蒲科同

[摘 要]本文通過介紹我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展現(xiàn)狀，提出現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板市場存在的主要問題，最后針對這些問題分析了完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的政策建議：完善制度和明確定位。

[關鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；制度；主板市場

[中圖分類號]F832.51；F224 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）16-0042-03

創(chuàng)業(yè)板（Growth Enterprises Market Board）市場是相對于主板市場，地位次于主板市場的二級證券市場。又稱二板市場（Second Board），即第二股票交易市場，是與主板市場（Main Board）相對應的概念，在我國特指深圳創(chuàng)業(yè)板，旨在服務于中小企業(yè)和新興公司，為其提供新的融資渠道。創(chuàng)業(yè)板的推出作為我國建設多層次資本市場的一個重要里程碑，對我國民間投資也起到了很好的引導作用，它極大地豐富和完善了資本市場的功能，有利于擴大資本市場服務范圍、完善市場功能、提高市場資源配置效率。然而，比起20世紀90年代初期成立的主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場還太過年輕，運行時間短，各種規(guī)則也有待完善，因此認清目前我國創(chuàng)業(yè)板存在的一些主要問題，對我國創(chuàng)業(yè)板市場的完善將有很大的促進作用。

1 我國創(chuàng)業(yè)板市場的運行現(xiàn)狀

1999年8月，黨中央、國務院出臺《關于加強技術創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》指出，要培育有利于高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場，適當時候在現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所專門設立高新技術企業(yè)板。經(jīng)過十年籌備，證監(jiān)會已批準深圳證券交易所設立創(chuàng)業(yè)板。2009年10月23日，證監(jiān)會舉行創(chuàng)業(yè)板開板儀式，宣布創(chuàng)業(yè)板正式啟動，同年10月30日，28只創(chuàng)業(yè)板股票首次掛牌交易，上市的企業(yè)平均發(fā)行市盈率高達56倍，至收市時28只新股的平均市盈率已高達111倍，遠高于主板和中小板的平均市盈率，其中10只個股股價翻倍，個股漲幅悉數(shù)高達60%以上。截至2014年1月17日，創(chuàng)業(yè)板指收盤指數(shù)1395.51，總成交額282.2億元，約占主板成交額的50%。歷經(jīng)3年多發(fā)展，伴隨中國股市一路疲軟的走勢，創(chuàng)業(yè)板總體表現(xiàn)卻經(jīng)歷了從2012年12月3日跌入谷底（創(chuàng)業(yè)板指收盤593.66）到逆市上行，屢創(chuàng)新高的走勢，2013年10月10日盤中最高1423.97點，并從誕生之日起就站在了中國股市輿論的風口浪尖。

2 我國創(chuàng)業(yè)板市場面臨的問題

2.1 市場機制不完善

發(fā)行價和市盈率過高。過高的發(fā)行價格和市盈率提前預支了公司未來的發(fā)展空間，投資了企業(yè)未來長時間的業(yè)績，不利于企業(yè)的良性發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板公司的高市盈率將必然導致二級市場盈利空間有限，炒作可能性增強。首批創(chuàng)業(yè)板28家公司上市首日平均漲幅高達106%。而造成這些問題的原因應當歸屬創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行制度不夠市場化，雖然公司的上市發(fā)行都遵循了市場詢價原則，但由于上市企業(yè)的數(shù)量完全沒有市場化，創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率一直居高不下，對機構投資者和普通投資者均是一種隱憂。

2.2 交易制度存在缺陷

我國證券市場目前采用的是競價交易制度，它的特點是開市價格由集合競價生成，然后交易系統(tǒng)對不斷進入的投資者的交易指令按價格和時間的優(yōu)先原則排序，將買賣指令配對競價成交。其優(yōu)勢是交易直接，但最大缺陷是無法保證市場的流動性和穩(wěn)定性。除此之外，創(chuàng)業(yè)板實行T+1制度，但融資融券與股指期貨卻可以T+0操作，這對散戶無疑是不公平的，而漲跌停限制雖符合我國目前國情，而且保護了中小投資者，但不符合供求關系的平衡，反觀NASDAQ，讓市場的供求關系自我修復股價。在這樣的制度約束下，難免成為助長投機炒作的溫床，可以預見的是，伴隨著創(chuàng)業(yè)板概念的惡炒，市場上呼吁理性價值投資的聲音將再度響起。然而創(chuàng)業(yè)板還面臨著大小非解禁帶來的極大的不確定性，不同于二級市場的投資者，大小非股權的成本非常低，面對二級市場的股價，大小非股東在任何價位拋售都將獲利不菲，如此巨大而長期的不確定性將改變市場供需關系，而投資者在面對如此巨大的制度風險時也不可能選擇長期持股，又如何貫徹價值投資的理念呢？

