劉錫品 高 勁

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海200135）

【國(guó)際經(jīng)貿(mào)】

主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊

劉錫品 高 勁

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海200135）

歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)事件顯著干擾了CDS息差和國(guó)債收益率，但市場(chǎng)參與者傾向于更加關(guān)注來(lái)自歐元區(qū)大國(guó)的“觀察名單”信息，以及來(lái)自歐元區(qū)小國(guó)的“前景調(diào)整”信息。不論其經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模大小，當(dāng)某國(guó)真實(shí)地被調(diào)整主權(quán)評(píng)級(jí)時(shí)，金融市場(chǎng)反而不會(huì)做出明顯調(diào)整。這證實(shí)了投資者的心理預(yù)期，即更關(guān)注“可能的行動(dòng)”并做出調(diào)整，而對(duì)“真實(shí)的行動(dòng)”反應(yīng)趨于平靜。

主權(quán)CDS；國(guó)債息差；主權(quán)評(píng)級(jí)

一、主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響

2010年4月27日，標(biāo)普將希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)，三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，主權(quán)信用違約掉期（CDS）利差擴(kuò)大，交易量顯著提升，主權(quán)CDS利差以及相應(yīng)的標(biāo)的債券利差越來(lái)越大，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，交易商試圖找到并使用大量的套利機(jī)會(huì)。例如，一些投資機(jī)構(gòu)如雷曼兄弟的退出以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，越來(lái)越少的市場(chǎng)交易者追逐套利機(jī)會(huì)?？傮w來(lái)看，危機(jī)信號(hào)的發(fā)布對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性造成一定的負(fù)面影響，就連一度被認(rèn)為相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格關(guān)系也被破壞，主權(quán)CDS的特性表現(xiàn)得很明顯，主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)定價(jià)沖擊嚴(yán)重，因而備受人們關(guān)注。

二、變量選取

本文主要目的是為了研究，當(dāng)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布評(píng)級(jí)信息，評(píng)級(jí)變動(dòng)、前景展望或者被列入觀察名單時(shí)，對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊程度。

1.CDS指數(shù)

采用主要的iTraxx投資級(jí)別指數(shù)（5年期，這是市場(chǎng)最活躍的品種），該指數(shù)為一個(gè)投資組合指數(shù)。

2.虛擬變量

在本文設(shè)定的模型中，將虛擬變量設(shè)置為歐元區(qū)三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)信息（評(píng)級(jí)變動(dòng)、前景展望、觀察名單），三個(gè)虛擬變量在公式中分別用Grade，Outlook和Review指代。若三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)宣布某國(guó)前景上調(diào)或者主權(quán)評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，相應(yīng)的虛擬變量賦值1；當(dāng)三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)宣布某國(guó)前景下調(diào)或者主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，相應(yīng)的虛擬變量賦值－1；若一天沒(méi)有發(fā)布任何評(píng)級(jí)信息，相應(yīng)的虛擬變量賦值為0。需要特別說(shuō)明的是，某日不止發(fā)布一次評(píng)級(jí)信息，即一天內(nèi)可能發(fā)布?xì)W元區(qū)兩三個(gè)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)信息。采用2005年Jansen和Ham的研究方法，將同一日期發(fā)布的同類(lèi)型評(píng)級(jí)事件加總賦值。

研究期間，共有評(píng)級(jí)下調(diào)128次，評(píng)級(jí)上調(diào)2次，前景下調(diào)18次，前景上調(diào)2次，列入觀察名單25次。需要特別說(shuō)明的是，當(dāng)評(píng)級(jí)變動(dòng)和前景變動(dòng)同時(shí)存在時(shí)，以評(píng)級(jí)變動(dòng)為主，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為評(píng)級(jí)變動(dòng)是主導(dǎo)性的信息，相對(duì)于前景變動(dòng)，評(píng)級(jí)變動(dòng)是更為主要的變動(dòng)。表1是關(guān)于研究期間根據(jù)類(lèi)型劃分的歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息。

表1 根據(jù)類(lèi)型劃分的歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息

三、模型建立

剔除其他變量，建立更簡(jiǎn)單的模型，留下一期滯后回歸項(xiàng)和發(fā)布的三類(lèi)評(píng)級(jí)信息變量。隨著滯后項(xiàng)的增加，貝葉斯判別值越來(lái)越大，這意味著并不能通過(guò)增加滯后項(xiàng)使結(jié)果更顯著。

