李衛(wèi)蓮

摘要：隨著中國資本市場的慢慢發(fā)展，越來越多的投資品種開始為投資者所熟知?？赊D(zhuǎn)債就是一種進(jìn)可攻退可守的投資標(biāo)的。本文以中行可轉(zhuǎn)債的投資為例，詳盡的介紹了投資可轉(zhuǎn)債的方法，在總結(jié)過往業(yè)績數(shù)據(jù)的同時運(yùn)用假設(shè)方法對可轉(zhuǎn)債的投資收益進(jìn)行測算，為投資者投資可轉(zhuǎn)債市場提供了很好的參考意義。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；轉(zhuǎn)股價；轉(zhuǎn)債價格；投資收益；

一、中行可轉(zhuǎn)債基本信息

2010年6月，中行可轉(zhuǎn)債在上海交易所上市，債券代碼113001，發(fā)行額400億元，發(fā)行票面利率：14%，存續(xù)期從201062—201662日，按年付息?？赊D(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有至到期，屆時收付本息，也可選擇在約定時間債轉(zhuǎn)股。

中行可轉(zhuǎn)債還本付息情況如下：第一年獲得票面利率05%、第二年08%、第三年11%、第四年14%、第五年17%、第六年2%，到期日最終獲取連本帶息106元。

二、中行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格確定和調(diào)整條款

根據(jù)中行轉(zhuǎn)債《募集說明書》相關(guān)規(guī)定，中行轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格：402元/股。首次公開發(fā)行之后，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間根據(jù)規(guī)定對轉(zhuǎn)股價格依次作出相應(yīng)的調(diào)整。具體的轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整方式將按照下述公式進(jìn)行：

1、股利派送或轉(zhuǎn)增股本：P轉(zhuǎn)=P初/（1+n）

2、增發(fā)新股或配股：P轉(zhuǎn)=（P初+A*k）/（1+k）

3、兩項同時進(jìn)行：P轉(zhuǎn)=（P初+A*k）/（1+n+k）

4、派送現(xiàn)金股利：P轉(zhuǎn)=P初-D

5、上述三項同時進(jìn)行：P轉(zhuǎn)=（P初-D+A*k）/（1+n+k）

其中：P初為初始轉(zhuǎn)股價，n為送股或轉(zhuǎn)增股本率，k為增發(fā)新股或配股率，A為增發(fā)新股價或配股價，D為每股派送現(xiàn)金股利，P轉(zhuǎn)為調(diào)整后轉(zhuǎn)股價。2013年3月29日，中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格向下修正到299元/股。

三、中行轉(zhuǎn)債的投資分析

可轉(zhuǎn)債既具有股性又具有債性，因此對于可轉(zhuǎn)債的投資也有兩種，第一，持有至到期，獲得約定利息和本金；第二，當(dāng)對應(yīng)股票股價上漲，可選擇債轉(zhuǎn)股，將股票在二級市場拋售獲得較高收益。

1、持有至到期收益

中行轉(zhuǎn)債價格下限支撐力較強(qiáng)，市場對其價格底線分歧較小，即使未來25年證券市場持續(xù)低迷，在中行轉(zhuǎn)債期滿后五個交易日內(nèi)，中行將以轉(zhuǎn)債票面面值的106%（含當(dāng)期利息）贖回全部未轉(zhuǎn)股的中行轉(zhuǎn)債，故投資中行可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險有限可測。

截止到2014年1月30日，中行轉(zhuǎn)債的收盤價格974元，同日中國銀行股價251元。假設(shè)投資者于30日收盤前購買中行轉(zhuǎn)債，那么201462收息14元，201562收息17元，20166連本帶息106元，合計收回1091元，即最差持有至到期收益1201%。