2.3 發(fā)行制度不健全

目前大多數(shù)機構在詢價中存在價格壟斷行為，即大多數(shù)散戶在網(wǎng)上申購，卻不擁有對發(fā)行價格知情權和參與權，而接受發(fā)行人、保薦人及詢價機構確定的價格，對于散戶來說，此時承銷商、保薦人和發(fā)行人可能受利益驅動而抬高股價發(fā)行。估值本是對未來的估值，是對企業(yè)未來業(yè)績、價值的折現(xiàn)，是一個動態(tài)的過程，新股估值越高，能募集到的資金越多，這往往會導致承銷商對公司過度包裝，但這卻意味著企業(yè)面臨大量的剩余資金卻沒有多余項目可以投資。這將導致企業(yè)盲目投資和圈錢現(xiàn)象的發(fā)生。

除此之外，股票發(fā)行，需要保薦人確保被保薦的上水公司符合有關要求，但保薦人在做盡職調查時卻往往避開企業(yè)成長過程中的風險，只對企業(yè)歷史進行調查，回避了企業(yè)成長性的披露，并未完全盡到保薦人職責。

2.4 創(chuàng)業(yè)板市場定位不明確

一個成功的創(chuàng)業(yè)板不應該將上市公司局限于高科技企業(yè)這個范圍內。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司具有“兩高六新”的基本要求，其中，“兩高”是指上市公司的成長性高、科技含量高，“六新”是指新服務、新經(jīng)濟、新能源、新材料、新農(nóng)業(yè)、新商業(yè)模式。然而首批在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行的企業(yè)卻未能充分體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板應有定位，僅電子信息和現(xiàn)代服務類占比高達68%，但是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展至今屢次暴漲暴跌，有關公司操縱市場和股價的現(xiàn)象嚴重，這與我國設立創(chuàng)業(yè)板的主要目的——激勵創(chuàng)業(yè)投資相違背，而且創(chuàng)業(yè)板與中小板的界限不夠明確，雖然創(chuàng)業(yè)板比中小板門檻要低，但并未執(zhí)行到位，上創(chuàng)業(yè)板比上中小板還要難。在創(chuàng)業(yè)板上市的首批公司是監(jiān)管層在發(fā)行審批制下選擇的產(chǎn)物而并非市場的選擇結果，雖然是求穩(wěn)的結果卻偏離了創(chuàng)業(yè)板服務創(chuàng)業(yè)、高成長和高新技術企業(yè)融資的初衷。

3 完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的政策建議

3.1 完善我國創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管制度

建立和完善多層次的監(jiān)管體系，應當包括從上市公司的內部監(jiān)管，到包括監(jiān)管層、保薦人、投資者以及新聞媒體在內的外部監(jiān)管力量。

（1）完善公司法人治理結構。構建規(guī)范合理的法人治理結構，提高上市公司的管理能力和質量，才能切實保障投資者的合法權益，從而促進市場高效有序地運行。完善公司信息披露制度。

（2）信息披露及時和準確將是創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)健運行的關鍵，這就需要做到在信息披露的及時性和準確性方面，交易所要嚴格把關，證監(jiān)會應當制定相關強制性披露規(guī)章。再者，是執(zhí)行力方面，我國不缺乏新的相關法律法規(guī)，應該有的大多都有，但是執(zhí)行力度還是不夠，在信息披露方面管理層應當嚴格按照規(guī)章制度，落實信息披露規(guī)定。以美國為例，它是當今世界上信息披露制度最完善、最成熟的國家，其NASDAQ市場信息披露的制度規(guī)范可以分為三個層次：第一層次為美國國會頒布的相關法律，如《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等，第二層次為美國SEC制定的關于證券市場信息披露的各種規(guī)則或規(guī)定，第三層次為NASD和NASDAQ制定的有關市場規(guī)則。我國可以借鑒美國NASDAQ市場的成功，將信息披露分為三個步驟，即①初次披露，對上市公司進行徹底了解，尤其在對招股說明書上；②持續(xù)披露，公司上市后應當承擔持續(xù)披露的義務，持續(xù)披露分為定期報告和臨時報告，其中定期報告又應當包含季度報告，期中報告和年度報告，而臨時報告應當披露公司臨時發(fā)生的重大事項，其可能對投資者和公司的未來發(fā)展產(chǎn)生重大影響；③信息披露的發(fā)布渠道，上市公司披露的信息應當及時準確地發(fā)布到報紙、媒體、網(wǎng)絡等媒體，按照目前的國際趨勢，最迅捷的渠道應當歸屬網(wǎng)絡，這就需要公司及時發(fā)布信息到各大投資平臺，讓投資者及時獲悉公司的各方面變化。

