【摘要】本文從2013年底被稱為“兩融第一慘案”的昌九生化爆倉事件出發(fā)，梳理目前我國有關(guān)期貨公司強制平倉的條件和程序，參考其他金融體系的現(xiàn)有經(jīng)驗，研究已有的融資融券強制平倉風(fēng)險預(yù)警監(jiān)控體系，最后結(jié)合當(dāng)前與未來我國融資融券市場的發(fā)展情況，對應(yīng)該如何完善強制平倉制度規(guī)定、避免類似“昌九生化慘案”的重演提出觀點見解。

【關(guān)鍵詞】融資融券 強制平倉 法律法規(guī) 風(fēng)險管控

一、引言

被稱為“兩融第一慘案”的江西昌九生物化工股份有限公司（簡稱“昌九生化”）爆倉事件，去年年末在我國的融資融券市場上激起了不小的波瀾：由于市場預(yù)期贛州稀土可能借殼昌九生化上市，各大券商將昌九生化作為標(biāo)的推出，導(dǎo)致股價連連攀升。然而2013年11月4日，贛州稀土卻公布了選擇借殼威華股份的消息，由此昌九生化股價開始經(jīng)歷七日連續(xù)跌停，跌停板封單達到了61萬余手，部分滿倉融資買入昌九生化的投資者爆倉，只要跌停打開，期貨公司第一時間強制平倉，投資者面臨巨大的損失。

面對市場上的腥風(fēng)血雨，官方的態(tài)度平靜而耐人尋味：2014年1月3日的證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上，針對有投資者對證券公司將其融資買入的昌九生化股票強制平倉做法提出質(zhì)疑的情況，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，強制平倉是融資融券業(yè)務(wù)中控制證券公司和投資者雙方風(fēng)險的通行做法，在證券公司與客戶的合同中應(yīng)有明確約定。同時，證監(jiān)會一貫要求證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時，切實做好客戶適當(dāng)性管理工作，保護投資者合法權(quán)益。可以說，證監(jiān)會通過這樣的發(fā)言以監(jiān)管者的中立態(tài)度再次強調(diào)了融資融券交易的市場秩序。

然而對于廣大昌九生化的投資者而言，這無疑是一道令人難以平靜面對的晴天霹靂；各大理財門戶網(wǎng)站上也紛紛對此事進行了報道和評論，其中不乏對有關(guān)責(zé)任方的激烈聲討之辭，責(zé)問和質(zhì)疑的焦點在于期貨公司對風(fēng)險的把控。

如此巨大的融資融券交易損失顯然是各方都不愿意看到的。痛定思痛，我們應(yīng)該吸取這一事件的教訓(xùn)，并且從這次事件出發(fā)，挖掘出有關(guān)強制平倉的深層問題：

第一，從法律法規(guī)的角度看，期貨公司應(yīng)該在什么條件下執(zhí)行強制平倉的操作？有怎樣的操作規(guī)范和注意點？

第二，從“情理之中”看，在期貨公司強制平倉之前，是否可以采取適當(dāng)措施管控風(fēng)險，甚至向投資者發(fā)出有效的風(fēng)險預(yù)警，以減少大規(guī)模爆倉的慘?。?/p>

我國要發(fā)展成熟有序的融資融券市場，就必須厘清、解決好這些問題。

二、強制平倉的適用條件與操作順序

（一）股指期貨強制平倉的適用條件

根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會頒布的《期貨經(jīng)紀(jì)合同指引》，執(zhí)行強制平倉的主體可以是期貨交易所或者期貨公司。這里我們主要討論期貨公司對客戶執(zhí)行強平的適用條件：

其一，客戶保證金不足。只有當(dāng)客戶保證金低于期貨公司與客戶約定風(fēng)險控制標(biāo)準(zhǔn)時，期貨公司才進行強制平倉。

其二，履行通知義務(wù)。最高人民法院《關(guān)于審理期貨糾紛案件座談會紀(jì)要》的通知中明確規(guī)定，期貨公司實施強制平倉應(yīng)盡通知的義務(wù)。當(dāng)客戶的保證金不足時，期貨公司首先必須通知給客戶追加保證金的合理時間和數(shù)額。關(guān)于是否履行了通知義務(wù)的界定標(biāo)準(zhǔn)，期貨公司應(yīng)在交易規(guī)則或者與客戶簽訂的書面委托合同中對通知的具體方式予以明確約定。至于具體如何約定，屬于當(dāng)事人意思自治范圍，可依當(dāng)事人雙方的約定，只要其約定是雙方當(dāng)事人的真實意思表示，不違背法律、行政法規(guī)的規(guī)定和期貨交易的慣例，就應(yīng)認(rèn)定為有效。對通知的具體方式，法律不宜過多干涉。

其三，追加保證金的時間應(yīng)合理。即規(guī)定的時間足夠客戶將追加的保證金打入賬戶。

其四，應(yīng)適度強制平倉。強制平倉的數(shù)量應(yīng)與客戶需要追加保證金的數(shù)額相當(dāng)，不能超過應(yīng)強平數(shù)量。

