饒星星　黃曉波

摘要：

保守財(cái)務(wù)政策是指長期債務(wù)占資產(chǎn)總額的比例持續(xù)地低于20%。首先對采用保守財(cái)務(wù)政策的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，然后對保守財(cái)務(wù)政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從2008年到2012年，上海證券交易所財(cái)務(wù)保守公司比率分別為92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳證券交易財(cái)務(wù)保守公司比率分別為94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都處于較高的水平；分行業(yè)來看，壟斷競爭性行業(yè)財(cái)務(wù)保守公司比率最高，其次是競爭性行業(yè)，壟斷性行業(yè)財(cái)務(wù)保守公司比率最低。進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，盈利能力、獲取現(xiàn)金能力、長期償債能力、負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素對財(cái)務(wù)保守政策有顯著影響。但與理論假設(shè)相反，這些因素對財(cái)務(wù)保守政策的影響都是正面的。

關(guān)鍵詞：

財(cái)務(wù)保守政策；上市公司；影響因素；實(shí)證研究

中圖分類號：

F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2014）22009403

1引言

按照長期債務(wù)占資產(chǎn)總額的比例，可以把財(cái)務(wù)政策分為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策和保守的財(cái)務(wù)政策。一般而言，保守財(cái)務(wù)政策是指長期債務(wù)占資產(chǎn)總額的比例持續(xù)地低于20%，以便保持財(cái)務(wù)靈活性和債務(wù)融資能力，避免陷入財(cái)務(wù)困境。

在中國，企業(yè)的財(cái)務(wù)保守行為已經(jīng)十分普遍，這種現(xiàn)象不免使人感到困惑。為什么在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、金融改革不斷深化的環(huán)境下，企業(yè)卻要選擇保守的財(cái)務(wù)政策？影響財(cái)務(wù)保守政策的因素有哪些？

為此，本文以中國上市公司為研究對象，首先對采用保守財(cái)務(wù)政策的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析；然后，以采用保守財(cái)務(wù)政策的上市公司為樣本，對保守財(cái)務(wù)政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。

2文獻(xiàn)綜述

2.1國外文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)70年代以來，國外學(xué)者從企業(yè)、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)等層面對財(cái)務(wù)政策的選擇進(jìn)行大量的理論分析和實(shí)證研究。

在企業(yè)層面。Myers（1977）把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)（Assets in Place）和增長機(jī)會（Growth Opportunities），發(fā)現(xiàn)企業(yè)增長機(jī)會（以“市值/賬面價(jià)值”）與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，即企業(yè)增長機(jī)會越多，財(cái)務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)越多，長期債務(wù)越少。Smith和Watts（1992）、Gaver J.和 Gaver K.（1993）等實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿與增長機(jī)會顯著負(fù)相關(guān)。Barclay、Morellec和Smith（2001）認(rèn)為，增長機(jī)會越多，債務(wù)相對于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。Baker和Wrugler（2002）發(fā)現(xiàn)，公司的市價(jià)面值比與資產(chǎn)負(fù)債率的變化負(fù)相關(guān)。

在行業(yè)層面。Brander和Lewis（1986）、Bolton和Scharfstein（1990）、Dasgupta和Titman（1998）等研究表明，行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)財(cái)務(wù)政策具有直接影響。Brander和Lewis（1986）構(gòu)建的雙寡頭博弈模型證明，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場均衡。Bolton和Scharfstein（1990）提出的掠奪理論認(rèn)為，內(nèi)部資金是決定產(chǎn)品市場競爭成敗的一個(gè)重要因素，企業(yè)持有足夠的現(xiàn)金有利于實(shí)施旨在奪取產(chǎn)品市場份額、增加產(chǎn)品市場業(yè)績的掠奪策略（比如低價(jià)競爭、增加研發(fā)開支、擴(kuò)大分銷網(wǎng)絡(luò)、兼并供應(yīng)商或合作伙伴等）。Dasgupta和Titman（1998）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)層面。Campello（1999）、Zingales（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化的情況下，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大于財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)。Baker和Wrugler（2002）發(fā)現(xiàn)，公司的融資政策和資本結(jié)構(gòu)受公司股價(jià)變化的影響；高財(cái)務(wù)杠桿的公司往往在股價(jià)較低時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，低財(cái)務(wù)杠桿的公司往往在股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資。

