邱保佳

（北京市朝陽(yáng)區(qū)人民檢察院，北京100026）

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市條件法律問(wèn)題研究

邱保佳

（北京市朝陽(yáng)區(qū)人民檢察院，北京100026）

目前我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板主要面臨三大困境：一是對(duì)上市公司的資金、盈利性等方面要求的門(mén)檻較高，造成了許多真正有潛力的國(guó)內(nèi)中小企業(yè)上市融資非常困難，這無(wú)疑與我國(guó)創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)板的初衷大相徑庭；二是各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板（例如納斯達(dá)克等）制定了很多政策吸引我國(guó)中小企業(yè)去該市場(chǎng)上市；三是在創(chuàng)業(yè)板第一批解禁潮來(lái)臨之時(shí)，首批上市的28家企業(yè)中大批高管離職套現(xiàn)，這充分證明了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不完善性。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該制定怎樣的上市條件才能既滿足中小企業(yè)的融資需求，又能夠維持自身的穩(wěn)定發(fā)展，還能切實(shí)保證投資者的利益，這是一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

創(chuàng)業(yè)板；中小企業(yè)；上市條件；公司治理

一、背景分析

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建的背景

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是從1998年開(kāi)始籌備的，后來(lái)基于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及國(guó)情的考量，為穩(wěn)步發(fā)展資本市場(chǎng)，國(guó)家決定暫緩創(chuàng)業(yè)板的推出，而采納了成思危的創(chuàng)業(yè)板“三步走”之策略。中小企業(yè)板于2004年在深交所推出，作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之雛形進(jìn)行試驗(yàn)，同時(shí)也用來(lái)積累經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2008年正式發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的管理辦法（征集意見(jiàn)稿）》；2009年5月，以十年之功籌備的創(chuàng)業(yè)板終于正式啟動(dòng)。

縱觀海內(nèi)外之創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，既有大獲成功者，也不乏一敗涂地者。輝煌者如美國(guó)納斯達(dá)克，成為世界最大的股票電子交易市場(chǎng)。失敗者也有慘淡經(jīng)營(yíng)直至被迫關(guān)閉的：2001年，新西蘭和澳大利亞創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)關(guān)閉；2002年，Nasdaq日本分部關(guān)閉；2003年，德國(guó)二板市場(chǎng)關(guān)閉。其中，在運(yùn)行過(guò)程中歷經(jīng)3次重建的澳洲二板市場(chǎng),最后仍因問(wèn)題層出不窮而不得不接受被關(guān)閉之厄運(yùn)。即便是輝煌者，也有高潮與低谷，2001年，納斯達(dá)克市場(chǎng)泡沫破滅，一個(gè)個(gè)神話接連倒下[1]。上述這些，讓很多人對(duì)我國(guó)是否創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)板一直心存困惑，甚至一直到如今質(zhì)疑之聲仍不絕于耳。那為何還要執(zhí)意創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)板呢，下面一段將會(huì)詳細(xì)分析建立創(chuàng)業(yè)板的必要性。

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建的動(dòng)因

筆者認(rèn)為，我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板是順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展要求的。原因如下：

1.中小企業(yè)融資需求非常強(qiáng)烈

2004年，我國(guó)在深交所設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)雛形——中小板塊，之后其市場(chǎng)表現(xiàn)的活躍性印證了我國(guó)中小企業(yè)融資的迫切性。但是，我們也要看到，中小板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)其實(shí)仍有實(shí)質(zhì)不同，因?yàn)橹行“逯鲜袟l件與主板市場(chǎng)之上市條件如出一轍。中小板之活躍一方面從側(cè)面體現(xiàn)出我國(guó)中小企業(yè)對(duì)融資的強(qiáng)烈渴求，另一方面也向廣大投資者證明了板塊自身之投資價(jià)值。