其五，應(yīng)按規(guī)定的平倉順序強制平倉。最大限度地減小因強制平倉給客戶造成的實際損失。

（二）強制平倉的操作順序

關(guān)于強制平倉的順序問題，我國沒有強制性的規(guī)定，《合同必備條款》第11條只規(guī)定“合同應(yīng)約定乙方強制平倉的順序”，融資融券合同雙方有權(quán)自行約定。一般而言，出于對投資者利益的保護，期貨公司在強制平倉時以節(jié)省交易成本、最大限度減少投資者利益損失為原則，遵循如下平倉順序：

第一，償還融資所欠款項時，若客戶擔(dān)保資金賬戶里有現(xiàn)金，則先用現(xiàn)金還，不足部分再處分擔(dān)保證券；

第二，償還融券所欠證券時，若擔(dān)保證券賬戶里有目標(biāo)證券的，則先用該證券還，不足部分再用現(xiàn)金購買或出賣其他證券獲得現(xiàn)金購買；

第三，處分非融券證券的其他擔(dān)保證券時，按照證券的風(fēng)險程度排列，先處分風(fēng)險程度高的證券，再處分風(fēng)險程度低的證券；

第四，投機頭寸先于保值頭寸平倉。

如果期貨公司能嚴(yán)格遵循這樣的平倉順序，就能最大限度減少客戶在強制平倉中所受的損失，體現(xiàn)融資融券強制平倉規(guī)則保護投資者合法權(quán)益的證券法基本原則。

三、我國融資融券交易風(fēng)險預(yù)警機制的建立

（一）我國強制平倉風(fēng)險管理和預(yù)警機制的缺失現(xiàn)狀

在昌九生化爆倉事件中，盡管期貨公司們都是按照上述的法律規(guī)定執(zhí)行強制平倉的操作，甚至很多公司也在此次事件中承受了巨大的損失，但是這并不能避免投資者對于他們的指責(zé)。矛盾的焦點主要在于在事件爆發(fā)前，各家期貨公司對各類的財務(wù)數(shù)據(jù)中反映出的昌九生化在經(jīng)營中的巨大問題集體視而不見。數(shù)據(jù)顯示，自2012年第一季度以來，昌九生化公司連續(xù)7個季度虧損，資產(chǎn)負(fù)債率則高達93.82%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量活動長期顯示為負(fù)值。面對這些數(shù)據(jù)，沒有一家期貨公司有過慎重的風(fēng)險管理和預(yù)警，反而眾口一詞將昌九生化作為兩融標(biāo)的推薦給投資者，直到昌九生化開始暴跌，才紛紛做出回應(yīng)，將其調(diào)出標(biāo)的證券范圍。

經(jīng)過分析，我認(rèn)為出現(xiàn)這一情況的原因主要有兩點：

第一，交易所對上市公司納入兩融標(biāo)的設(shè)置的門檻較低。在《上海證券交易所融資融券交易實施細(xì)則》中規(guī)定，對標(biāo)的證券有著極為寬松的條件。因此像昌九生化這樣業(yè)績不佳、資產(chǎn)情況糟糕的公司，也能進入兩融標(biāo)的范圍。

第二，證券市場缺乏對融資融券強制平倉風(fēng)險的預(yù)警機制，期貨公司更沒有做好相應(yīng)的風(fēng)險管理措施。我國融資融券交易的相關(guān)法律法規(guī)中，對強制平倉的風(fēng)險預(yù)警機制的規(guī)定比較粗略，只有《內(nèi)部控制指引》第17條中籠統(tǒng)地規(guī)定：“證券公司應(yīng)當(dāng)建立融資融券業(yè)務(wù)的集中風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)，系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具備業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)集中管理、融資融券業(yè)務(wù)總量監(jiān)控、信用賬戶分類監(jiān)控、自動預(yù)警等功能”。在國內(nèi)各種理財產(chǎn)品發(fā)展得風(fēng)生水起的今天，融資融券強制平倉預(yù)警機制領(lǐng)域卻是一片令人驚奇的空白。

（二）美國融資融券交易風(fēng)險預(yù)警機制的經(jīng)驗借鑒

在美國，已經(jīng)形成了較為完整的關(guān)于金融風(fēng)險預(yù)警機制的理論，具體到了機制構(gòu)建中預(yù)警指標(biāo)、預(yù)警監(jiān)控模式、預(yù)警線、預(yù)警后的具體操作等細(xì)節(jié)的問題，同時也獲得了較好的實踐效果。

融資融券強制平倉風(fēng)險預(yù)警機制作為金融風(fēng)險預(yù)警機制的一個具體應(yīng)用，以客戶被強制平倉的風(fēng)險（即客戶的信用風(fēng)險）為監(jiān)測對象，提示期貨公司及投資者為出現(xiàn)平倉情形作必要的準(zhǔn)備。以下是參考美國目前融資融券強制平倉風(fēng)險預(yù)警體系，對我國融資融券強制平倉風(fēng)險預(yù)警的初步設(shè)想：