2.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

朱武祥（2002）認(rèn)為，財(cái)務(wù)保守政策是競爭型行業(yè)上市公司為了保持后續(xù)投資能力、避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇。趙蒲和孫愛英（2004）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為的最重要原因是企業(yè)本身的內(nèi)源融資能力，這種能力由產(chǎn)品市場競爭決定，受資本市場、政府管制和產(chǎn)業(yè)組織等因素影響。封鐵英（2006）發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)；具有“激進(jìn)型”資本結(jié)構(gòu)選擇偏好的公司，負(fù)債水平較高，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響較大。周聯(lián)豐（2007）認(rèn)為，公司選擇融資策略應(yīng)綜合考慮經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、收益波動狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好、競爭對手狀況等因素；財(cái)務(wù)保守行為有利有弊，企業(yè)需要根據(jù)自身所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境，改善資本結(jié)構(gòu)狀況，從而使企業(yè)達(dá)到較好的競爭狀態(tài)。章細(xì)貞（2007）基于代理理論和戰(zhàn)略管理理論，對企業(yè)外部環(huán)境與財(cái)務(wù)保守行為之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的財(cái)務(wù)政策與外部環(huán)境存在明顯的不匹配現(xiàn)象，處于環(huán)境穩(wěn)定、市場競爭程度低的行業(yè)的上市公司，財(cái)務(wù)政策趨于保守。劉曦和陳沁馨（2010）基于對惠泉啤酒公司的研究發(fā)現(xiàn)，惠泉啤酒之所以采取財(cái)務(wù)保守政策，是為了在激烈的行業(yè)競爭中為求自保?；萑【仆渡硌嗑┢【坪蟮膽?zhàn)略多是起輔助燕京的作用，而不是追求自身規(guī)模的發(fā)展。由于上市之前進(jìn)行大規(guī)模的技術(shù)改造，提高了固定資產(chǎn)所占的比例，經(jīng)營杠桿一度偏高，才使得其不得不在前幾年采取低財(cái)務(wù)杠桿的政策。黃立江（2013）分析了財(cái)務(wù)保守行為對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響，包括對企業(yè)自主創(chuàng)新、核心競爭力、流動性以及財(cái)務(wù)資源配置等的影響。認(rèn)為管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了財(cái)務(wù)政策的選擇，財(cái)務(wù)保守一方面可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也會引起機(jī)會成本和資本成本上升。

2.3對國內(nèi)外研究的簡要評論

由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國家政策不同，國內(nèi)外企業(yè)財(cái)務(wù)政策的選擇存在明顯差異，上市公司財(cái)務(wù)保守政策的影響因素也不完全一樣。通過文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)特性、市場競爭等因素對財(cái)務(wù)保守政策有顯著影響。但在企業(yè)內(nèi)部，影響或決定財(cái)務(wù)保守政策的主要因素有哪些？國內(nèi)外研究的不多，得出的結(jié)論也不盡相同。為此，本文在對采用保守財(cái)務(wù)政策的企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，對企業(yè)內(nèi)部影響財(cái)務(wù)保守政策的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

3財(cái)務(wù)保守上市公司的市場分布和行業(yè)分布

3.1財(cái)務(wù)保守政策的衡量標(biāo)準(zhǔn)

在國際上，一般把長期負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例長期地低于20%作為財(cái)務(wù)保守的衡量標(biāo)準(zhǔn)。本文采用這一國際標(biāo)準(zhǔn)，以RESSET數(shù)據(jù)庫中的“長期負(fù)債/總資產(chǎn)”作為衡量財(cái)務(wù)保守政策的指標(biāo)。如果“長期負(fù)債/總資產(chǎn)”小于20%，說明財(cái)務(wù)保守。

根據(jù)上述衡量標(biāo)準(zhǔn)，對2008-2012年上海證券交易所和深圳證券交易所采取財(cái)務(wù)保守政策的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表1。

從表1可以看出，上海證券交易所上市公司中，從2008年到2012年財(cái)務(wù)保守公司比率分別為92.20%，86.50%，86.20%，88.10%，86.30%，均處于較高的水平，財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象明顯。深圳交易所上市公司中，從2008到2012年財(cái)務(wù)保守公司比率分別為94.50%，92.80%，94.40%，94.80%，92.50%，也都處于較高的水平，財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象明顯。從這些數(shù)據(jù)可以看出，中國上市公司財(cái)務(wù)保守行為較為普遍。上海證券交易所上市公司中，從2008年到2012年長期負(fù)債/總資產(chǎn)比率平均值分別為5.58%，