Grade指主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)；Outlook指評(píng)級(jí)前景變動(dòng)；Reviews指被列入觀察名單。

四、實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證分析結(jié)果包含了兩種情況：第一種情況，模型包含了樣本期間三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)所有國(guó)家的評(píng)級(jí)信息；第二種情況，模型僅包含樣本期間三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)較大經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)信息，即剔除了塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克、斯洛文尼亞和愛(ài)沙尼亞的評(píng)級(jí)信息數(shù)據(jù)點(diǎn)，旨在研究市場(chǎng)定價(jià)是否對(duì)不同規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)信息有差異化反應(yīng)。

（一）主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐元區(qū)所有經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)定價(jià)的沖擊

表2列出了所有歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布對(duì)主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)無(wú)顯著影響，無(wú)論是當(dāng)天還是第二天。Review（－l）在10%的水平顯著，即列入負(fù)面觀察名單的第二天顯著。Review這個(gè)變量不顯著，意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)宣布將某國(guó)放入負(fù)面觀察名單時(shí)，當(dāng)天的CDS息差均值并不受到影響，但是第二天均值水平有0.25%的下降（因?yàn)镽eview虛擬變量值為－1），也即CDS息差有0.25%的擴(kuò)大。另一方面，CDS息差的變化率很大程度上受到歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息的影響。除了列入負(fù)面觀察名單第二天對(duì)CDS息差變化率有明顯作用外，前景調(diào)整對(duì)CDS息差變化率也有顯著影響，并且在評(píng)級(jí)信息公布的第二天仍能觀測(cè)到其效用。

表2 含歐元區(qū)所有經(jīng)濟(jì)體評(píng)級(jí)信息的CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果

為了進(jìn)一步研究主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊，我們接著考察歐元區(qū)國(guó)債息差的變動(dòng)。表3列出了所有歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，國(guó)債息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。在歐元區(qū)某國(guó)被宣布降級(jí)的第二天，歐元區(qū)國(guó)債息差均值水平上升0.24%。在歐元區(qū)發(fā)生前景下調(diào)的第二天，國(guó)債息差均值水平上升0.38%，而歐元區(qū)某國(guó)被列入負(fù)面觀察名單對(duì)該區(qū)域國(guó)債息差的影響顯得更為迅速，在消息發(fā)布當(dāng)天國(guó)債息差均值水平上升0.38%。這三個(gè)變量系數(shù)均為負(fù)說(shuō)明，當(dāng)歐元區(qū)有負(fù)面主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，國(guó)債息差有小幅下降，而且三類(lèi)評(píng)級(jí)信息均有影響。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)任何一種評(píng)級(jí)信息發(fā)布的第二天對(duì)國(guó)債息差的波動(dòng)率均有顯著影響。

表3 含歐元區(qū)所有經(jīng)濟(jì)體評(píng)級(jí)信息的國(guó)債息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果

（二）主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)定價(jià)的沖擊

剔除樣本期間較小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，研究?jī)H包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊，重新評(píng)估公式（1）和公式（2）。表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。表4和表2相比，既有相同點(diǎn)，又有不同點(diǎn)。顯而易見(jiàn)，在僅考慮較大經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)事件時(shí)，任何一種類(lèi)型的主權(quán)信息均無(wú)法有效影響歐元區(qū)CDS息差的均值水平。表2中顯著的Review（－l）此時(shí)不再顯著。但是表2中顯著的Outlook和Outlook（－l）此處不再顯著。這表明剔除歐元區(qū)較小經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)信息數(shù)據(jù)點(diǎn)后，將歐元區(qū)某大國(guó)放入負(fù)面觀察名單是唯一能有效影響歐元區(qū)CDS息差波動(dòng)率的因素。

表4 僅含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體評(píng)級(jí)信息的CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果

AR（1）－0.04528 0.040538－1.116984 0.264 GRADE 0.000166 0.000961 0.173112 0.8626 GRADE（－l）－0.002381 0.001051－1.265973 0.0235 REVIEW －0.00381 0.001827－2.085205 0.0371 REVIEW（－l）0.001838 0.001833 1.803141 0.3158 OUTLOOK －0.001732 0.002434－0.711673 0.4767 OUTLOOK（－l）－0.003819 0.001987－1.921744 0.0546

表5 僅含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體評(píng)級(jí)信息的國(guó)債息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果