1.在融資融券業(yè)務(wù)中，客戶的信用風(fēng)險主要由客戶提供的擔(dān)保物價值與其所欠債務(wù)的比例變化來決定的，借鑒美國的相關(guān)做法，可以將客戶信用賬戶的維持擔(dān)保比例與最低維持擔(dān)保比例的差值作為強制平倉預(yù)警指標(biāo)，稱為限控值。

2.在引入以限控值作為預(yù)警指標(biāo)的強制平倉預(yù)警機制之后，我國對融資融券交易強制平倉的監(jiān)控就應(yīng)由原來的一級式監(jiān)控調(diào)整為“兩級階梯式”的監(jiān)控模式：

首先，在強制平倉線之外，在另行設(shè)定一個預(yù)警線，比如20%。限控值降低到預(yù)警線以下時，將該賬戶劃入“預(yù)警賬戶”。此后，限控值每降低5個百分點就發(fā)出一個預(yù)警信號。

其次，當(dāng)客戶的賬戶出現(xiàn)3次預(yù)警時，將該賬戶劃入“限控賬戶”，不得再進行融資融券交易。期貨公司可以通知客戶追加擔(dān)保，“限控賬戶”不追加擔(dān)保也沒有面臨強制平倉的風(fēng)險。

最后，如果客戶的“限控值”跌到0以下，或“限控賬戶”擔(dān)保物價值繼續(xù)下跌到平倉線，那么期貨公司就必須立刻通知賬戶所有人在規(guī)定期限內(nèi)補倉，客戶不能按規(guī)定進行完滿補倉的，期貨公司應(yīng)對這些賬戶進行強制平倉。

上述風(fēng)險管理的過程可通過以下圖表簡單表示：

這種結(jié)合強制平倉預(yù)警機制的“兩級階梯式”平倉監(jiān)控模式，不僅能提前反映客戶信用賬戶的平倉風(fēng)險、控制客戶這種信用風(fēng)險的蔓延，而且能給期貨公司或客戶提供一種平倉預(yù)期，提前避免強制平倉的風(fēng)險，或為即將到來的強制平倉提前做好應(yīng)對準(zhǔn)備。

四、結(jié)語

通過以上的分析，我們可以初步得出如下結(jié)論：

第一，目前我國針對期貨公司與投資者之間的強制平倉操作條件、程序等尚并沒有明確的法律法規(guī)，根據(jù)證監(jiān)會的有關(guān)精神，對合理的代理委托合同不多做干涉，但是鑒于此類訴訟頻發(fā)的現(xiàn)狀，可以考慮由有關(guān)部門頒布格式合同供各期貨公司與投資者參考。

第二，目前我國融資融券市場對于風(fēng)險管控狀況不容樂觀，由于上市公司信披問題、投資者素質(zhì)良莠不齊、市場發(fā)展不健全等問題的切實存在，有效的風(fēng)險預(yù)警措施成為新時期融資融券市場提出的新要求。各期貨公司可以參考美國現(xiàn)有的風(fēng)險管控措施，開發(fā)出新的“投資產(chǎn)品”或自發(fā)形成行業(yè)新規(guī)范，最大限度保證市場平穩(wěn)運行，避免類似昌九生化爆倉事件的再次發(fā)生。

最后，結(jié)合現(xiàn)實來看，根據(jù)證監(jiān)會官方微博的消息，“我國融資融券業(yè)務(wù)推出三年多來，規(guī)模穩(wěn)步增長，市場作用逐步增強”，與之相關(guān)的法律法規(guī)也越加嚴(yán)密。然而我們也看到，盡管法規(guī)較為健全，但期貨公司對這種新的融資融券方式?jīng)]有長期操作的經(jīng)驗，并且對風(fēng)險缺乏足夠的認(rèn)識和管理，加上投資者素質(zhì)良莠不齊，相關(guān)糾紛仍是層出不窮。尤其是涉及強制平倉的法律矛盾，小到期貨市場上個別投資者與期貨公司的摩擦，大到類似昌九生化、光大“烏龍指”的大事件，當(dāng)中有關(guān)強制平倉中期貨公司操作的問題頻繁出現(xiàn)。

如果將此次昌九生化爆倉事件與兩融市場現(xiàn)狀結(jié)合起來，給當(dāng)前我國的各期貨公司的行為打分，與法理上無疑是滿分，而于情理上卻有很大的改進余地。隨著我國上海自貿(mào)區(qū)金融開放和融資融券市場規(guī)模的壯大，我們期待著更多金融創(chuàng)新成果在不斷健全的法律制度的保駕護航下，為更多的財富涌流創(chuàng)造條件。

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作者簡介：劉照（1993-），女，江蘇淮安人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院2011級經(jīng)濟學(xué)類本科生，研究方向：經(jīng)濟金融。