目前，中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的支柱之一：其數(shù)量占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.8%，貢獻(xiàn)了GDP的60%，且75%的就業(yè)機(jī)會(huì)由其提供。這個(gè)團(tuán)體數(shù)量如此龐大，但其成員卻都面臨著融資難的問(wèn)題，進(jìn)而由于資金缺乏而導(dǎo)致發(fā)展遇到瓶頸。為何？因?yàn)樽陨項(xiàng)l件難以達(dá)到進(jìn)入主板市場(chǎng)公開(kāi)上市之標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨的首要瓶頸便是資金約束，這嚴(yán)重延緩中小企業(yè)發(fā)展壯大之腳步，尤其是高新技術(shù)企業(yè)的高成長(zhǎng)性難以得到發(fā)揮。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)形勢(shì)下，中小企業(yè)之發(fā)展受限必然極大影響我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的迅速與全面提升。

2.世界金融危機(jī)的背景加速了我國(guó)建設(shè)創(chuàng)業(yè)板的腳步

2008年，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)蔓延至全球，危機(jī)迫使我國(guó)將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”上，而不能一再依賴出口貿(mào)易來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)之增長(zhǎng)。而在這個(gè)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)板的作用是不容小覷的：第一，它可以匯集社會(huì)閑散資金應(yīng)用于上市主體的發(fā)展之中。第二，從微觀角度講，根據(jù)我國(guó)《首次公開(kāi)發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，欲上市企業(yè)之公司治理結(jié)構(gòu)等必須符合一定要求，這無(wú)疑將促使國(guó)內(nèi)中小企業(yè)擺脫一直以來(lái)民營(yíng)企業(yè)家族式治理所帶來(lái)的諸如消息閉塞、管理不善等弊端而采用更加科學(xué)的治理與管理模式；從宏觀角度講，加速中小企業(yè)的規(guī)范治理也是我國(guó)調(diào)整總體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的必經(jīng)之路。

3.建立創(chuàng)業(yè)板可使我國(guó)市場(chǎng)制度更加完善

2008年，GDP世界前十名的國(guó)家中，暫時(shí)無(wú)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的僅剩中國(guó)與俄羅斯。發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)，在資本市場(chǎng)方面是相當(dāng)完善的，而中國(guó)由于歷史、國(guó)情等多方原因?qū)е率袌?chǎng)制度建設(shè)之腳步一直落后。中國(guó)要想在經(jīng)濟(jì)上與國(guó)際同步，同時(shí)獲得更多的話語(yǔ)權(quán)，在國(guó)內(nèi)有完備的資本市場(chǎng)作基礎(chǔ)是極為必要的。此時(shí)，建立創(chuàng)業(yè)板無(wú)疑是一個(gè)契機(jī)，借此能夠加快我國(guó)完善市場(chǎng)制度的腳步，與世界接軌，與國(guó)際同步。

上述三點(diǎn)論證了為何要建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其實(shí)更重要的是如何建立一個(gè)完善的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。下面將就創(chuàng)業(yè)板的上市制度，尤其是上市法律條件作分析。

二、創(chuàng)業(yè)板的上市制度

（一）海外創(chuàng)業(yè)板的上市制度比較

在國(guó)際市場(chǎng)上，比較有代表性的二板市場(chǎng)即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有：美國(guó)之納斯達(dá)克市場(chǎng)（Nasdaq），日本之佳斯達(dá)克市場(chǎng)（Jasdaq），韓國(guó)之科斯達(dá)克市場(chǎng)（Kosdaq）和英國(guó)之另類投資市場(chǎng)（AIM）等。除此以外，由于香港各方面情況較我國(guó)大陸更具參考性，因此香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（GEM）發(fā)展程度雖然不如前述各市場(chǎng)，但也有相當(dāng)?shù)膶?duì)比價(jià)值。本文將以選取三個(gè)典型——美國(guó)的納斯達(dá)克（Nasdaq）、英國(guó)的另類投資市場(chǎng)（AIM）以及香港的創(chuàng)業(yè)板（GEM）——作為參照系與我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行比較。

