【摘要】本文研究了信用違約互換的引入對(duì)于公司股票流動(dòng)性的影響。一方面，在信用違約互換引入之后，債權(quán)人的違約風(fēng)險(xiǎn)得到轉(zhuǎn)移，故對(duì)于債務(wù)公司運(yùn)營以及對(duì)于債務(wù)管理的監(jiān)管力度有所降低，增加債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，人們會(huì)對(duì)于信用違約互換的引入作為違約風(fēng)險(xiǎn)較高的一個(gè)信號(hào)。實(shí)證結(jié)果顯示，引進(jìn)信用違約互換會(huì)對(duì)公司股票的流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面的影響。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換 流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)

一、概覽

信用違約互換又稱信貸違約掉期，是信用違約互換的銷售者在違約事件發(fā)生的情況下向購買者支付賠償?shù)囊环N協(xié)議。違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用（稱為信用違約互換點(diǎn)差），而一旦出現(xiàn)信用類事件，購買者將獲得本金相應(yīng)的補(bǔ)償。信用違約互換主要有兩個(gè)大類，基于企業(yè)債券的互換以及基于住房抵押貸款的互換。本文的研究主要針對(duì)前者。

信用違約互換是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。根據(jù)ISDA市場(chǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)，信用違約互換是供職于摩根大通的Blythe Masters于1994年發(fā)明的，在2003年之后使用日益廣，2012年初的存量為255億美元。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)為投資者之間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)提供了一個(gè)有效地途徑，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展Stulz（2010）[1]。雖然多人認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品惡化了金融危機(jī)；也有一些人認(rèn)為信用違約互換只是把風(fēng)險(xiǎn)從一方轉(zhuǎn)移到了另一方，在金融危機(jī)中，造成危害的只是沒有收到合格監(jiān)管的不斷擴(kuò)大的衍生品市場(chǎng)。（Mirochnik，2010）[2]

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于流動(dòng)性和定價(jià)以及點(diǎn)差的關(guān)系有一定的研究。Norde和Wagner（2007）[3]發(fā)現(xiàn)信用違約互換點(diǎn)差對(duì)于債券價(jià)格有一定影響。在控制公司特性和信用評(píng)級(jí)之后，信用違約互換點(diǎn)差和較大的聯(lián)合貸款以及領(lǐng)導(dǎo)貸款方承擔(dān)較小額度具有正相關(guān)關(guān)系（Liang，2013工作稿）[4]。股票流動(dòng)性成因方面文獻(xiàn)眾多。Breen，Hodrick，Korajczyk（2002）[5]發(fā)現(xiàn)例如價(jià)格波動(dòng)、股東同質(zhì)性、相對(duì)規(guī)模等十個(gè)以上對(duì)于股票流動(dòng)性具有影響的因素。Chordia， Sarkar，&Subrahmanyam（2005）[6]認(rèn)為收入的波動(dòng)對(duì)此也有重大影響。

本文試圖發(fā)現(xiàn)并探討信用違約互換以及對(duì)應(yīng)公司股票流動(dòng)性的影響。在第二部分中，我將陳述假設(shè)；第三部分表明數(shù)據(jù)來源以及變量選擇；第四部分為研究方法和實(shí)證分析；第五部分為結(jié)論和展望。

二、假設(shè)分析

假設(shè)：信用違約互換的引進(jìn)將降低債券發(fā)行公司股票的流動(dòng)性。

對(duì)于這個(gè)假設(shè)的可能形成原因有以下兩個(gè)方面：一方面，信用違約互換的引進(jìn)會(huì)引起債權(quán)人對(duì)于公司行為監(jiān)督力度減小的副作用，這樣使得公司的違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)有所提高。Arentsen，Mauer，Rosenlund，Zhang and Zhao（2011）[7]的研究有相似的發(fā)現(xiàn)。另一方面，信用違約互換的引進(jìn)會(huì)傳遞給投資者該債券的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的信號(hào)。

三、數(shù)據(jù)來源及變量選擇

本文相關(guān)數(shù)據(jù)是在CMA Datavision數(shù)據(jù)庫和Bloomberg數(shù)據(jù)庫中獲得。本文以2001～2010年間美國紐約證券交易所以及納斯達(dá)克市場(chǎng)中的933家發(fā)行信用違約互換的上市公司為對(duì)象，獲取了發(fā)行信用違約互換前后五個(gè)交易日的相關(guān)數(shù)據(jù)。目標(biāo)中除去了股價(jià)在$5以下的低價(jià)股。

本文選取的流動(dòng)性指標(biāo)是：（1）交易量百分比；（2）Amihud （2002）指標(biāo)。使用信用違約互換啞變量（CDS_Dummy）來表明公司是否已經(jīng)引進(jìn)信用違約互換，當(dāng)信用違約互換啞變量為1，表明公司已經(jīng)引入了信用違約互換；當(dāng)其為0，則反之。

