摘 要：經(jīng)濟周期是影響企業(yè)發(fā)展的宏觀背景。一般情況下是經(jīng)濟繁榮時，產(chǎn)品供不應(yīng)求，擴大規(guī)模，提升產(chǎn)量，成為企業(yè)發(fā)展規(guī)劃的目標(biāo)，不景氣時，受到市場需求下降影響，收縮規(guī)模，保持現(xiàn)金流，成為企業(yè)渡過危機的手段，企業(yè)擴張之路延緩，即使提上日程的并購計劃也可能被擱淺。美國次貸危機引發(fā)的全球金融動蕩和世界經(jīng)濟的衰退，使得近年來一直以來十分紅火的全球并購市場驟然降溫，人們開始對本國證券公司的并購進行理性分析。其目的是為了厘清證券公司并購的基本路徑。

關(guān)鍵詞：證券公司；并購；重組；資本市場

一、金融學(xué)視野下的證券行業(yè)公司并購

并購是我國證券公司集團化的必經(jīng)之路，沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的。國際貨幣基金組織的經(jīng)濟學(xué)家曾在2012年前有對林林總總八十多次的經(jīng)濟危機復(fù)蘇之后的情況有所統(tǒng)計，結(jié)果是其中的歐洲國家也正是今天歐債危機的主要成員國如：德國、比利時、意大利等，他們對經(jīng)濟大環(huán)境的反映就表現(xiàn)較遲鈍，而以資本市場為主導(dǎo)的國家比如美國反彈的速度就很迅速，說明了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟彈性是高度相關(guān)。兩種模式其根本的區(qū)別在于兩種經(jīng)濟和金融體質(zhì)的彈性、化解能力和資源配置的效率不同的風(fēng)險。

在資本市場上，做決策的主體依然比較小，決策快，在危機之中，即使危機沒有完全過去，看到經(jīng)濟中新的增長點，他們也可以迅速跟進。當(dāng)前的中國資本市場正處于快速發(fā)展階段，股指在日新月異地創(chuàng)造新高，中國乃至世界投資人都聚焦于此。中國證券行業(yè)面臨著非常大的發(fā)展機遇，而證券市場往往由于體系龐雜，決策機制較慢，將錯過很多機會，在面對挑戰(zhàn)和壓力有點應(yīng)接不暇。這說明市場化集中程度較高的金融企業(yè)，對一個國家經(jīng)濟的彈性、對應(yīng)對危機和恢復(fù)增長的推動力，是相對有利的。所以我們中國金融體系的改革方向應(yīng)該非常明確，應(yīng)該進一步市場化，讓更多的金融資源通過市場資源配置，更好地發(fā)揮資本市場的作用。

資本市場的發(fā)展對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成敗起到?jīng)Q定性的作用，如果仍然高度依賴傳統(tǒng)商業(yè)模式的發(fā)展，或者過多以行政手段去干預(yù)市場，中國將不斷出現(xiàn)尚德光伏產(chǎn)業(yè)這樣的案例，不僅會造成巨大的社會浪費，也極大地減緩轉(zhuǎn)變的進程。推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型最有效的方法，是合理布局有形的手和無形的手，更多地發(fā)揮資本市場作用來盤活存量和發(fā)展增量。當(dāng)然市場本身并不完美，所以我們也需要有形的手推動改革，加強監(jiān)管，完善市場結(jié)構(gòu)，提高市場效率，彌補市場缺陷確保轉(zhuǎn)型成功。

2012年5月，中國證券業(yè)協(xié)會提出了證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的11條措施，確立了行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的方向。證券業(yè)抓住機遇，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的新形勢和現(xiàn)實需求，持續(xù)推動行業(yè)改革、開放和發(fā)展：證券公司新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品創(chuàng)新進程加快，業(yè)務(wù)范圍和投資方式限制進一步放寬，資產(chǎn)管理能力得到明顯提高；證券公司交易、支付、投融資等基礎(chǔ)功能得以發(fā)展；證券公司合規(guī)風(fēng)險控制水平持續(xù)提高，合規(guī)管理制度不斷健全；投資者適當(dāng)性制度建設(shè)有效強化；區(qū)域性股權(quán)交易市場逐步走向規(guī)范發(fā)展，多層次資本市場體系建設(shè)初見成效。