1.納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市條件

Nasdaq分為全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)兩種，其初次上市條件分別如下：同，進(jìn)而表現(xiàn)出來(lái)就是對(duì)上市主體要求不同，其中全國(guó)市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)高于小型資本市場(chǎng)。（2）針對(duì)企業(yè)規(guī)模和盈利性劃分出不同性質(zhì)之公司，針對(duì)不同性質(zhì)之公司設(shè)定了各自的上市條件，進(jìn)行了細(xì)致的市場(chǎng)劃分:有一定規(guī)模且有盈利的公司標(biāo)準(zhǔn)要低一些，可在全國(guó)市場(chǎng)上市；有一定規(guī)模但無(wú)盈利的公司標(biāo)準(zhǔn)高一些，也可在全國(guó)市場(chǎng)上市；規(guī)模小同時(shí)暫無(wú)盈利的公司上市標(biāo)準(zhǔn)雖然很低，但是只能在Nasdaq小型資本市場(chǎng)上市。

圖表1 Nasdaq全國(guó)市場(chǎng)初次上市要求[2]

圖表2 Nasdaq小型資本市場(chǎng)初次上市標(biāo)準(zhǔn)[2]

除此之外，Nasdaq對(duì)公司治理模式的完善性要求很高，這體現(xiàn)在其嚴(yán)格的獨(dú)立董事制度上：（1）董事會(huì)的組成上必須至少有2名獨(dú)董，且同時(shí)外部獨(dú)董比例不低于40%，可見(jiàn)對(duì)獨(dú)董制度有相當(dāng)嚴(yán)格的要求。（2）審計(jì)委員會(huì)是必設(shè)機(jī)構(gòu)且須長(zhǎng)期維持，并且嚴(yán)格規(guī)定審計(jì)委之組成。首先，審計(jì)委要由多數(shù)獨(dú)董組成，除特殊情況外，至少由3人組成，并應(yīng)皆為獨(dú)董；其次這些董事中需要至少1名擁有財(cái)會(huì)經(jīng)驗(yàn)，其余成員須能理解基本的財(cái)務(wù)報(bào)表。

2.英國(guó)另類投資市場(chǎng)（AIM）的初次上市要求

圖表3英國(guó)另類投資市場(chǎng)（AIM）的初次上市要求[3]

由上表，英國(guó)AIM市場(chǎng)上市條件的特點(diǎn)是：首先，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)、資產(chǎn)規(guī)模、持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄以及主營(yíng)業(yè)務(wù)等均無(wú)太多要求，從此處可以說(shuō)上市條件非常寬松；其次，建立的監(jiān)管制度以保薦人為核心，設(shè)立了“終身保薦人”。在AIM市場(chǎng)中，保薦人起了一個(gè)比較大的作用，保薦人的身份是既是顧問(wèn)、“老師”，同時(shí)還是“獨(dú)立審計(jì)師”，充當(dāng)了多重角色：一是在公司上市前實(shí)質(zhì)審查企業(yè)的情況，評(píng)估和判斷企業(yè)是否符合標(biāo)準(zhǔn)并向交易所確認(rèn)。二是指導(dǎo)公司的管理層，讓其了解其義務(wù)和責(zé)任并就市場(chǎng)規(guī)則提供咨詢服務(wù)。三是在企業(yè)上市成功后，保薦人工作的要點(diǎn)轉(zhuǎn)向指導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)遵守AIM市場(chǎng)規(guī)則，按照規(guī)則要求上市公司履行信息披露之義務(wù)[4]。

3.香港創(chuàng)業(yè)板的初次上市要求

圖表4香港創(chuàng)業(yè)板的初次上市要求[3]

通過(guò)對(duì)上面的兩個(gè)表格進(jìn)行分析，我們可以看出，Nasdaq初次上市標(biāo)準(zhǔn)有以下幾個(gè)特點(diǎn):（1）二者服務(wù)對(duì)象不

圖表5香港創(chuàng)業(yè)板（GEM）于2000年與2001年兩次修訂上市規(guī)則如下：[2]

