黃琳 黃海芳 孫成濤

摘要：在介紹新三板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，分別對(duì)新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布情況和區(qū)域分布情況進(jìn)行了介紹，進(jìn)一步分析了新三板掛牌企業(yè)盈利能力及估值，給出了新三板掛牌企業(yè)投資的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：新三板掛牌；企業(yè)估值；投資機(jī)會(huì)

中圖分類號(hào)：F832

一、新三板市場(chǎng)概況

2014年1月24日，新三板迎來(lái)2014年首次大擴(kuò)容，266家企業(yè)同時(shí)掛牌，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)家數(shù)一次性達(dá)到621家；截止到2014年2月28日，掛牌企業(yè)家數(shù)共達(dá)到649家，市場(chǎng)規(guī)模和企業(yè)質(zhì)量得到提升，市場(chǎng)影響力和覆蓋面顯著擴(kuò)大，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)步入創(chuàng)新發(fā)展、快速發(fā)展的新階段。

從掛牌企業(yè)數(shù)量來(lái)看，截止到2014年2月28日，新三板掛牌企業(yè)總量由去年的355家瞬間增加至649家，相比2006年的6個(gè)增長(zhǎng)了107.2倍。其規(guī)模大幅度擴(kuò)張主要出現(xiàn)在2012年以后，可掛牌企業(yè)的范圍從最初的北京中關(guān)村擴(kuò)展到了上海張江、天津?yàn)I海和武漢東湖的三個(gè)高新區(qū)，再到現(xiàn)在我國(guó)的28個(gè)省、自治區(qū)、直轄市。2013年新掛牌企業(yè)156家，今年初一個(gè)月的時(shí)間新掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到266家，1、2月共新增294家（見(jiàn)圖1）。

從掛牌企業(yè)市值來(lái)看，截止到2014年2月28日，新三板掛牌企業(yè)的市值達(dá)到了804億元，企業(yè)平均市值為1.24億元，42.53%的公司市值分布在1000萬(wàn)元～5000萬(wàn)元（見(jiàn)圖2）。

二、新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布情況

新三板自2006年面世以來(lái)，在2012年、2013年經(jīng)歷了快速的發(fā)展時(shí)期。2014年則迎來(lái)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，伴隨著轉(zhuǎn)板機(jī)制的規(guī)劃和未來(lái)落地，券商的做市商功能的發(fā)揮，將給資本市場(chǎng)注入新的活力，給金融機(jī)構(gòu)在投融資定價(jià)、并購(gòu)重組等領(lǐng)域帶來(lái)新的機(jī)遇。

從行業(yè)分布來(lái)看，掛牌的649家新三板企業(yè)中，47.8%的掛牌企業(yè)從事信息技術(shù)行業(yè)，其次是工業(yè)，兩個(gè)板塊占據(jù)了72%以上的份額；公用事業(yè)和金融行業(yè)的掛牌公司最少。新三板掛牌企業(yè)的行業(yè)分布體現(xiàn)出科技創(chuàng)新和民營(yíng)兩個(gè)重要特點(diǎn)。而在一些國(guó)有企業(yè)具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)中，掛牌公司偏少（見(jiàn)圖3和表1）。

新三板掛牌企業(yè)的行業(yè)分布特點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板非常相似，與中小板的差異相對(duì)較大，這與創(chuàng)業(yè)板建立之初的市場(chǎng)定位密切相關(guān)，也為未來(lái)新三板掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板等板塊轉(zhuǎn)板提供了制度上的便利。

三、新三板掛牌企業(yè)區(qū)域分布情況

區(qū)域分布上，在新三板擴(kuò)容之前，掛牌公司主要是北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)的相關(guān)企業(yè)。擴(kuò)容之后，掛牌公司的區(qū)域分布迅速擴(kuò)大，北京、上海、湖北、廣東和江蘇五省市的掛牌公司數(shù)量位列前五。除了的北京地區(qū)掛牌公司數(shù)量第一的地位無(wú)法撼動(dòng)而外，廣東和江蘇這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、中小企業(yè)眾多的省份大有后來(lái)居上之勢(shì)（見(jiàn)圖4、圖5和表2）。

四、新三板掛牌企業(yè)盈利能力及估值分析

此部分主要從以下兩方面分析。

（一）新三板掛牌企業(yè)贏利能力分析

新三板掛牌公司共649家，1家公司數(shù)據(jù)缺失（ST羊業(yè)），實(shí)際統(tǒng)計(jì)648家；創(chuàng)業(yè)板上市公司共379家，3家公司數(shù)據(jù)缺失（博騰股份、東方網(wǎng)力、綠盟科技）；實(shí)際統(tǒng)計(jì)376家；由于新三板掛牌公司僅年報(bào)數(shù)據(jù)比較完整，因此在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)機(jī)估值及與創(chuàng)業(yè)對(duì)比分析過(guò)程中，均采用2012年年報(bào)數(shù)據(jù)。