二、證券行業(yè)公司并購的模式

公司重組主要對公司目前所擁有的內(nèi)部資源進行重新組合、調(diào)整，而并購是對外部資源、業(yè)務(wù)，或其他公司控制權(quán)的購買，是企業(yè)擴張戰(zhàn)略的實現(xiàn)手段之一。按照影響企業(yè)的行為動機可以將企業(yè)劃分為以下模式：

（一）縱橫并購模式

1、橫向并購模式的特點

橫向并購的最基本特征就是企業(yè)在國際范圍內(nèi)的橫向一體化。其特點就是通過收購不同地域的競爭者業(yè)務(wù)并依次來強化當(dāng)前價值鏈所執(zhí)行的戰(zhàn)略叫水平一體化。橫向并購的業(yè)務(wù)一般會產(chǎn)生兩種情況：一是被并購企業(yè)合并成為并購企業(yè)業(yè)務(wù)的一個環(huán)節(jié)或者某個生產(chǎn)單位部門；二是并購雙方的產(chǎn)品基本可以共享市場。相關(guān)并購追求的主要是來自規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的協(xié)同收益，以及核心技能在相關(guān)產(chǎn)業(yè)之間的轉(zhuǎn)移。國美吞并永樂就是這一典型案例。

2、縱向并購模式的特點

縱向并購是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購。其特點是一個企業(yè)保持在同一行業(yè)，通過參與價值鏈的其他環(huán)節(jié)，比如供應(yīng)鏈、上下游、供應(yīng)商的分銷能力等以此所進行的戰(zhàn)略規(guī)劃。企業(yè)縱向并購應(yīng)該是企業(yè)發(fā)展到一定階段才適用的方式，發(fā)展初期肯定不適用。因為其并購的目的是含有控制市場和原材料的戰(zhàn)略目標(biāo)，并購后企業(yè)的規(guī)模及雙方的經(jīng)營緊密度通常會采取兩種模式：一是直線職能模式，二是選擇事業(yè)部的組織架構(gòu)。需要注意的就是在并購過程中要特別重視并購后的協(xié)調(diào)整合。

3、縱橫并購模式對我國證券行業(yè)公司并購的啟示

按并購雙方所處行業(yè)的相互關(guān)系可以分為橫向并購和縱向并購。橫向并購是指為擴大市場份額、增強市場競爭力或提升技術(shù)管理水平，生產(chǎn)或經(jīng)營相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)直接發(fā)生的并購行為；以謀求規(guī)模經(jīng)濟或壟斷收益為目的。而縱向并購是指為使業(yè)務(wù)進行前向或后向的擴展，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的公司直接發(fā)生的并購行為；以節(jié)約交易費用或保障原料供應(yīng)為目的。縱橫并購的模式其實就是內(nèi)部擴張的模式，是企業(yè)利用自由資金或融資，通過立項、建設(shè)、運營的模式實現(xiàn)自身發(fā)展。此類模式的優(yōu)點在于風(fēng)險相對較小，運營較為穩(wěn)健，但缺點在于發(fā)展速度緩慢，并且可能喪失重大的發(fā)展機會。

（二）實力并購模式

1、實力并購模式的特點

完全不相關(guān)的行業(yè)跨界進行收購所采用的是橫縱模式的一個混合并購。換言之，只要公司在資本方面有實力，均可以并購與之不相關(guān)行業(yè)的公司。

