何志聰

“退市難”簡單來說，就是因為上市資源有限，本該退市的上市公司依仗這個“殼”在資本市場繼續(xù)茍延殘喘。在企業(yè)數(shù)量突飛猛進的今天，IPO審批制使上市資源供不應求；同時，場外市場不成熟加劇了市場對上市公司的偏好，兩者相互作用，造成了退市難的市場怪象。退市行為的扭曲主要表現(xiàn)為：上市公司的股票表現(xiàn)趨同性較強，價格無法反映擬退市公司的真實經(jīng)營情況；上市公司更關注短期業(yè)績而非基本面改善；借殼方花巨額成本借殼上市；投資者非理性地追逐垃圾股，投資變成了投機。這些現(xiàn)象的產(chǎn)生歸根結(jié)底在于企業(yè)上市的行政化管理模式上，上市與退市這一“孿生動作”無時不刻不在撥弄眾多企業(yè)和企業(yè)家的敏感神經(jīng)?？梢哉f，現(xiàn)階段的退市制度加劇了企業(yè)的短期行為。

根據(jù)目前上證所和深交所的退市規(guī)定，退市條件中加入了許多非市場化的監(jiān)管條款（如連續(xù)虧損、凈資產(chǎn)為負、營業(yè)收入低于一定數(shù)值、股票價格低于面值等），一旦觸發(fā)上述條件，意味著企業(yè)要退市，甚至萬劫不復（至少，中國退市后再上市的企業(yè)還是少數(shù)），這些條件就像“緊箍咒”套在基本面差的企業(yè)頭上。

歷經(jīng)2008年經(jīng)濟危機后，我們更加深刻認識到任何行業(yè)的發(fā)展都是有周期的，當行業(yè)處于下行周期時，傾巢之下、豈有完卵？然而在大趨勢下，企業(yè)過往大規(guī)模投資及產(chǎn)能過剩導致“船大不好調(diào)頭”，典型如船舶、太陽能、化工等，而出于退市警示，這些公司極可能發(fā)生短期行為，比如會計政策的調(diào)節(jié)，甚至是財務造假。同時，交易所放寬了ST公司“脫帽摘星”的財務要求，默許企業(yè)通過非經(jīng)常性損益來扭虧摘帽。這對處在“保殼”戰(zhàn)中的上市公司來說，無異是鼓勵諸如出售資產(chǎn)之類的短期行為（如中國遠洋為了摘帽而發(fā)生的系列資產(chǎn)出售）。而資產(chǎn)出售、市場份額收縮，對處于周期性調(diào)整過程中的企業(yè)而言，不亞于“飲鴆止渴”。

上述這種制度設計表面上舉著“可持續(xù)經(jīng)營的大棒”來警示上市公司，實際上反而弱化了對于退市的行政監(jiān)管手段，制度設計表現(xiàn)為“為了退市而退市”，這樣的監(jiān)管手段在境外成熟資本市場中是少見的。

讓市場來抉擇，變被動退市為主動退市。當前，證監(jiān)會正在大力進行三大改革，包括IPO注冊制改革、搭建多層次的資本市場和理順轉(zhuǎn)板機制。其中最讓人關注的是IPO注冊制將是市場化改革的重要舉措，它會改變“一上定終生”的現(xiàn)象，真正建立起投資者“靠腳”投票的市場。在這樣的制度下，上市公司將強化以基本面建設為核心的經(jīng)營理念。而對于擬退市公司（或叫績差公司），一方面，股價一定程度上真實反映其基本面（出現(xiàn)類似港股中的仙股現(xiàn)象），隨著股價和交易量的雙重下滑，上市公司將喪失融資、大股東減持套現(xiàn)等功能，基于維護上市的成本控制、品牌影響及可能的“東山再起”，控股股東選擇通過“私有化”退出上市平臺的可能性將大大增加；另一方面，隨著績優(yōu)公司上市可行性大增，其將會拋棄目前代價頗高的“借殼”行為，上市公司將會由現(xiàn)階段的“被動”退市變成“主動”退市，真正解決資本市場當中的“死殼”或“僵殼”現(xiàn)象。

順應市場化，修訂退市規(guī)則。隨著市場化改革的逐步實現(xiàn)，在新退市機制設計上，監(jiān)管層應拋棄基于上市公司基本面而設計的退市制度，逐漸還權(quán)于市場，也就是上市公司是否應繼續(xù)存在于資本市場，不應由交易所做判斷，而是由市場自行選擇。當然，這并不意味著監(jiān)管者在這個過程中就完全放手，恰恰相反，監(jiān)管層應更好利用這把“達摩克利斯之劍”建立約束機制，重點關注企業(yè)的誠信經(jīng)營，包括財務造假的“一票否決”、信息披露違規(guī)的懲罰等機制上，真正建立起以充分、真實信息披露為交易基礎的資本市場。