根據(jù)2012年年報(bào)數(shù)據(jù)，新三板總資產(chǎn)平均為1.2億元，營(yíng)業(yè)收入平均為0.81億元，凈利潤(rùn)平均為0.077億元。創(chuàng)業(yè)板的平均值分別為13.3億元、5.3億元和0.69億元。

2012年凈利潤(rùn)為正的公司中，創(chuàng)業(yè)有363家，占比96.5%；新三板有599家，占比92.4%。從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，新三板掛牌公司整理的盈利能力要略差于創(chuàng)業(yè)板。但從具體的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)分布來(lái)看，差距更大，新三板掛牌公司的凈利潤(rùn)基本在5000萬(wàn)以下（637家），占比高達(dá)98.3%；利潤(rùn)超過(guò)2000萬(wàn)的68家，占比僅10.5%；有相當(dāng)一部分的新三板掛牌公司僅僅保持微利。而創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤(rùn)在5000萬(wàn)以上就有211家，占比55.7%；利潤(rùn)超過(guò)2000萬(wàn)的325家，占比85.8%。利潤(rùn)分布表明，新三板公司的盈利能力不及創(chuàng)業(yè)板，需進(jìn)一步培養(yǎng)和成長(zhǎng)，才能給滬深A(yù)股輸送優(yōu)質(zhì)的新鮮血液（詳見(jiàn)圖6、圖7和表3）。

（二）新三板掛牌企業(yè)估值分析

剔除PE、PB為負(fù)的公司，從新三板和創(chuàng)業(yè)的估值對(duì)比來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板估值整體高于新三板。新三板掛牌企業(yè)中有很多估值較低的企業(yè)。如果該企業(yè)具備成長(zhǎng)價(jià)值，那么將是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。當(dāng)然，新三板掛牌企業(yè)估值較低的另一個(gè)原因是其本身的流動(dòng)性太差，有很多公司近6個(gè)月內(nèi)沒(méi)有交易數(shù)據(jù)，如果未來(lái)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提升，整體估值水平有望上行（見(jiàn)圖8和圖9）。

整個(gè)市場(chǎng)的估值水平或和市場(chǎng)流動(dòng)性相關(guān)，在新三板流動(dòng)性不強(qiáng)的基礎(chǔ)上，新三板公司加權(quán)市盈率不及創(chuàng)業(yè)板；但從個(gè)股來(lái)看，個(gè)股市盈率和換手率無(wú)關(guān)，主要和行業(yè)特征和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性有關(guān)；信息技術(shù)行業(yè)及業(yè)績(jī)成長(zhǎng)較大的公司估值水平將維持高位。

五、新三板掛牌企業(yè)投資建議

新三板掛牌企業(yè)投資主要建議如下。

（一）適合的投資群體

新三板對(duì)投資者的要求與A股的投資者要求存在區(qū)別，表現(xiàn)在：（1）資金及投資經(jīng)歷門檻。投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值300萬(wàn)元人民幣以上、具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。（2）信息披露不如A股充分、完善和及時(shí)。新三板掛牌公司只需要每年公布一次審計(jì)財(cái)報(bào)即年報(bào)，中報(bào)披露不需要審計(jì)；其他方面的信息比較匱乏，這就要求投資者有較高能力去解讀有限信息。

綜上所述，加上流動(dòng)性差的問(wèn)題，新三板并不適合一般A股投資者參與。

從平均市值來(lái)看，新三板公司的投資更適合PE投資。新三板平均市值為1.24億元，不到創(chuàng)業(yè)板的3%；所以即使投資高估值的企業(yè)，但投資總額有限，可以忍受流動(dòng)性差和高估值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

建議投資者把新三板投資看作是較為公開的PE投資，分散投資，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以時(shí)間換空間 。

（二）建議投資標(biāo)的——符合轉(zhuǎn)板條件潛在企業(yè)

2013年12月13日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》中明確提出，在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。這給市場(chǎng)提供了想象空間，綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制漸行漸近。那些接近轉(zhuǎn)板條件的新三板公司具有較高的投資價(jià)值。我們對(duì)新三板與創(chuàng)業(yè)板上市條件進(jìn)行比較詳見(jiàn)表4。