2、實力并購模式對我國證券行業(yè)公司并購的啟示

實力并購其實也是按照行業(yè)劃分的，只是綜合了縱橫并購之優(yōu)，它是指為實現(xiàn)企業(yè)多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，在生產(chǎn)技術(shù)和工藝上沒有直接關(guān)聯(lián)關(guān)系、產(chǎn)品也不完全相同的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為；以謀求范圍經(jīng)濟或規(guī)避企業(yè)風(fēng)險為目的。優(yōu)點是企業(yè)通過并購進行橫向布局或者上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，從而實現(xiàn)產(chǎn)品、市場或規(guī)模的擴張以及競爭力的提高。此類模式具有高速、高效的特性，有利于企業(yè)抓住發(fā)展機遇，缺點就是風(fēng)險相對較大，并且對企業(yè)的并購能力要求較高。在實物中，永遠不存在最優(yōu)的或最大的公司規(guī)模，迫于發(fā)展和來自股東對于業(yè)績的壓力，公司必須持續(xù)成長。然而，依賴于自身內(nèi)涵式增長絕不是優(yōu)勢企業(yè)的成功之道，在競爭中脫穎而出的法寶只能是外延式也就是實力并購模式的成長。

三、我國證券行業(yè)公司并購的實踐現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢

（一）國內(nèi)證券公司并購的現(xiàn)狀分析

中國現(xiàn)代企業(yè)概念上的并購重組已有近30年的發(fā)展歷程。20世紀80年代中期，企業(yè)兼并活動在河北、武漢等地出現(xiàn)，并逐漸在以北京為中心的周邊城市興起。這些兼并大多由政府推動，初衷都是地方保護主義，卸掉財政包袱。到90年代國家確立了市場經(jīng)濟改革方向之后，企業(yè)并購重組成為國有企業(yè)改革的重頭戲，并逐步走向了市場化。但時至今日，相比美國百年歷史，中國的并購重組仍處于探索階段，除了由于歷史發(fā)展短暫之外，更重要的還是源于目前國內(nèi)對并購重組本質(zhì)的理解區(qū)別于西方，僅僅是發(fā)行制度的補充。尤其是占市場主要份額的借殼上市、整體上市類并購重組，仍以完成資產(chǎn)的規(guī)范、證券化和實現(xiàn)再融資為首要目標(biāo)，并未實現(xiàn)真正意義上的資源配置功能。關(guān)于并購，國內(nèi)的法律并沒有提及上市公司收購的準(zhǔn)確定義，但根據(jù)現(xiàn)行整個制度框架可以明確：上市公司收購的目的在于獲得或鞏固對某一公司的控制權(quán)，收購的標(biāo)的是上市股份而非資產(chǎn)。為了尋求更高的利潤，為了進一步的增長，許多企業(yè)選擇了向產(chǎn)業(yè)鏈條上游并購整合的方式，選擇可以競爭的經(jīng)營領(lǐng)域，合理配置企業(yè)經(jīng)營所必需的資源，使其相互支持相互協(xié)同。我國從初創(chuàng)期，摸著石頭過河設(shè)計相關(guān)的制度在實際中不斷發(fā)展，產(chǎn)業(yè)開始自然是一個混亂的市場局面，主要體現(xiàn)在一方面報表式重組多過實質(zhì)性重組，另外一方面大股東利用不公平資產(chǎn)交易損害上市公司和中小股東利益、信息嚴重滯后、內(nèi)幕交易和不公平資產(chǎn)交易比較突出，市場也談不上透明度，在2000年整一個年度中上市公司重大資產(chǎn)重組案例由3件就激增至38件。當(dāng)然2006之后我國并購重組容量進入快速發(fā)展期飛速發(fā)展階段，到后期陸續(xù)法制的不斷完善。

