胡語文

今年以來，中石化和中石油開啟了油改的大幕。前者通過將非油品銷售業(yè)務(wù)和油品銷售業(yè)務(wù)分開拿出來，并結(jié)合混合制所有制的推出，其帶來的盈利提升和效率提升的驚人效果仍有待驗(yàn)證。后者亦將天然氣管道子公司單獨(dú)拿出來引入社會(huì)資本。盡管油改的大幕已經(jīng)拉開，但兩桶油的估值和國(guó)際市場(chǎng)相比仍然大幅低估。

與此同時(shí)，國(guó)際石油企業(yè)埃克森美孚、道達(dá)爾、殼牌等公司的股價(jià)屢創(chuàng)新高。能源企業(yè)的春天是否來臨？

從2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)來看，全球第四大石油公司道達(dá)爾的銷售凈利率可以達(dá)到5%以上，而全球最大的石油公司?？松梨诘挠芰Ω?，過去三年平均的銷售凈利率接近8%，但中國(guó)石化的銷售凈利率才不過2.5%；相比之下，中國(guó)石化的每單位的銷售額創(chuàng)造的凈利潤(rùn)更低，這樣的表現(xiàn)已經(jīng)體現(xiàn)在了中石化的市銷率上面。其PS僅為0.2倍，而中石油是0.6倍。

因此，作為擁有最低市銷率的中石化，考慮如何提升單位銷售額所帶來的利潤(rùn)——銷售利潤(rùn)率，才是公司股價(jià)未來能否上漲的關(guān)鍵。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的分析來看，各大業(yè)務(wù)板塊的盈利水平差異較大。從中國(guó)石化的四大業(yè)務(wù)板塊來看，上游勘探與開發(fā)板塊的盈利水平較好，毛利率較為穩(wěn)定，但營(yíng)業(yè)收入占比太低，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度不大；要提升上游業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，只能做大油氣資源的規(guī)模，但做大上游資源就意味著增加資本性開支，為此，需要有更多的現(xiàn)金流支持，公司需要進(jìn)一步的融資。中間的煉化板塊的盈利仍受油價(jià)的波動(dòng)影響較大，下游的銷售業(yè)務(wù)盈利空間較為廣闊，尤其是非油品銷售業(yè)務(wù)。所以，中石化在發(fā)布的年報(bào)中明確表示，2014年的兩項(xiàng)重要工作是進(jìn)行銷售業(yè)務(wù)板塊改革和加大頁巖氣勘探開發(fā)。

有研究機(jī)構(gòu)分析，中石化坐擁超過3萬家加油站的零售終端，如果能順利變身為商業(yè)連鎖店，那它一夜之間會(huì)成為全國(guó)零售市場(chǎng)前所未有的商業(yè)巨無霸。

從國(guó)際的比較來看，石油公司在銷售和零售領(lǐng)域，尤其是在非油品銷售業(yè)務(wù)層面，毛利率一般維持在25%左右，而中石化僅有5.7%的毛利率，未來這一塊的盈利能力的提升是關(guān)鍵。

2013年，中石化非油業(yè)務(wù)銷售收入為133.5億元，同比增長(zhǎng)21.36%，是中石化增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)板塊。但是，非油業(yè)務(wù)僅占中石化銷售板塊收入的1%，而且銷售效率比較低，單店年銷售收入僅為58.0萬元。

有研究數(shù)據(jù)表明，中國(guó)便利店單店年均銷售收入為222萬元，是中石化便利店的3.8倍，這說明中石化便利店效率提升空間廣闊。

目前來看，中石化本次作為混合制首家試點(diǎn)公司，其股價(jià)的表現(xiàn)短期仍沒有達(dá)預(yù)期。從3月17日中國(guó)石化易捷銷售有限公司正式成立；到3月24日，對(duì)外公布油品銷售板塊引入社會(huì)和民營(yíng)資本時(shí)間表；到3月31日將完成油品銷售有限公司設(shè)立；隨著中石化易捷銷售公司成立，以及油品銷售公司“獨(dú)立”，非油業(yè)務(wù)與成品油銷售業(yè)務(wù)分別注入兩家公司，可能預(yù)示它們將引入不同的投資者，以便利用各自的行業(yè)知識(shí)，發(fā)揮最大的潛在價(jià)值。

我們估計(jì)，即在6月底公司完成審計(jì)和評(píng)估，并公布引資方案之前，股價(jià)應(yīng)該有所表現(xiàn)；由于公司預(yù)計(jì)第三季度之前結(jié)束融資，二級(jí)市場(chǎng)布局的機(jī)會(huì)應(yīng)該出現(xiàn)在6月份。

從公司目前的合理價(jià)值來看，作為擁有2.8萬億，這一中國(guó)最大銷售收入的公司，如果公司銷售凈利率可以提高2倍，達(dá)到7.5%，那么，以埃克森美孚石油公司的目前估值來衡量，中石化市銷率回歸1倍應(yīng)該是可以期待的。即市值達(dá)到2.8萬億是中石化在本輪混合制改革的最好的價(jià)值體現(xiàn)。如果不考慮增發(fā)新股帶來股本擴(kuò)張的因素，相當(dāng)于目前5元的股價(jià)上漲3.7倍，達(dá)到23.5元。

即使按照我們?cè)械谋Ｊ氐墓浪?，回歸12元之上應(yīng)該是大概率事件（公司價(jià)值分析請(qǐng)參考前期文章<中國(guó)石化股價(jià)大幅低估>），當(dāng)然，這的確需要一定的耐心和長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光。