投資扭曲的傳統(tǒng)解釋包括兩個方面：代理理論和信息不對稱理論。但上述兩種解釋都是基于管理者和投資者追求效用最大化這一完全理性的假設(shè)下提出的。

事實上，管理者的投資決策行為往往會偏離理性假設(shè)這一前提，他們的決策常常會受到心理因素的影響。所以，越來越多的西方學(xué)者逐漸放寬了對管理者理性行為的假設(shè)，從心理學(xué)角度研究管理者投資決策過程中的影響因素，形成了行為公司金融學(xué)理論。其中，較多的是以管理者過度自信為出發(fā)點研究其投資決策行為。本文旨在對國內(nèi)外關(guān)于管理者過度自信對其投資決策的影響方面的主要文獻進行回顧。

二、理論發(fā)展

（一）管理者過度自信對投資決策的影響

縱觀國內(nèi)外的研究，過度自信對企業(yè)投資的影響主要集中在對并購和實物投資兩方面。

1.過度自信對企業(yè)并購行為的影響。Roll（1986）首次將過度自信引入公司金融學(xué)，提出了“自負(fù)假說”。“自負(fù)假說”認(rèn)為并購公司的決策者會高估目標(biāo)公司的價值。Malmendier（2005a）基于公司內(nèi)外部投資者信息對稱、管理者按照現(xiàn)有股東利益行動的假設(shè)，通過建立模型證明了過度自信的管理者會進行更多的并購，尤其是多樣化的并購。Aktas等（2006）通過建立一個在不確定條件下管理者進行并購決策的理性預(yù)期模型，發(fā)現(xiàn)過度自信會導(dǎo)致最優(yōu)溢價的增加，并引起過度支付。謝海東（2006）通過對比理性投資者和過度自信投資者的并購決策，發(fā)現(xiàn)理性的管理者從不實施有損公司的收購，而過度自信的管理者則具有很強的并購沖動，并會在收購中支付更高的價格。

2.過度自信對企業(yè)實物投資的影響。Heaton（2002）提出了“管理者樂觀理論”，將現(xiàn)金流同過度自信和公司的投資機會聯(lián)系起來，他認(rèn)為過度自信的管理者傾向于承擔(dān)更多的項目，管理者越過度自信，使用外部融資的意向就越小。Gervais（2003）建立了一個簡單的資本預(yù)算模型，對比了過度自信投資者和理性投資者的決策，并提出了通過最低項目報酬率來約束過度自信管理者的建議。Goel（2008）認(rèn)為在最優(yōu)CEO薪酬合約條件下，理性的CEO反而會導(dǎo)致股東利益最大化投資的不足，從而降低公司價值。而過度自信的CEO因為高估了私人信息的準(zhǔn)確性而緩解了上述投資不足現(xiàn)象。但是CEO的過度自信與股東財富之間并不是單調(diào)關(guān)系，過分的自信會導(dǎo)致過度投資而降低公司價值。汪德華等（2007）發(fā)現(xiàn)在管理者過度自信時，如果企業(yè)內(nèi)部資金流足夠大，就會造成過度投資；如果內(nèi)部資金不足，過度自信的管理者會認(rèn)為外部融資成本較高，造成投資不足。

三、實證研究

（一）過度自信對企業(yè)并購影響的實證研究

Lys（1995）通過案例研究了收購失敗可能是由于管理者的過度自信。Hayward（1997）的研究表明CEO的過度自信與并購溢價高度正相關(guān)。Malmendier（2005a）認(rèn)為公司對所有者權(quán)益的依賴程度越低，過度自信與并購概率的關(guān)系越強。Croci（2010）發(fā)現(xiàn)并購公告期間的收益取決于資本市場狀況和管理者過度自信的相互作用。Aktas（2012）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了股票交易損失后，過度自信的CEO進行并購的意愿會降低，做出的并購交易會變好，多元化程度降低。

（二）過度自信對企業(yè)實物投資影響的實證研究

Malmendier（2005b）發(fā)現(xiàn)當(dāng)有足夠的內(nèi)部資金時，過度自信的管理者會過度投資；在需要外部融資時則會投資不足。Ben-David （2007）認(rèn)為過度自信的CFO會對公司項目預(yù)期較低的內(nèi)含報酬率（IRR）；他們會進行較多的投資，而且為了籌集投資資金，傾向于選擇少付股利而非使用外部資金。Glaser（2007）的研究表明所有過度自信的管理層都對公司投資扭曲有解釋能力。Hirshleifer（2012）發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)新型行業(yè)中，過度自信的CEO有更強的風(fēng)險偏好，會在研發(fā)方面投資更多，從而產(chǎn)生更多的創(chuàng)新產(chǎn)品；在給定研發(fā)支出的情況下，過度自信的CEO能取得更大的創(chuàng)新成功。