（二）國內(nèi)證券公司并購的規(guī)律

國內(nèi)證券公司并購可以找到以下規(guī)律：一是并購整合是必然的，不可避免和無法逃避的。二是所有的產(chǎn)業(yè)都是全球的，在全球化背景下，過去那些“小的是美好的”或者“在犄角市場中生存”的想法都不再適用。即使是小公司也遵循產(chǎn)業(yè)講規(guī)律，最終均將面對“收購或被收購”的發(fā)展命題。唯一的最優(yōu)規(guī)模就是更大——比競爭對手更大。隨著貿(mào)易壁壘的減少，整個產(chǎn)業(yè)并購整合將會比原有周期更快。三是企業(yè)在沿著產(chǎn)業(yè)演進曲線運行時，其關(guān)鍵的因素是并購的速度，動作遲緩的公司最終會成為收購目標(biāo)，并最終財務(wù)其他公司成長的“墊腳石”。善于預(yù)測產(chǎn)業(yè)或公司在未來10-15年的演進趨勢，并以開放、積極的心態(tài)和文化去領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)整合，適時并購，這樣才能避免被整合的命運，實現(xiàn)“?！闭邽橥?。四是未來屬于善于外部擴張的階段?？v觀國內(nèi)外發(fā)展歷程，大型企業(yè)集團無不采取并購以實現(xiàn)集團的經(jīng)濟規(guī)模和競爭力的提高，在并購過程中并不是簡單業(yè)務(wù)單元的合并，而是站在行業(yè)的角度，產(chǎn)業(yè)的布局，結(jié)合公司的發(fā)展模式和匹配性所做出的與行業(yè)發(fā)展擴張模式相協(xié)同的并購戰(zhàn)略。

（三）我國證券行業(yè)公司并購的發(fā)展趨勢

經(jīng)過三十多年的發(fā)展，我國在特有的市場經(jīng)濟條件下，現(xiàn)已具備中國特色的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。其中，我國證券行業(yè)競爭主要處于產(chǎn)業(yè)周期的第一階段、第二階段；在政府主導(dǎo)下，形成了部分處于在第三階段的企業(yè)。隨著多數(shù)處于第一階段的產(chǎn)業(yè)向規(guī)?；A段縱深發(fā)展，產(chǎn)業(yè)整合和并購活動將越發(fā)頻繁。另外，隨著市場化改革的逐步推進、投資者的成熟、大規(guī)模的證券化運動的完成，產(chǎn)業(yè)并購的平臺也逐漸由非上市公司轉(zhuǎn)移到上市公司。從1990年12月深滬證券交易所先后成立以來，我國證券市場取得了飛速的發(fā)展，跳躍式地走過了發(fā)達國家市場百年所走的道路。例如，境內(nèi)A，B股上市公司家數(shù)已經(jīng)從14家增加到了2013年的114家，截至2012年底，證券公司總資產(chǎn)規(guī)模合計1.72萬億元，同比擴大9.55%，平均每家證券公司總資產(chǎn)為150.88億元，比2011年末增長4.76%；全部證券公司凈資產(chǎn)規(guī)模合計6943.46億元，同比增長10.17%，平均每家證券公司凈資產(chǎn)為60.91億元。從證券行業(yè)整體的杠桿倍數(shù)來由2002年的7.78將至2008年的4.16后有所反彈，2012年為3.46。數(shù)字背后，中國券商的作用功不可沒。伴隨著債券市場的發(fā)展，中國券商同樣實現(xiàn)了一個從無到有、從小到大、從地方性向全國性快速發(fā)展的過程。其中，以中小企業(yè)和部分國有企業(yè)為代表上市公司的產(chǎn)業(yè)并購的需求最為強烈。首先，從公司規(guī)模、經(jīng)營年限、資產(chǎn)規(guī)模、利潤總額、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面來判斷，這些公司已經(jīng)度過了萌芽期和培育期，多數(shù)處于產(chǎn)業(yè)周期的第二階段。其次，這類細分行業(yè)的以申萬宏源為代表的龍頭企業(yè)在客觀上已經(jīng)獲得超越行業(yè)平均水平的資本實力，主觀上迫于股東對高成長的壓力，需要快速走向并購擴張之路。最后，越來越多的股權(quán)投資者參與其中，其證券化退出的利益訴求也推動了上市公司產(chǎn)業(yè)整合的活動。總體而言，2012年至今已公布的中國參與的并購交易金額占亞太并購總額的39%。中國是僅次于美國的全球第二大并購目標(biāo)市場，2012年占全球市場份額的6.3%，較2011年所占5.6%的市場份額增加了0.7個百分點，連續(xù)三年成為全球第二大并購市場。由此可見差距，發(fā)展中國本土證券公司參與國際并購任重而道遠。

作者簡介：王謹（1981.1-），女，MBA碩士，中交三公局總承包公司。