洪灝

小盤股估值、隱含波動率及長期收益率已經(jīng)到達極端水平；逾60%的新增M2投向商品房銷售。在全球的小盤股和科網(wǎng)股在過去數(shù)周遭無情大幅拋售后，市場暫獲喘息之機。近日市場看來暫時企穩(wěn)。美國大盤股指數(shù)創(chuàng)新高，但是小盤股指數(shù)羅素2000于上周跌穿了其200天移動平均線，結(jié)束了它有史以來停留在200天移動平均線上最長的時間之一。

銅、鐵等工業(yè)金屬價格也似乎開始企穩(wěn)。主要指數(shù)的隱含波動率在短暫的飆升后再次回歸歷史低位。此外，雖然市場負面消息不斷，但上證指數(shù)多次下試仍能穩(wěn)守2000點的支持位。有關(guān)部門似乎已經(jīng)把股市底線設(shè)于2000點的水平，一如把GDP的增長下限設(shè)于7%一般。市場被多番提醒，要習慣經(jīng)濟增長放緩時不再推出大規(guī)模的刺激措施。這就是所謂的“新的常態(tài)”。

然而，我們卻留意到市場暗涌處處。舉例來說，小盤股指數(shù)羅素2000指數(shù)的估值已攀升至1997年亞洲金融風暴、2000年科網(wǎng)股泡沫及2008年全球金融危機時的歷史高位。中國的十年期國債收益率也攀升2007年10月的高峰，正是全球金融危機的前夕。美元持續(xù)弱勢，徘徊于79的長期重要支持位水平，反映目前市場暫時流動性充裕，支撐風險資產(chǎn)價格。

不過這些情況將不會一直持續(xù)。小盤股估值、市場流動性及隱含波動率都徘徊于各自的歷史極端水平，預示著市場很快將出現(xiàn)重要的拐點。但是，如以往不同的是，各國政府一系列的干預政策大大減低了市場價格信號的成效。

自我們于2月份發(fā)表一系列報告以來，中國已逐漸警覺房地產(chǎn)泡沫隱現(xiàn)的風險。盡管許多市場人士仍在爭辯中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，我們認為有關(guān)爭辯并不切題。中國房地產(chǎn)泡沫爆破只是時間問題。

我們的研究顯示，房地產(chǎn)價格上漲與中國貨幣供應量密切相關(guān)，貨幣供應量走勢領(lǐng)先約2-3個季度。此外，在12個月的滾動基礎(chǔ)上，現(xiàn)時逾60%的新廣義貨幣供應量僅流入商品房銷售。有關(guān)比率實際上已處于歷史最高水平，十分驚人。難怪中國尚未經(jīng)歷過太多的通脹壓力-房地產(chǎn)就像一塊巨大的海綿，吸收了國內(nèi)大部分新貨幣供應量。

然而，隨著貨幣供應量處于接近歷史低點且不易擴張，加上大部分新增貨幣供應量已被配置到商品房銷售，目前市場根本沒有充裕資金進一步推高房價。房地產(chǎn)泡沫正面臨持續(xù)擠壓、甚至爆破的風險。

新的極端將出現(xiàn)均值回歸；晚周期股領(lǐng)漲大市顯示防御性輪動即將出現(xiàn)。我們近日穿梭于中國各地二三線城市的時間遠多于可以坐下來撰寫文章的時間。通過我們與基金經(jīng)理的對話，我們發(fā)現(xiàn)他們普遍持悲觀看法，并不斷減少投資組合持倉。

具體而言，許多基金經(jīng)理不斷減持小盤股。這些觀察所得與我們的短期市場情緒指數(shù)走勢一致，即短期市場情緒處于較低但并非極端的水平。與此同時，中國不斷購入銅材，與每當上證指數(shù)觸及2，000點水平即入市干預的模式十分相似，藉以重塑市場的增長預期。

此外，央行一直活躍于貨幣市場的短端方面，以維持銀行間拆借利率于4%以下。同時，央行亦活躍于外匯市場，以防止人民幣失控地貶值。

目前而言，這些策略似乎行之有效，但也擾亂了市場預期和短期價格信號。然而，不論短線的市場操縱如何，上述的各種極端，如小盤股的估值、流動性和市場的隱含波動率都將最終均值回歸。

此外，我們發(fā)現(xiàn)利率曲線的長端，如5年期和10年期政府債券收益率，已經(jīng)開始快速回落。這是一個強烈的信號，反映由于經(jīng)濟持續(xù)放緩，資金正輪動至長期債券。長端收益率的快速下跌亦解釋了市場反彈為何瞬間即逝和零星出現(xiàn)，難以持續(xù)獲利。

基于歐洲央行的寬松言論，市場短期內(nèi)或?qū)⑹艿揭欢ǖ闹С?，但將由晚周期股繼續(xù)領(lǐng)漲大市。晚周期股領(lǐng)漲顯示任何市場的反彈都將是短暫而無法獲利的。隨著防御性輪動的逐漸展開，市場波動性將飆升。投資者應審慎行事 - “新的常態(tài)”將無可避免地衍生“新的極端”。