7.77%，7.63%，728%，7.99%，均小于20%，深圳交易所上市公司中，從2008年到2012年長期負(fù)債/總資產(chǎn)比率平均值分別為465%，5.39%，4.61%，4.02%，4.94%，均小于20%，這些數(shù)據(jù)說明了中國上市公司財(cái)務(wù)保守政策確實(shí)非常普遍。

3.3財(cái)務(wù)保守上市公司的行業(yè)分布

從國內(nèi)外文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭性對公司財(cái)務(wù)政策具有顯著影響。為此，按照一般的分類方法，把行業(yè)分為競爭性、壟斷競爭性和壟斷性三類。競爭性行業(yè)用制造業(yè)代表，壟斷競爭性行業(yè)用批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，壟斷性行業(yè)用電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)代表。2008-2012年三類行業(yè)采取財(cái)務(wù)保守政策上市公司的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，見表2。

從表2可知，在競爭性行業(yè)和壟斷競爭行業(yè)中，不論是在上海證券交易所上市的還是在深圳證券交易所上市的公司，其財(cái)務(wù)保守公司比率均在80%以上；而對于壟斷性行業(yè)，不論在上海證券交易所還是深圳證券交易所，其財(cái)務(wù)保守公司比率均在50%到85%之間。這說明，處于競爭性行業(yè)和壟斷競爭性行業(yè)的上市公司，更傾向于財(cái)務(wù)保守，而壟斷性行業(yè)公司的財(cái)務(wù)保守行為沒有競爭性行業(yè)和壟斷競爭性行業(yè)明顯。

4財(cái)務(wù)保守政策的影響因素

4.1理論假設(shè)

從理論上講，盈利能力強(qiáng)的公司的財(cái)務(wù)行為應(yīng)該比較激進(jìn)，盈利能力不強(qiáng)的公司的財(cái)務(wù)行為會趨于保守；獲取現(xiàn)金能力強(qiáng)的公司的財(cái)務(wù)行為應(yīng)該比較激進(jìn)，獲取現(xiàn)金能力不強(qiáng)的公司的財(cái)務(wù)行為會趨于保守；長期償債能力強(qiáng)的公司的財(cái)務(wù)行為應(yīng)該比較激進(jìn)，長期償債能力不強(qiáng)的公司的財(cái)務(wù)行為會趨于保守；長期負(fù)債占負(fù)債總額的比例大的公司的財(cái)務(wù)行為應(yīng)該比較激進(jìn)，長期負(fù)債占負(fù)債總額的比例小的公司的財(cái)務(wù)行為應(yīng)該比較保守。因此，提出以下理論假設(shè)。

假設(shè)1：盈利能力對財(cái)務(wù)保守政策具有顯著的負(fù)面影響。盈利能力越低，財(cái)務(wù)政策越保守。

假設(shè)2：獲取現(xiàn)金的能力對財(cái)務(wù)保守政策具有顯著的負(fù)面影響。獲取現(xiàn)金的能力越低，財(cái)務(wù)政策越保守。

假設(shè)3：長期償債能力對財(cái)務(wù)保守政策具有顯著的負(fù)面影響。長期償債能力越高，財(cái)務(wù)政策越保守。

假設(shè)4：負(fù)債結(jié)構(gòu)對財(cái)務(wù)保守政策具有顯著的負(fù)面影響。長期負(fù)債占負(fù)債總額的比例越小，財(cái)務(wù)政策越保守。

5研究結(jié)論

通過對采用保守財(cái)務(wù)政策的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以及對保守財(cái)務(wù)政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從2008年到2012年，上海證券交易所財(cái)務(wù)保守公司比率分別為92.20%、86.50%、86.20%、88.10%、86.30%，深圳證券交易財(cái)務(wù)保守公司比率分別為94.50%、92.80%、9440%、94.80%、92.50%，都處于較高的水平，說明中國上市公司財(cái)務(wù)保守行為十分普遍；分行業(yè)來看，壟斷競爭性行業(yè)財(cái)務(wù)保守公司比率最高，其次是競爭性行業(yè)，壟斷性行業(yè)財(cái)務(wù)保守公司比率最低。

進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，盈利能力、獲取現(xiàn)金能力、長期償債能力、負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素對財(cái)務(wù)保守政策有顯著影響，但與理論假設(shè)相反，這些因素對財(cái)務(wù)保守政策的影響都是正面的。