四、評述與展望

（一）簡要評述

總結(jié)上述關(guān)于管理者過度自信與公司投資決策的研究，可以得出以下結(jié)論：

1.從現(xiàn)有文獻來看，無論是理論研究還是實證研究，關(guān)于管理者過度自信對公司并購和實物投資決策影響的結(jié)論基本一致。即：過度自信的管理者會提供較高的并購溢價，并進行更頻繁的并購；過度自信的管理者在內(nèi)部現(xiàn)金流充足時，會產(chǎn)生過度投資，在內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，會導(dǎo)致投資不足。

2.關(guān)于管理者過度自信對公司價值的影響，目前的理論研究結(jié)論尚不一致。如Heaton（2002）提出過度自信的管理者導(dǎo)致過度投資或投資不足，從而損害了公司價值；而Hackbarth（2009）提出當(dāng)過度自信的時機效應(yīng)超過杠桿效應(yīng)時，過度自信的管理者就會提高公司價值。這表明過度自信可能存在一個臨界點，如何確定這個臨界點是未來研究的方向。

3.上述理論和實證研究過程都表明該領(lǐng)域的研究經(jīng)歷了從微觀（并購）到宏觀（證券市場）再到微觀（公司治理）的過程。以理論研究過程為例，如早期Roll（1986）僅僅從并購本身出發(fā)，試圖用過度自信假設(shè)解釋多數(shù)并購失敗現(xiàn)象；Heaton（2002）和Gervais（2003）結(jié)合證券市場，從公司投融資方面解釋了投資過度與不足；Goel（2008）和Hackbarth（2009）聯(lián)系薪酬制度和代理機制等公司治理問題解釋過度自信的影響。

4.該領(lǐng)域的研究為改進經(jīng)理人的激勵機制提供了依據(jù)。傳統(tǒng)的激勵機制建立在股東與經(jīng)理人存在利益沖突的假設(shè)下。而過度自信理論認(rèn)為，管理者的投資扭曲并不是因為存在利益沖突，而僅僅是管理者的過度自信導(dǎo)致的。對于理性的管理者，股東可以運用股票期權(quán)來提高理性管理者的決策速度，從而達到提升股東價值的目的；相反，對于過度自信的管理者，股票期權(quán)反而顯得多余，股東應(yīng)該通過最低項目報酬率來約束過度自信行為。

（二）研究展望

未來研究可從以下幾個方面出發(fā)：

1.管理者過度自信的度量標(biāo)準(zhǔn)。目前的學(xué)者仍未對哪些變量能更好地度量CEO的過度自信達成一致。建立一個操作性強的過度自信度量指標(biāo)體系，特別是適合中國企業(yè)實際的過度自信度量指標(biāo)體系對該領(lǐng)域研究的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。

2.過度自信的影響因素。過度自信對公司投資決策起著重要影響，但是公司在選拔管理者時，并不能很好地判斷哪些管理者是具有明顯過度自信的，只能通過過去經(jīng)歷來觀察。Malmendier （2010）研究表明美國經(jīng)濟大蕭條期間時期成長的CEO相對保守，而有軍隊經(jīng)歷的CEO則比較激進。所以研究CEO的哪些經(jīng)歷會影響其過度自信將是該領(lǐng)域的重要話題。

3.分行業(yè)研究。在不同行業(yè)，管理者過度自信對公司投資決策和公司價值的影響可能不同。如Palomino（2011）研究了過度自信對公共基金經(jīng)理人投資的影響；Hirshleifer（2012）研究了創(chuàng)新型行業(yè)，作者以史蒂夫·喬布斯為例，指出在創(chuàng)新型行業(yè)中，過度自信的CEO容易產(chǎn)生更多的創(chuàng)新產(chǎn)品從而提成公司價值。

作者簡介：程宣啟（1990-），男，河南開封人，就讀于上海交通大學(xué)，研究方向：會計學(xué)。