如上述兩表，GEM上市條件有以下幾個(gè)特點(diǎn)：首先，在市值和現(xiàn)金流方面有要求，但是標(biāo)準(zhǔn)要低于香港主板，這也正是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在上市條件上的核心競(jìng)爭(zhēng)力；其次，GEM之規(guī)則要求公司聘用1名保薦人作為顧問(wèn)提出意見(jiàn)建議，此狀態(tài)需由上市之初持續(xù)到上市后2年。保薦人要對(duì)上市公司文件做實(shí)質(zhì)性核查，在盡到應(yīng)有之審慎查詢義務(wù)后，指導(dǎo)發(fā)行人即上市公司做應(yīng)當(dāng)之信息披露。這與前文所述AIM的保薦人制度為核心有所不同。

同時(shí)，與Nasdaq類似，GEM對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有嚴(yán)格的要求：（1）必須聘請(qǐng)符合規(guī)定條件之會(huì)計(jì)師監(jiān)察其財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)情況，履行監(jiān)察職能；（2）設(shè)監(jiān)察主任，此職須由執(zhí)行董事?lián)?；?）應(yīng)委任2名獨(dú)立董事；（4）應(yīng)設(shè)立審核委員會(huì)[2]。

4.總結(jié)

上面主要論述了Nasdaq、AIM、GEM三個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件，重點(diǎn)分析其特殊點(diǎn)及異同點(diǎn)。通過(guò)對(duì)比分析，對(duì)上述五個(gè)表格內(nèi)容可以作如下總結(jié)：

（1）業(yè)績(jī)指標(biāo)：與其各自的主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)短、企業(yè)規(guī)模大小、過(guò)去盈利能力等方面要求大大降低。其普遍特點(diǎn)便是非常重視發(fā)展?jié)摿Α暾?qǐng)上市公司的盈利能力暫時(shí)不足、存續(xù)時(shí)間較短或企業(yè)規(guī)模較小，這些主板市場(chǎng)上的攔路虎都不會(huì)成為其登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的障礙——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板更看重的是中小企業(yè)的巨大成長(zhǎng)空間。

（2）股票持有分布指標(biāo)：之所以在上市條件中設(shè)立這項(xiàng)指標(biāo)，主要是為防止出現(xiàn)控股股東或者大股東輕而易舉地“坐莊”，進(jìn)而操縱股價(jià)來(lái)侵害中小股東權(quán)益，擾亂市場(chǎng)秩序。此指標(biāo)主要有3種表現(xiàn)形式：股東人數(shù)多少、公眾持股數(shù)量多少和最低公眾持股比例。各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)皆根據(jù)自己的實(shí)際情況制定了不同的標(biāo)準(zhǔn)，這一指標(biāo)體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在入市門(mén)檻上一定的嚴(yán)格性。

（3）公司治理指標(biāo)：一方面，公司的發(fā)展壯大與其是否采用科學(xué)的治理結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系；另一方面，正如前文中所提到的，高管離職“套現(xiàn)潮”頻頻出現(xiàn)就是因?yàn)楣镜闹卫斫Y(jié)構(gòu)不夠科學(xué)、不夠規(guī)范。因此，現(xiàn)代化的公司治理結(jié)構(gòu)有利于保持公司高級(jí)管理層的穩(wěn)定性，有效減少高管離職“套現(xiàn)”現(xiàn)象的發(fā)生。也因此，各國(guó)的創(chuàng)業(yè)板雖然在別的方面入市門(mén)檻一般都不高，但是卻異常重視公司的治理結(jié)構(gòu)，并將公司治理結(jié)構(gòu)作為最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，并且由各國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)可以看出，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的地位將會(huì)越來(lái)越重要，條件也會(huì)越來(lái)越苛刻。

（4）其他指標(biāo)：由于實(shí)際情況不盡相同，各創(chuàng)業(yè)板也相繼在實(shí)踐中琢磨出了其他符合自身經(jīng)濟(jì)環(huán)境的上市條件以及經(jīng)營(yíng)模式。例如，英國(guó)AIM市場(chǎng)的“終身保薦人”制度與美國(guó)Nasdaq市場(chǎng)的做市商制度。當(dāng)然，這些制度主要不是體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)上，而是更多體現(xiàn)在公司上市之后，如何保持信息持續(xù)公開(kāi)，如何維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，以及如何保護(hù)中小投資者利益上，因此本文沒(méi)有做重點(diǎn)論述。

