陳卓?楊釗?劉淙淙

一、引言

期貨市場有兩大基本職能，價(jià)值發(fā)現(xiàn)和套期保值。套期保值是指交易者為了防范在現(xiàn)貨市場中的風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場上通過做一筆和現(xiàn)貨市場上數(shù)量相同但是方向相反的交易來沖銷現(xiàn)貨市場上資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，從而達(dá)到轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的目的的一種交易方式。

盯市風(fēng)險(xiǎn)，在盯市的要求下，利率波動(dòng)會導(dǎo)致保證金賬戶的利息收入不確定。舉例來說，當(dāng)保證金賬戶中金額較大時(shí)，利率可能較低；而當(dāng)賬戶中余額很少時(shí)，利率卻可能很高。這樣一來，保證金賬戶并不能完全對沖非預(yù)期的匯率變動(dòng)。這種由于利率波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)成為盯市風(fēng)險(xiǎn)，它使得期貨合約比沒有盯市要求的遠(yuǎn)期合約風(fēng)險(xiǎn)更大。

二、逐日盯市

（一）制度介紹

期貨結(jié)算是風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要手段之一，而期貨結(jié)算業(yè)務(wù)最核心的內(nèi)容是逐日盯市制度，即每日無負(fù)債制度。逐日盯市制度是指在每個(gè)交易日結(jié)束之后，交易所結(jié)算部門先計(jì)算出當(dāng)日各期貨合約結(jié)算價(jià)格，核算出每個(gè)會員每筆交易的盈虧數(shù)額，以此調(diào)整會員的保證金帳戶，將盈利記入帳戶的貸方，將虧損記入帳戶的借方。若保證金帳戶上貸方金額低于保證金要求，交易所通知該會員在限期內(nèi)繳納追加保證金以達(dá)到初始保證金水平，否則不能參加下一交易日的交易。

（二）相關(guān)計(jì)算

注意到盯市風(fēng)險(xiǎn)的虧損函數(shù)是單向的，而收入風(fēng)險(xiǎn)的虧損函數(shù)是雙向的。我們的前提是，套期保值者并不試圖賺錢或虧錢。他僅僅是希望鎖定價(jià)格來提高收入的穩(wěn)定性。但是，盯市風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生現(xiàn)金流出，引起不利成本，導(dǎo)致對套期保值計(jì)劃能否存續(xù)的憂慮。因此，這兩種風(fēng)險(xiǎn)是用不同的方法來衡量的。比如，由于套期保值者受到一個(gè)固定預(yù)算的約束，由盯市而產(chǎn)生的大額現(xiàn)金流出會使該套期保值者在未到期時(shí)被迫對套期保值頭寸清盤。

如果運(yùn)用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套期保值，在到期日前，現(xiàn)貨和期貨頭寸下均無現(xiàn)金流動(dòng)。在到期日，兩個(gè)頭寸的盈虧相抵。雖然期貨喜期保值在到期日的結(jié)果相同，期貨的日清算制度可能引起期貨頭寸下的現(xiàn)金流出，但在現(xiàn)貨頭寸下卻沒有可以匹配的現(xiàn)金流入。與現(xiàn)金流出有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可能會使套期保值者在遠(yuǎn)期合約和期貨合約中更偏好遠(yuǎn)期合約。另一方面，遠(yuǎn)期合約在市場上并不一直都有，即使有，一般來說流動(dòng)性較差，違約風(fēng)險(xiǎn)較大，交易成本較高。結(jié)果是作為套期保值工具的遠(yuǎn)期合約和期貨合約之間的選擇取決于套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，以及在盯市風(fēng)險(xiǎn)和交易成本/流動(dòng)性之間的取舍。對盯市風(fēng)險(xiǎn)較少回避的套期保值者可能會選擇期貨，而不是遠(yuǎn)期，因?yàn)閷灰壮杀竞土鲃?dòng)性的考慮超過了風(fēng)險(xiǎn)的影響。反之則會選擇遠(yuǎn)期合約。加入以上的虧損函數(shù)，套期保值者的目標(biāo)函數(shù)就變?yōu)镋U（W）一E（L）。

套期保值者的套期保值頭寸少于傳統(tǒng)的套期保值率所描述的頭寸。注意到最優(yōu)的期貨頭寸的選擇是達(dá)到價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和盯市風(fēng)險(xiǎn)的平衡，考慮一個(gè)無偏的期貨市場，假設(shè)我們現(xiàn)在用的套期保值率為。當(dāng)套期保值率增加一個(gè)小的數(shù)值，會引起價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)減少。然而，盯市風(fēng)險(xiǎn)會增加。這兩種風(fēng)險(xiǎn)之間就有一個(gè)取舍的關(guān)系。雖然傳統(tǒng)的套期保值策略使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小，對盯市風(fēng)險(xiǎn)的考慮阻止套期保值者去選擇這個(gè)策略.取而代之的是采取一個(gè)較小的頭寸來平衡兩種風(fēng)險(xiǎn)。

作者簡介：陳卓（1989—），男，漢族，山東濟(jì)南人，金融學(xué)碩士，北京物資學(xué)院研究生部，研究方向：金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)管理；楊釗（1989—），男，漢族，河北唐山人，金融學(xué)碩士，北京物資學(xué)院研究生部，研究方向：金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)管理；劉淙淙（1989—），女，漢族，河南安陽人，金融學(xué)碩士，北京物資學(xué)院研究生部，研究方向：證券期貨。