表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。和表3中結(jié)果類(lèi)似的是，三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)任何評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，變量都不顯著，即任意一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息單獨(dú)發(fā)布時(shí)，均不能有效作用于國(guó)債息差的波動(dòng)率。表3中顯著的Grade（－l）和Review在表5中仍然顯著，但是Outlook（－l）此處不再顯著。意味著在剔除三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)較小經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布事件之后，只有評(píng)級(jí)變動(dòng)和放入負(fù)面觀察名單能較為明顯地影響到國(guó)債息差的平均水平。在一國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)的第二天，歐元區(qū)國(guó)債息差小幅變動(dòng)0.23%。國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)某國(guó)被放入負(fù)面觀察名單的反應(yīng)更為迅速，當(dāng)天即變動(dòng)0.38%。但一國(guó)評(píng)級(jí)前景的上調(diào)或下調(diào)并不能對(duì)國(guó)債息差產(chǎn)生顯著作用。

五、結(jié)論

如果對(duì)三種類(lèi)型的評(píng)級(jí)信息進(jìn)一步劃分，前景調(diào)整和觀察名單這兩種類(lèi)型的評(píng)級(jí)信息可以被劃分為可能的行動(dòng)，而評(píng)級(jí)變動(dòng)則是更為真實(shí)的行動(dòng)。因?yàn)橐粐?guó)被列入負(fù)面觀察名單意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)調(diào)降其信用評(píng)級(jí)。如果一國(guó)的前景展望為負(fù)面，則意味著該國(guó)在未來(lái)一至兩年內(nèi)可能遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。本文認(rèn)為，前景調(diào)整和觀察名單對(duì)CDS息差變化率的顯著作用主要受到市場(chǎng)參與者預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)參與者認(rèn)為前景調(diào)整和觀察名單都是一個(gè)預(yù)警信號(hào)，不僅揭示了一國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)政治等綜合局面，而且還傳遞了未來(lái)可能進(jìn)一步惡化的信息。市場(chǎng)傾向于在預(yù)警信號(hào)發(fā)出時(shí)就做出回應(yīng)，而非等到評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)再調(diào)整。

總體而言，國(guó)債息差的平均水平受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，而且程度較小。這一結(jié)果合乎情理，因?yàn)橄鄬?duì)于衍生品來(lái)說(shuō)，國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)較小，而且有很多政策保護(hù)，在研究期間歐元區(qū)有一系列政策扶持，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，主權(quán)債務(wù)在某種程度上可以合理控制，所以相對(duì)CDS息差，國(guó)債息差不應(yīng)該受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)太大的負(fù)面影響。但另一方面，歐元區(qū)遭遇主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家很可能面臨債務(wù)不能及時(shí)償還的風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)事件做出一定程度的反應(yīng)也不難理解。

［1］Jacob Gyntelberg＆Peter.Overview：sovereign risk joltsmarkets［R］.BISQuarterly Review，2010（3）：1－12.

［2］曹榮湘.國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與主權(quán)評(píng)級(jí)：全球資本市場(chǎng)的評(píng)估與準(zhǔn)入［J］.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2003（5）：91－98.

［3］周寶義，李政丹.主權(quán)信用評(píng)級(jí)與發(fā)展中國(guó)家國(guó)際融資［J］.中國(guó)金融，2002（6）：55－56.

This paper creates twomodels，all euro area countries，aswell as removed from the Eurozone sovereign ratings data points smaller economies，financialmarkets in order to observe whether differences exist in response to information from different scale economies.Research shows that the euro zone’s sovereign rating events significantly interfere with the CDS spreads and bond yields.However，market participants tend to bemore concerned about the“watch list”of information from a large euro area countries，aswell as“outlook adjusted”information from the small euro area countries.Irrespective of the size of their economies，when a country’s sovereign rating is adjusted real financialmarkets butwill notmake significantadjustments. This confirms the role of psychological expectations of investors，which ismore concerned about the“possible action”andmake adjustments，while the“real action”response tends to be calm.

sovereign CDS；spreads of sovereign debt；ratings

F831

A

2095－3283（2014）06－0010－03

（責(zé)任編輯：?jiǎn)?虹）

劉錫品，碩士研究生，研究方向：國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融；高勁，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融。

上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目（編號(hào)：20120524）；上海海事大學(xué)引進(jìn)人才科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目（編號(hào)：A2110008017X）。