劉紀(jì)鵬

我國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管中，投資者保護(hù)是重中之重，但是直到目前，如何將投資者保護(hù)落到實(shí)處，依然困難重重。

2014年5月，“新國(guó)九條”頒布，要“堅(jiān)決保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”，雖就相關(guān)的措施來(lái)看，并不能達(dá)到有效保護(hù)投資者權(quán)益的效果，但是對(duì)于資本市場(chǎng)一系列保護(hù)投資者措施的出臺(tái)，市場(chǎng)中有人提出擔(dān)憂，認(rèn)為對(duì)于股東的過(guò)分保護(hù)會(huì)使得上市公司承擔(dān)過(guò)多的成本，不利于原本就詬病重重的資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“安然事件”后頒布的《薩班斯法案》就曾引起類似的爭(zhēng)議。

原則上，投資者是否愿意出資購(gòu)買(mǎi)某公司發(fā)行的證券，取決于投資者的信心。該信心的來(lái)源，從宏觀上講包括國(guó)家或行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀與前景，從微觀上講包括公司本身的發(fā)展情況等。但眾多來(lái)源里最重要的是該國(guó)資本市場(chǎng)是否可以為投資者進(jìn)入市場(chǎng)、交易、退出市場(chǎng)提供充分的權(quán)利保護(hù)。長(zhǎng)期以來(lái)，世界金融形勢(shì)幾經(jīng)變幻，美國(guó)資本市場(chǎng)可以說(shuō)一直在全球經(jīng)濟(jì)體中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，根本原因就在于美國(guó)證券監(jiān)管體制中周密細(xì)致的投資者權(quán)利保護(hù)規(guī)定，給了市場(chǎng)和投資者一劑強(qiáng)效的“鎮(zhèn)定藥”。

以股東權(quán)利保護(hù)為例，股東意愿入市的前提，是其可以在資本市場(chǎng)自由購(gòu)買(mǎi)股票并實(shí)現(xiàn)流通轉(zhuǎn)讓。這就要求股東對(duì)于自己購(gòu)買(mǎi)股票的公司經(jīng)營(yíng)有話語(yǔ)權(quán)和信息知情權(quán)，以此來(lái)決定股票是否轉(zhuǎn)讓及何時(shí)轉(zhuǎn)讓。因此，股東話語(yǔ)權(quán)及知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)要求股東有能力了解公司的財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)等信息。信息披露制度的重要性也就不言而喻。

而股票的轉(zhuǎn)讓與否則需要諸如異議股東的股權(quán)回購(gòu)等制度的保障。否則，面對(duì)股票市場(chǎng)上的大量虛假信息與股東權(quán)利的諸多限制，投資人缺乏出資意愿，就會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，資本市場(chǎng)也就會(huì)逐漸萎縮。

雖然投資者保護(hù)的呼聲在國(guó)內(nèi)見(jiàn)長(zhǎng)，但是以“新國(guó)九條”為例，投資者保護(hù)的具體措施依然沒(méi)有落地。

首先，其提出“投資者適當(dāng)性制度”，提高進(jìn)入門(mén)檻，實(shí)際上是簡(jiǎn)單的將禁止當(dāng)成保護(hù)。

其次，在優(yōu)化投資者回報(bào)機(jī)制上，由于上市公司高價(jià)發(fā)股，因此現(xiàn)金分紅并不客觀。比如中石油每年現(xiàn)金分紅比例并不低，但是由于高價(jià)發(fā)行，其每年分紅回報(bào)甚至低于銀行存款利率。

再次，“新國(guó)九條”雖然提出要“健全多元糾紛解決和投資者損害賠償救濟(jì)機(jī)制”，但是并沒(méi)有就具體措施詳細(xì)說(shuō)明。

至于市場(chǎng)中，關(guān)于對(duì)股東的過(guò)度保護(hù)會(huì)使資本市場(chǎng)萎縮的言論并不恰當(dāng)。英美兩國(guó)對(duì)于股東的保護(hù)最為周密，而其又是資本市場(chǎng)最為成熟的兩個(gè)代表性國(guó)家，這表明一國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于股東權(quán)利的保護(hù)越周密，該國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也就越良好。反觀中國(guó)股市當(dāng)前，公司造假與內(nèi)幕交易齊飛，中小股東在二級(jí)市場(chǎng)傷痕累累，上市公司違規(guī)行為屢禁不止，投資者利益受損申訴無(wú)門(mén)，此時(shí)還討論對(duì)于股東保護(hù)是否會(huì)有損于市場(chǎng)效率，難免顯得杞人憂天。