2、債轉(zhuǎn)股

a、投資分析框架

轉(zhuǎn)債價格=每股凈資產(chǎn)當(dāng)前×（1+ROE投資期年化）投資期×市凈率×轉(zhuǎn)換比例×（1+轉(zhuǎn)股溢價率）

其中，轉(zhuǎn)債價格是投資收益模擬測算結(jié)果；每股凈資產(chǎn)當(dāng)前是當(dāng)前及未來投資期內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量；ROE投資期年化是當(dāng)期及投資期內(nèi)ROE增速；市凈率是指投資期末正股市凈率（P/B）。

b、對投資期內(nèi)中行正股ROE的分析

要對投資期內(nèi)中行正股ROE進(jìn)行分析預(yù)測，先了解中行正股ROE的情況。據(jù)wind資訊顯示，歷史最低ROE增速為2009年Q1經(jīng)濟(jì)危機(jī)時的-2213%，最近一年ROE同比增速平均值-199%。依據(jù)謹(jǐn)慎原則，測試數(shù)據(jù)以2012年末ROE水平1799%為基礎(chǔ)，分別按照歷史最差ROE同比增速-2213%以及最近一年ROE同比增速平均值-199%進(jìn)行保守假設(shè)，則2013年底ROE在兩種不同的增速下的預(yù)測值分別為為1401%和1763%；2014年年底ROE數(shù)據(jù)為1091%和1728%；2015年年底ROE數(shù)據(jù)分別為849%和1694%；2016年年底ROE分別是661%和166%。根據(jù)以上測算，假設(shè)2013-10-1至2016-5-31投資期間的年化ROE分別是96%和1708%。

c、對投資期內(nèi)中行正股PE的分析

新興市場國家銀行業(yè)PB平均約為18倍；成熟市場（不含歐洲）銀行業(yè)PB平均約為12倍；歐洲銀行業(yè)PB平均約05倍；美國主要銀行ROE低于10%的銀行中PB小于1的大約占50%；ROE高于10%的銀行PB均大于1倍；ROE高于18%的銀行，PB均在2倍以上。

d、不同“PB、ROE”情況下的收益模擬測算

使用2013年9月16日證券收盤數(shù)據(jù)作為測算時間點(diǎn)。假設(shè)中國銀行（601988sh）未來投資期內(nèi)：

1.扣除非經(jīng)常損益的ROE增速-2213%（歷史最差）、-199%（最近一年平均），則分別對應(yīng)投資期內(nèi)的年化ROE為96%、1708%；目前扣除非經(jīng)常損益的ROE為1823%

2.市凈率保守介于08倍至11倍之間，當(dāng)期最新092

3.以當(dāng)前每股凈資產(chǎn)304元/股為基礎(chǔ)

4.轉(zhuǎn)換比例為：100元÷282元/股=3546股

5.轉(zhuǎn)換溢價率歷史發(fā)生區(qū)間是087%—29%，現(xiàn)假設(shè)為歷史最低水平087%

根據(jù)以上假設(shè)，在未來投資期內(nèi)，PB保持08至09倍，ROE保持12%左右是大概率事件。表1是不同PB和ROE下投資中行轉(zhuǎn)債的收益測算圖：

附注：本測算基于數(shù)據(jù)的理論假設(shè)，并非承諾實(shí)際收益

四、結(jié)論

（1）目前中行轉(zhuǎn)債價格具有投資價值

中行轉(zhuǎn)債的價格目前主要受其對應(yīng)正股中國銀行股價的影響。根據(jù)2013年8月21日的收盤價，截至當(dāng)天收盤中行轉(zhuǎn)債全價9875元，到期收益率37%，轉(zhuǎn)股溢價率508%，已具備充足的防御性和安全墊。正股方面，我們認(rèn)為中國銀行265元，市凈率僅09倍，已初步反映了對經(jīng)濟(jì)較為悲觀的預(yù)期，進(jìn)一步下跌的空間有限。

未來25年投資期間，若投資中行可轉(zhuǎn)債、配以特定等級、久期的信用債，輔以動態(tài)調(diào)節(jié)的回購操作，實(shí)現(xiàn)年化收益15%以上的預(yù)期收益是大概率事件，并且策略的下行風(fēng)險可控制在特定相對較低的可預(yù)期范圍之內(nèi)。

（2）風(fēng)險：

未來25年投資期間，如若中國經(jīng)濟(jì)始終增長乏力、利率市場化對銀行盈利能力的影響比當(dāng)前預(yù)期更加嚴(yán)重，投資者對經(jīng)濟(jì)增長及行業(yè)的預(yù)期比目前更加嚴(yán)重悲觀。中行正股ROE、PB大幅低于保守假設(shè)的水平，中行轉(zhuǎn)債價格始終低于130元，使投資組合持有中行轉(zhuǎn)債至到期還本付息，與期望收益水平相比較低。（作者單位：山西大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 百度百科

[2] 東方財富網(wǎng)