3.2 引入符合我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的做市商制度

做市商制度也叫報價驅動交易制度，是指做市商向市場提供雙向報價，然后投資者根據(jù)報價選擇是否與做市商成交，做市商通過提供連續(xù)雙向報價維持市場流動性，滿足公眾投資者的投資需求，同時通過買賣報價的價差實現(xiàn)自身利潤。不同于競價交易方式，做市商制度能有效保證證券市場的流動性，不會因為買賣雙方不平衡而導致交易無法完成，有利于增加市場深度和市場穩(wěn)定性，降低風險。美國NASDAQ市場的核心之一就是做市商制度，也可以說是其成功的重要原因之一。我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度，必須對該制度做出切合國內市場條件的周密規(guī)劃。鑒于我國目前國情，可以采用競價交易制度和做市商制度相混合的體系，努力營造做市商的動力補償機制并完善做市商的約束機制，并逐步完善相關法律法規(guī)。

3.3 完善創(chuàng)業(yè)板退市制度及相關法律

我國創(chuàng)業(yè)板市場必須建立嚴格的退市制度，讓業(yè)績好的公司上市，讓不符合上市標準的公司摘牌退市，從而達到資源的合理配置并有效保護投資者的合法權益的目的。

以美國紐交所為例，其對上市公司的退市問題有著詳盡的數(shù)量指標和非數(shù)量指標，不僅有反映上市公司持續(xù)經(jīng)營的指標還有反映市場動態(tài)變化的數(shù)量指標，如持股市值標準、流動性等，而我國不光創(chuàng)業(yè)板，整個中國股市都缺乏衡量是否退市的指標和一整套流程。但管理層之所以不能讓應當退市的上市公司說退就退是出于對廣大投資者利益的保護，一旦退市將極大影響持有該上市公司股票的投資者。但應該預見到的是嚴格的退市制度是市場健全、成熟的體現(xiàn)，我們不能因為一部分投資者的利益而放棄更長遠的改革所帶來的更大紅利，只有將各項安全防范措施做好，我國創(chuàng)業(yè)板市場才能更好更快地成長。

3.4 明確創(chuàng)業(yè)板市場定位

我國創(chuàng)業(yè)板的設立應當是為中小企業(yè)提供融資渠道，促進高新技術企業(yè)發(fā)展，構建多層次的資本市場。因此創(chuàng)業(yè)板的定位應當明確，要與主板區(qū)別開來，可以從以下幾個方面采取措施：

（1）適當降低創(chuàng)業(yè)板市場上市標準，因為在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司普遍沒有主板上市的公司實力雄厚，下調標準一方面是與主板相區(qū)別，另一方面是鼓勵更多符合標準的公司上市。在我國，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的標準十分嚴格，特別是在凈利潤的要求上，要求申請人最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元且需要持續(xù)增長，同時對公司成長性和企業(yè)規(guī)模都有比較嚴格的要求，很多擁有自主知識產(chǎn)權和高新技術的企業(yè)會因為不能滿足相應條件而不能上市融資。

（2）注重考查上市公司的可持續(xù)發(fā)展性和成長性，由于我國創(chuàng)業(yè)板旨在鼓勵創(chuàng)新企業(yè)和成長型企業(yè)的發(fā)展，因此我們在考核這些公司的時候不能單從股本、凈資產(chǎn)、盈利能力等方面去考慮，而應當更加注重公司的成長潛力。

設立創(chuàng)業(yè)板，還在于建立一種機制，即保障社會各界的投資順利進入創(chuàng)業(yè)投資領域，并在投資者需要時能夠順利退出該領域，從而促進國民經(jīng)濟在各個層面推進技術、產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和擴張。

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