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制度與我國(guó)主板上市制度比較

根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)行條件與我國(guó)目前主板市場(chǎng)的發(fā)行條件對(duì)比如下：

圖表6[5]

由上表可以看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市制度與主板市場(chǎng)相比：（1）在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、業(yè)務(wù)記錄、財(cái)務(wù)要求、無(wú)形資產(chǎn)、股本要求等剛性指標(biāo)方面的要求皆有所放松；（2）在公司治理結(jié)構(gòu)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ热嵝灾笜?biāo)方面更加嚴(yán)格；（3）對(duì)保薦人的工作要求較高，保薦人制度在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之作用要遠(yuǎn)大于在主板市場(chǎng)之作用。

放松剛性指標(biāo)，約束柔性指標(biāo)，這與上述國(guó)際流行標(biāo)準(zhǔn)有一定的接軌。首先，如緒論（一），剛性指標(biāo)的放松，為真正有融資需求的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板掃除了障礙；其次，對(duì)公司結(jié)構(gòu)治理的嚴(yán)格要求，也為我國(guó)消除中小企業(yè)家族式經(jīng)營(yíng)弊端，立志做強(qiáng)做大設(shè)立了科學(xué)管理的標(biāo)準(zhǔn)。但也得承認(rèn)，目前我國(guó)的剛性指標(biāo)仍然比較高，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板之上市標(biāo)準(zhǔn)仍是絕大部分中小企業(yè)所望塵莫及的。

（三）研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制度現(xiàn)狀

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和國(guó)際上比較成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件相比，仍然有一定的差距。具體來(lái)說(shuō)有如下體現(xiàn)：一是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市剛性要求要遠(yuǎn)高于成熟創(chuàng)業(yè)板，但在柔性要求方面則不如發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格，這也就響應(yīng)了緒論中的第一個(gè)問(wèn)題；二是由于建立時(shí)間較短，我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有找到一條適合自己的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)迅速發(fā)展的道路，這也就響應(yīng)了緒論中的第二個(gè)問(wèn)題。

綜上所述，目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板仍處于雛形階段。其更像是對(duì)主板市場(chǎng)的非徹底性改革，尚沒(méi)有完全形成自己的完善體系，離成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還有相當(dāng)?shù)囊欢尉嚯x。

三、評(píng)述我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市條件的設(shè)置并提出合理建議

雖然有一部分創(chuàng)業(yè)板在歷史進(jìn)程中不得不因各種原因而關(guān)閉，對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)投資者的權(quán)益和信心等造成了沉痛打擊。但最終，以美國(guó)Nasdaq為代表的一批成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還是迅速成長(zhǎng)了起來(lái)并持續(xù)發(fā)展著。我國(guó)應(yīng)該結(jié)合自己的國(guó)情，正視國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，取其精華、去其糟粕，既不可盲目躍進(jìn)，亦不應(yīng)裹足不前。

根據(jù)本文第二大部分的論述，我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)因有三,其中為中小企業(yè)提供一個(gè)完善的融資渠道是核心。所有的改革也應(yīng)圍繞著這個(gè)中心，同時(shí)兼顧投資市場(chǎng)的穩(wěn)定和保護(hù)中小投資者的利益。目前，中國(guó)赴境外創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)仍有很多，主要原因前面也提過(guò)了，就是以Nasdaq為代表的市場(chǎng)上市門(mén)檻中剛性標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于我國(guó)；同時(shí)，海外市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期磨煉之后，更為穩(wěn)定，也更值得投資者信任，因此更容易解決急迫的融資問(wèn)題。

所以，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板要設(shè)置合理的上市條件，面臨如下幾個(gè)任務(wù)：

1.優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板的生命力之源，也是創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生的基礎(chǔ)和價(jià)值。如何吸引優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板面臨的首要問(wèn)題。

2.前述段落要求降低門(mén)檻，而此時(shí)需要加以謹(jǐn)慎并且小心規(guī)避的是，為吸引優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)而降低上市門(mén)檻，可能會(huì)導(dǎo)致混入大量弄虛作假的“套現(xiàn)公司”，這些公司會(huì)破壞市場(chǎng)秩序，擾亂市場(chǎng)穩(wěn)定，導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，創(chuàng)業(yè)板無(wú)疾而終。因此，如何配合低門(mén)檻建立起一套合適的監(jiān)管制度是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板面臨的第二個(gè)問(wèn)題。