根據(jù)表4的各項(xiàng)指標(biāo)，我們對(duì)新三板所有上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選。結(jié)果顯示，滿足盈利指標(biāo)、凈資產(chǎn)以及股本總額等指標(biāo)的新三板公司一共有103家，也即具有轉(zhuǎn)板潛力的上市公司有103家，具體公司名稱如表5所示。需要說(shuō)明的是，我們的數(shù)據(jù)處理存在幾個(gè)缺陷：第一，由于2013年年報(bào)數(shù)據(jù)缺失，所我們選用2011年和2012年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)篩選滿足在創(chuàng)業(yè)板上市的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而無(wú)法準(zhǔn)確反映公司的最新情況。因此，我們需要等2013年數(shù)據(jù)公布以后對(duì)篩選結(jié)果進(jìn)行更新。第二，由于2010年公司的年報(bào)數(shù)據(jù)缺失，我們無(wú)法計(jì)算2010年到2011年公司利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)情況，所以只計(jì)算了2011年到2012年的指標(biāo)增長(zhǎng)情況。因此，我們也需要等到2013年的數(shù)據(jù)出來(lái)以后，再進(jìn)行更新。此外，由于缺乏2013年數(shù)據(jù)，為了保證篩選出來(lái)的企業(yè)在2013年年報(bào)數(shù)據(jù)面前更加符合“兩年凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)1000萬(wàn)”的標(biāo)準(zhǔn)，我們?cè)?011和2012年數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上采用更為嚴(yán)厲的凈利潤(rùn)篩選條件，即把“2011和2012年兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1500萬(wàn)元”作為篩選條件。

從行業(yè)分布來(lái)看，103家潛在升板企業(yè)中，32%的企業(yè)從事信息技術(shù)行業(yè)，其次是工業(yè)，兩個(gè)板塊占據(jù)了55%的份額，電信服務(wù)、公用事業(yè)和金融行業(yè)的掛牌公司最少，分別只有1家、1家、2家潛在升板企業(yè)（見(jiàn)圖10）。

我們認(rèn)為2013年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)公布后，仍將有100家以上企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)板上市條件，但百家企業(yè)同時(shí)上市的可能性不大。為了使得篩選更為有效，我們從公司基本面入手，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)約束企業(yè)，進(jìn)而篩選出具有成長(zhǎng)能力強(qiáng)、代表先進(jìn)生產(chǎn)力的新興產(chǎn)業(yè)類公司，這類企業(yè)率先升板的概率也較大。

從全市場(chǎng)649家共愛(ài)來(lái)看，用成長(zhǎng)能力、盈利能力、償債能力等指標(biāo)給所有公司按順序打分，然后計(jì)算所有指標(biāo)的總分，參考創(chuàng)業(yè)板目前的經(jīng)營(yíng)水平，選出總分靠前的公司。再用創(chuàng)業(yè)板IPO業(yè)績(jī)指標(biāo)考核，即最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)，且持續(xù)增長(zhǎng)；最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)，且不存在未彌補(bǔ)虧損；總股本不小于3000萬(wàn)元。期間，由于缺乏2013年年報(bào)數(shù)據(jù)，我們采用的是2011和2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以對(duì)業(yè)績(jī)連續(xù)增長(zhǎng)放寬要求，只考核2012年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們挑選出17家最具潛力的公司，見(jiàn)表6。

（三）建議投資標(biāo)的——符合被收購(gòu)兼并條件公司

那些業(yè)績(jī)指標(biāo)離升板仍有距離的公司，仍然存在投資價(jià)值。它們?cè)谛氯迨袌?chǎng)上得到市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，具備了一定的知名度，是上市公司不錯(cuò)的收購(gòu)標(biāo)的。

目前，一些業(yè)績(jī)下滑但又資金充裕的傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，為了扭轉(zhuǎn)公司業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)，都在積極尋找轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑，而傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型的捷徑就是收購(gòu)、資產(chǎn)注入。優(yōu)秀的標(biāo)的，才具備一定的規(guī)模，才能達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)，才能對(duì)母公司業(yè)績(jī)起到提振作用。新三板的標(biāo)的就符合這樣的條件。一些有領(lǐng)先意識(shí)的投行，正與新三板企業(yè)建立良好關(guān)系，掌握大量新三板資源，為開拓新的業(yè)務(wù)市場(chǎng)做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為符合以下幾個(gè)條件的公司容易成為收購(gòu)兼并的對(duì)象：

一是掛牌公司經(jīng)營(yíng)情況離升板還有很大距離，大股東有意轉(zhuǎn)讓。二是公司在業(yè)內(nèi)具有一定知名度和美譽(yù)度，有一定的品牌優(yōu)勢(shì)，歷史沿革清晰。三是企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、業(yè)績(jī)穩(wěn)健、技術(shù)領(lǐng)先，具有明顯的核心競(jìng)爭(zhēng)力。四是估值要合理。

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（編輯：周南）