本文選取了八項(xiàng)指標(biāo)作為股票流動(dòng)性的控制變量?？刂谱兞康挠?jì)算以及定義如下：（1）相對(duì)市場(chǎng)總值（RelativeCap），由公司的市場(chǎng)總值，除以CRSP中公司的平均市場(chǎng)總值減1；（2）歷史相對(duì)交易量（Hist_Vol），由目標(biāo)日期前三天交易量之和除以紐交所同時(shí)段平均交易量減1；（3）近期股票變化（P_Appreciation），由公司當(dāng)日股價(jià)除以其前三日股票均價(jià)減1；（4）股價(jià)變動(dòng)（P_Movement），前一個(gè)變量絕對(duì)值；（5）公司是否為標(biāo)準(zhǔn)普爾系數(shù)囊括企業(yè)的啞變量（SP_Dummy）；（6）股票的股息收益率（DivYield）；（7）所在交易市場(chǎng)的啞變量（Listing_Dummy），1對(duì)應(yīng)紐交所上市，0對(duì)應(yīng)納斯達(dá)克上市；（8）是否近期宣布收益信息的啞變量（EarningsRelease）。若該變量為1，表明對(duì)應(yīng)公司在數(shù)據(jù)日期的前兩個(gè)月內(nèi)宣布過收益信息，若為0則反之。

四、研究方法和實(shí)證分析

本文主要使用了回歸分析的方法來研究信用違約互換的引入對(duì)于公司股票流動(dòng)性的影響的。在回歸分析之前，針對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了單變量分析，觀察在信用違約互換引入后，流動(dòng)性指標(biāo)的平均數(shù)是否具有顯著性差異。模型如下所示：

單變量分析中，在交易量百分比方面，其平均值在信用違約互換引進(jìn)之后由3.66降低到3.53；Amihud指標(biāo)平均值由1.13E-08增大到1.53E-08，都表明流動(dòng)性減小，T檢驗(yàn)表明其差異顯著。這表明信用違約互換的引進(jìn)對(duì)于對(duì)應(yīng)股票流動(dòng)性具有負(fù)面的影響。

回歸結(jié)果顯示在表1中：

回歸方程4.1的P值為0，表明回歸方程在95%的置信度上的是顯著的。R方為77.98%，表明該方程具有較強(qiáng)的解釋力。信用違約互換引入的啞變量系數(shù)的P值為0.014，表明該系數(shù)顯著；該系數(shù)為-0.23，表明信用違約互換的引入對(duì)于流動(dòng)性有反向相關(guān)關(guān)系。除了宣布收益啞變量之外，其他控制變量的系數(shù)均顯著。在這七個(gè)控制變量中，除了所在交易市場(chǎng)的啞變量之外，其他都為正相關(guān)關(guān)系，表明了這些控制量變對(duì)于流動(dòng)性的正面影響關(guān)系。

回歸方程4.2的P值為0，表明回歸方程在95%的置信度上的是顯著的。R方為34.82%，表明該方程具有較強(qiáng)的解釋力。信用違約互換引入的啞變量系數(shù)的P值為0.054，表明該系數(shù)在90%的置信度上顯著；該系數(shù)為正，也表明信用違約互換的引入會(huì)降低相對(duì)應(yīng)股票的流動(dòng)性。除股票的股息收益率、歷史相對(duì)交易量之外，其余控制變量均顯著；在對(duì)于流動(dòng)的影響方面，股價(jià)變動(dòng)顯示出了與上一回歸不同的影響方向。

上述回歸支持本文假設(shè)。

五、結(jié)論和展望

本文檢驗(yàn)了信用違約互換的引進(jìn)與其對(duì)應(yīng)公司股票流動(dòng)性的影響?；貧w分析顯示，信用違約互換的引進(jìn)會(huì)對(duì)于對(duì)應(yīng)公司股票的流動(dòng)性有反向的影響，即引入信用違約互換之后，對(duì)應(yīng)公司股票的流動(dòng)性降低。

我認(rèn)為有兩個(gè)方面的原因?qū)е略摻Y(jié)果：首先，當(dāng)信用違約互換引進(jìn)之后，債務(wù)人對(duì)于公司活動(dòng)的監(jiān)督嚴(yán)密程度會(huì)降低，當(dāng)公司的被監(jiān)督力量有所減弱時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)增高。其次，人民會(huì)將信用違約互換的引進(jìn)看作其債券具有一定違約風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)；違約風(fēng)險(xiǎn)極低的債券例如國債一般不會(huì)有基于此的信用違約互換。

本文未能取得機(jī)構(gòu)投資者持有占比的數(shù)據(jù)，這是本文的缺陷之一。另外，文本未能就信用違約互換的引進(jìn)影響公司股票流動(dòng)性的作用機(jī)理進(jìn)行研究，這將是一個(gè)有意義的未來研究方向。

參考文獻(xiàn)

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[2]Mirochnik，Michael.“Credit Default Swaps and the Financial Crisis.”（2010）.

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[4]Lantian （Max） Liang，Does CDS Cause Inferior Lending？ Working paper，2013.

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[7]Brian，Eric Arentsen David C.Mauer，and Rosenlund Harold H.Zhang Feng Zhao.“Subprime Mortgage Defaults and Credit Default Swaps.”（2011）.

[8]Amihud，Yakov.“Illiquidity and stock returns： cross-section and time-series effects.”Journal of financial markets 5.1（2002）：31-56.

作者簡介：丁星（1990-），女，漢族，湖北隨州人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。