谷媛

摘要：資產(chǎn)剝離與并購一樣，都是企業(yè)重組的重要方式之一，無論在國外還是在國內(nèi)，資產(chǎn)剝離的數(shù)量和規(guī)模都呈持續(xù)增長的勢態(tài)。本文旨在探討影響公司資產(chǎn)剝離績效的內(nèi)部治理機(jī)制因素。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)剝離 績效 公司內(nèi)部治理機(jī)制

▲▲一，資產(chǎn)剝離的意義

資產(chǎn)剝離代表著企業(yè)收縮的戰(zhàn)略，它并不意味著企業(yè)經(jīng)營失敗。企業(yè)通過剝離不適于企業(yè)長期戰(zhàn)略、沒有成長潛力或影響企業(yè)整體業(yè)務(wù)發(fā)展的部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線或單項(xiàng)資產(chǎn)，可使企業(yè)的資源集中于主業(yè)經(jīng)營，從而更具有競爭力。同時，資產(chǎn)剝離還可以使企業(yè)資產(chǎn)獲得更有效的配置、提高企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量和資本的市場價(jià)值。

▲▲二，資產(chǎn)剝離的現(xiàn)狀

在美國，從20世紀(jì)60年代開始，隨著企業(yè)多元化經(jīng)營的興起，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的次數(shù)也持續(xù)增加。在我國，歷經(jīng)了20世紀(jì)80年代后期的企業(yè)多元化擴(kuò)張熱潮后，很多企業(yè)開始反思原先的戰(zhàn)略，并通過資產(chǎn)剝離的方式重新回歸到自己的主業(yè)上面。伴隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司通過資產(chǎn)剝離進(jìn)行重組已經(jīng)屢見不鮮，資產(chǎn)剝離已經(jīng)同收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等一起成為了上市公司資產(chǎn)重組的重要方式。

▲▲三，影響剝離業(yè)績的相關(guān)因素分析

目前國外和國內(nèi)對于資產(chǎn)剝離事件對公司的財(cái)富效應(yīng)和長期業(yè)績會產(chǎn)生影響之上已經(jīng)達(dá)成共識，不論這種影響是積極還是消極的。但是在資產(chǎn)剝離成功的因素分析上面，還沒有形成完備的體系。一部分學(xué)者提出疑問：如果資產(chǎn)剝離會對公司的股東財(cái)富產(chǎn)生影響，那么影響股東財(cái)富大小的因素是什么？這些因素中又有哪些占主導(dǎo)地位？西方國家從20世紀(jì)80年代以來的研究，更多地聯(lián)系公司治理等方面的理論，就公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等對資產(chǎn)剝離的績效的影響提出各種假設(shè)，并做相關(guān)性分析和回歸分析，以此驗(yàn)證假設(shè)。從學(xué)者們的研究結(jié)果來看，資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略、規(guī)模、對特定的信息的披露與否、資產(chǎn)剝離所得資金的使用情況等等都會影響到資產(chǎn)剝離的績效。至于哪些因素占主導(dǎo)地位則是仁者見仁智者見智。對這些影響資產(chǎn)剝離績效的因素進(jìn)行歸類，分別如下：

（一）資產(chǎn)剝離優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，清晰主業(yè)。出售方產(chǎn)生的收益是資產(chǎn)剝離后企業(yè)效率提高，集中于更好的投資機(jī)會的結(jié)果。通過出售那些與公司核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，可以讓公司集中主業(yè)，一旦公司形成自己的核心競爭力，那么收益就得到保證了。收益來自出售了不能增加股東財(cái)富的資產(chǎn)（或者帶來低于預(yù)期收益的項(xiàng)目），出售那些不能給公司帶來收益的資產(chǎn)，從某種意義上來說是對過去錯誤決策的一種糾正。Kose和Ofek將樣本公司資產(chǎn)剝離的目的劃分為幾類，包括：償還債務(wù)，購買新的資產(chǎn)，返還給股東等等，并用回歸分析驗(yàn)證了怎樣的目的會有利于提高企業(yè)的核心競爭力，有利于提高資產(chǎn)剝離之后的其它資產(chǎn)運(yùn)營效率。結(jié)果表明用以償還債務(wù)的資產(chǎn)剝離與企業(yè)集中主業(yè)沒有必然的聯(lián)系，公司未來三年內(nèi)的運(yùn)營效率沒有提高，因而市場對此類資產(chǎn)剝離宣告沒有積極的反應(yīng)。相反，對于那些能夠集中企業(yè)主業(yè)的資產(chǎn)剝離，公司的超常收益顯著高于其他公司。