3.中小企業(yè)需要發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板同樣需要壯大。國(guó)外證券市場(chǎng)搶占優(yōu)秀資源的背景下，如何讓我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在解決前兩個(gè)問(wèn)題的前提下自身也一步步發(fā)展壯大，這同樣是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板法律條件設(shè)置者需要考慮的問(wèn)題，解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵就是在前面兩個(gè)問(wèn)題之中尋找一個(gè)最合適的平衡點(diǎn)。

對(duì)于以上三個(gè)問(wèn)題，筆者在設(shè)置我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市法律條件方面有以下建議：

1.制定多層次的上市標(biāo)準(zhǔn)

正如前面對(duì)比中所述，Nasdaq作為當(dāng)今最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其制度及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都非常具有借鑒意義。通過(guò)前述比較，Nasdaq的上市標(biāo)準(zhǔn)的層次劃分最為細(xì)致，首先分為全球市場(chǎng)與小資本市場(chǎng)，然后又在全球市場(chǎng)中再劃分三個(gè)小的標(biāo)準(zhǔn)，制定出完善的多層次的上市制度。制定多層次的上市制度會(huì)有以下幾點(diǎn)作用：（1）吸引不同層次的公司，因?yàn)槎鄻拥臉?biāo)準(zhǔn)提供給了不同類型公司皆可上市之可能；（2）有助于制定更科學(xué)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)在不同層次中“擇優(yōu)錄取”；（3）有助于分擔(dān)市場(chǎng)自身的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，即有名的“不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”的投資理論。目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板只制定了一套上市法律條件，筆者認(rèn)為建立一個(gè)多層次的標(biāo)準(zhǔn)有助于解決上述三個(gè)問(wèn)題并能有效化解三者之間的矛盾。

2.建立多元化的行業(yè)引導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為“創(chuàng)業(yè)型企業(yè)”提供籌資途徑的一個(gè)新市場(chǎng)，，因此與主板相比，它放松了對(duì)企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況等要求，其看重的是企業(yè)的巨大成長(zhǎng)潛力，但是高回報(bào)的孿生必然是高風(fēng)險(xiǎn)。如何把如此高的風(fēng)險(xiǎn)盡可能地分擔(dān)呢？通過(guò)對(duì)國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的起伏史進(jìn)行分析，我們可以看到，中小型企業(yè)之興衰與它們自身所處的行業(yè)之興衰息息相關(guān)，尤其是在新興行業(yè)，行業(yè)發(fā)展情況甚至直接決定著企業(yè)的命運(yùn)。例如初期的Nasdaq市場(chǎng)以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為主，因此，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)泡沫破滅之時(shí)，納斯達(dá)克亦遭遇滑鐵盧。我國(guó)目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)行業(yè)仍過(guò)于集中，多元化的程度不太高。行業(yè)多元化是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成熟的一個(gè)重要標(biāo)志，因此，在設(shè)置創(chuàng)業(yè)板上市法律制度時(shí)，應(yīng)對(duì)行業(yè)多元化進(jìn)行有效引導(dǎo)。我們可以看到，世界各國(guó)成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也越來(lái)越重視行業(yè)的多元化，典型者例如AIM市場(chǎng)擁有39個(gè)行業(yè)板塊、104個(gè)分板塊。

3.加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)