（二）資產(chǎn)剝離減少管理中的信息不對稱。當(dāng)資產(chǎn)剝離解決了資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值不能確定的難題時，以及當(dāng)出售資產(chǎn)的收益用來償還債務(wù)或者返還給股東的時候，資產(chǎn)剝離可以減少信息不對稱，以及對管理層的監(jiān)督成本，從而讓股東獲益。

（三）為了達(dá)到某些政策法規(guī)的要求而強(qiáng)迫進(jìn)行的出售，股東也會從中受益。大量研究發(fā)現(xiàn)，縮小規(guī)模和集中主業(yè)形式的重組在20世紀(jì)80年代的美國十分盛行，正是由于這一時期的政策法規(guī)和競爭環(huán)境的巨變。

（四）購買方財(cái)富轉(zhuǎn)移的結(jié)果。高估資產(chǎn)價(jià)值是因?yàn)檫@項(xiàng)資產(chǎn)是對管理層有特殊意義的資產(chǎn)，但也許對增加股東財(cái)富并沒有意義。

（五）企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模以及被剝離資產(chǎn)的相對規(guī)模。公司規(guī)模將影響私有信息的搜集，小公司的信息來源較少，因此其宣告相對于大公司而言，會更具信息效應(yīng)。

（六）管理層不會僅為了提高經(jīng)營效率而出售資產(chǎn)，一個更強(qiáng)烈的動機(jī)是當(dāng)其它融資渠道代價(jià)太高，通過出售資產(chǎn)以獲得成本率較低的資金。出售資產(chǎn)是籌集資金的一個有效途徑。原因在于：在資本市場上籌集資金，將來會面臨投資不足的問題或者由于逆向選擇帶來較高的成本；運(yùn)用出售資產(chǎn)籌集到的資金，管理層受到的約束和限制較少。

（七）管理層持股與公司資產(chǎn)剝離的績效存在正相關(guān)的關(guān)系。代理成本理論認(rèn)為，管理層傾向于通過擴(kuò)張策略，多元化策略來豐富他們的業(yè)績，即使這些策略有的沒有價(jià)值，甚至傷害股東財(cái)富。管理層不愿出售已取得的資產(chǎn)，因?yàn)檫@樣做會向市場傳遞關(guān)于他們管理能力的負(fù)面信息。通過增加管理層的持股比例，能使管理層的利益與股東的利益更加一致。

（八）董事會結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)剝離績效的影響。董事會在公司治理中扮演很重要的角色，它監(jiān)督管理層，評價(jià)管理層表現(xiàn)，決定管理層任期，提供建議，以及提供與其它組織聯(lián)系的途徑，其中最重要的職責(zé)，是監(jiān)督管理層，使之為增加股東的財(cái)富而努力。

Robert和Moon就外部董事占董事會的比例對資產(chǎn)剝離財(cái)富效應(yīng)的影響提出假設(shè)：假定外部董事對董事會的影響力越大，公司就越能從資產(chǎn)剝離中獲得收益。這一假設(shè)來自以下幾點(diǎn)的分析：首先，外部董事會督促管理層出售那些對公司意義不大的資產(chǎn)；其次，資產(chǎn)出售后所得為企業(yè)籌集到資金，這個時候外部董事又能起到監(jiān)督管理層，保證這筆資金被用到最合適的地方，而不是傷害股東利益的地方；最后，由于外部董事的存在，公司能更容易找到最好的買方，在談判中獲取最有利的條件，而不是次優(yōu)的買方，次優(yōu)的條件。最終研究結(jié)果表明，資產(chǎn)剝離總體上沒能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但是在收益為正的情況下，管理層持股和董事會結(jié)構(gòu)對增加出售方收益起很重要的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1] Kose， J. and Ofek， E. Asset Sales and Increase in Focus. Journal of Financial Economics， 1995， 37： 105～126.

[2] Robert， C.H. and Moon， H.S. Managerial Ownership， Managerial Ownership， Board Structure， and the Division of Gains in Divestitures. Meeting Paper， Eastern Michigan University ， 1997.

[3] 陳華明. 上市公司資產(chǎn)剝離與經(jīng)營績效， 特區(qū)經(jīng)濟(jì)， 1999， 4： 27～31.