“2002年，美國(guó)Sarbanes-OxleyAct的改革表明了其加強(qiáng)上市公司的規(guī)范化治理之決心，最為顯著的一點(diǎn)便是通過(guò)了一項(xiàng)多達(dá)25條的公司治理改革規(guī)則；與之同時(shí)，韓國(guó)Kosdaq也修訂了公司治理方面的法規(guī)，例如強(qiáng)制建立上市公司獨(dú)立董事制度等；香港GEM也公布了對(duì)有關(guān)企業(yè)管治事宜咨詢文件的響應(yīng)摘要，并在GEM上市法律條件中增加了有關(guān)企業(yè)管治事宜的條文?！盵6]筆者認(rèn)為，治理結(jié)構(gòu)不合理的公司會(huì)將混亂的內(nèi)部狀況擴(kuò)散到創(chuàng)業(yè)板上；同時(shí)，治理結(jié)構(gòu)不完善的公司中，控股股東、董事會(huì)等管理層的權(quán)利不受控制，更容易出現(xiàn)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等情況。并且，由我國(guó)高管離職潮可以看出，治理結(jié)構(gòu)不完善的公司具有更大的“套現(xiàn)”可能性[7]。因此公司的規(guī)范化治理不僅是企業(yè)發(fā)展的重要前提，也是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效監(jiān)管的重要前提[8]。成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)之后，越來(lái)越重視公司的規(guī)范化治理，我國(guó)在此點(diǎn)上嚴(yán)重不足，因此亟須完善。

4.堅(jiān)持股東分布的嚴(yán)格要求

與國(guó)外市場(chǎng)相比較，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板對(duì)申請(qǐng)上市企業(yè)股東分布的要求較為嚴(yán)格，例如與AIM的要求不同，我國(guó)對(duì)股東數(shù)、公眾持股、最低公眾持股比例這三大指標(biāo)皆有一定要求[9]。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制不健全，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善等原因?qū)е螺^易出現(xiàn)“莊家”操縱股價(jià)等問(wèn)題，增強(qiáng)對(duì)股東分布的要求，則可以在一定程度上遏制此行為[10]。從香港GEM修訂上市法律條件可以看出，1999年、2000年、2001年三次修訂，對(duì)此標(biāo)準(zhǔn)也是實(shí)現(xiàn)了由嚴(yán)到松再返嚴(yán)的歷程。Nasdaq市場(chǎng)對(duì)前述三者的要求也都較高[11]。鑒于目前我國(guó)的投資者理性程度不高，而國(guó)家出臺(tái)的所謂投資者門(mén)檻——兩年以上主板操作經(jīng)驗(yàn)——相當(dāng)于零門(mén)檻，因此只有少量公眾股東持股時(shí)風(fēng)險(xiǎn)巨大[12]。綜上，在發(fā)展創(chuàng)業(yè)板時(shí)堅(jiān)持目前對(duì)股東分布的要求，是必要的，有助于實(shí)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定，保護(hù)中小投資者的利益[13]。

5.建立一套適合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特點(diǎn)的發(fā)行審核制度

由于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)對(duì)融資的要求都比較急迫，時(shí)效性上可謂是“失之毫厘謬以千里”，因此海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都選擇了以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，千方百計(jì)地想辦法簡(jiǎn)化發(fā)審和上市工作，最大限度地為中小企業(yè)提供高效的發(fā)行上市服務(wù)。而我國(guó)由于國(guó)情以及歷史傳統(tǒng)的限制，目前采用的上市制度仍是核準(zhǔn)制。但是，筆者認(rèn)為，既然創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)板，也說(shuō)明了我國(guó)發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的決心，完全可以再向前一步，設(shè)置一套發(fā)達(dá)的、與國(guó)際接軌的上市標(biāo)準(zhǔn)，改核準(zhǔn)制為注冊(cè)制。這樣節(jié)省了發(fā)行所需的時(shí)間，提高了效率，勢(shì)必吸引更多真正有需求的中小企業(yè)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市。

四、結(jié)論

我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與其稱之為創(chuàng)業(yè)板，不如說(shuō)是對(duì)主板市場(chǎng)上市條件的一種比例式放松，還沒(méi)有形成自身的一套成熟而獨(dú)立的體系，只是成熟創(chuàng)業(yè)板的雛形而已。在發(fā)展我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的艱辛而又漫長(zhǎng)的路途中，如何合理借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，“取其精華、去其糟粕”，使適應(yīng)于我國(guó)國(guó)情與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的法律制度得以適用；同時(shí)關(guān)注國(guó)內(nèi)，總結(jié)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自身發(fā)展過(guò)程中得到的經(jīng)驗(yàn)，反省發(fā)展過(guò)程中的教訓(xùn)，跟隨社會(huì)發(fā)展的趨勢(shì)，適時(shí)地修正目前的法律制度，擇其善者而從之，其不善者而改之，也是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板完善的必要前提。路漫漫其修遠(yuǎn)兮，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板剛剛邁入正軌，仍需上下求索、多方扶持才能發(fā)展。從上市主體的角度講，我國(guó)的優(yōu)秀中小企業(yè)在選擇上市融資時(shí)，除了考慮海外成熟發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外，也可把我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板納入選擇范圍；從投資者的角度講，要理性地看待創(chuàng)業(yè)板，在這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)上中國(guó)投資者要改變一貫的“炒股”心理；從監(jiān)管者的角度講，監(jiān)管層也需對(duì)創(chuàng)業(yè)板傾注更多心血，制定出更適合創(chuàng)業(yè)板的制度。我想，在上市公司、投資者、監(jiān)管者等的多重努力下，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板一定能夠?qū)崿F(xiàn)健康良好的發(fā)展；長(zhǎng)此以往，我國(guó)與海外成熟資本市場(chǎng)的距離會(huì)不斷縮短，在不遠(yuǎn)的將來(lái)我們將在國(guó)內(nèi)看到一個(gè)日趨完善的資本市場(chǎng)。

［1］謝百三，徐嵐.中國(guó)二板市場(chǎng)應(yīng)無(wú)限期推遲——從海外二板市場(chǎng)的教訓(xùn)看中國(guó)開(kāi)設(shè)二板的艱難性［J］.復(fù)旦學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2003，（1）.

［2］何碧長(zhǎng).海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較研究［D］.廣州：暨南大學(xué)，2006.

［3］韓言銘.創(chuàng)業(yè)板:中國(guó)實(shí)踐VS海外經(jīng)驗(yàn)［J］.中國(guó)科技財(cái)富，2009，（9）.

［4］胡斌,潘峰,梅辛欣.海外創(chuàng)業(yè)板的組織形式和運(yùn)行制度［J］.銀行家，2009，（2）.

［5］王力.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行制度研究［D］.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，2001.

［6］華陽(yáng).全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)十大改革趨勢(shì)［N］.證券時(shí)報(bào)，2003 -07-09.

［7］郭鋒，盧春泉,姚錚.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度創(chuàng)新［M］.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001:338.

［8］范柏乃.創(chuàng)業(yè)投資法律制度研究［M］.北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2005:5.

［9］趙小琴.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)法律問(wèn)題研究［D］.北京：北京交通大學(xué)，2010.

［10］徐丁馨.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)體性上市條件法律分析［D］.貴陽(yáng)：貴州大學(xué)，2009.

［11］潘虹秀.他們?yōu)槭裁床幌肷蟿?chuàng)業(yè)板［J］.中國(guó)企業(yè)家，2009，（11）.

［12］李芬.基于系統(tǒng)理論的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)研究［D］.武漢：武漢理工大學(xué)，2007.

［責(zé)任編輯：劉曉慧］

Legal Study on Chinext Listing Requirements

QIU Bao-jia

China gem faces three difficulties:firstly,in terms of funds,profitability of listed companies,a higher threshold caused a lot of real potential domestic SME svery difficult for listing and financing,this is no doubt greatly at odds with the original intention of establishment of the growth enterprise market;secondly,the growth enterprise market is facing stiff competition,overseas growth enterprise market such as NASDAQ has developed many policies to attract Chinese small and medium enterprises to the market;Thirdly,when there leased tide comes in the gem,a large number of executives in the first batch of28 listed companies cash out,this proves the imperfection of the gem.Our GEM listing requirements should be establi shed in order to meet the financing needs of SMEs and to maintain its stable development, but also guarantee the interest of investors,which is an issue of warrants.

Gem(Growth Enterprise Market);Small and medium enterprises;Listing requirements;Corporate governance

DF411.91

：A

：1008-7966（2014）03-0095-05

2014-02-26

邱保佳（1978-），男，北京人，檢察員。