李優(yōu)樹(shù)，葉孝杰

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610065)

一、引言

在海外并購(gòu)的幾個(gè)階段中，并購(gòu)融資是非常重要的一環(huán)，融資能否成功，很大程度上決定著我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)的成功與否。而融資模式的選擇又是并購(gòu)融資的重要組成部分，所以探討并購(gòu)融資模式是很有必要的。

國(guó)際上通行的融資模式有很多，這些融資模式從來(lái)源上主要可以分為內(nèi)源性融資和外源性融資。我們認(rèn)為內(nèi)源性融資指企業(yè)不斷將內(nèi)部的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，主要包括計(jì)提折舊、提取公積金和未分配利潤(rùn)。外源性融資主要指向企業(yè)外的經(jīng)濟(jì)主體借助債務(wù)、權(quán)益、衍生品、信托等方式籌措資金的一個(gè)過(guò)程，主要有債務(wù)融資、權(quán)益融資、混合融資。債務(wù)融資包括銀行貸款、發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券和商業(yè)信用等。這里的權(quán)益融資主要指外部權(quán)益融資，通過(guò)吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式獲得的資金。所謂混合融資，就是指通過(guò)發(fā)行混合證券籌集資金的行為。混合證券是指既有權(quán)益又有負(fù)債特征的證券，例如可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

文章首先介紹我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資現(xiàn)狀和我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)常用的融資模式，在此基礎(chǔ)上討論各種融資模式的成本與風(fēng)險(xiǎn)，最后得出結(jié)論并提出幾點(diǎn)建議。

二、我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資現(xiàn)狀

近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，其中礦產(chǎn)企業(yè)在海外并購(gòu)中扮演著極其重要的角色。根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，2012年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)案例數(shù)量共112起，總披露交易金額298.25億美元(見(jiàn)表1)。其中上半年能源及礦產(chǎn)行業(yè)一共完成13起海外并購(gòu)交易，占總數(shù)的22%，披露金額約為134.16億美元，占海外并購(gòu)總披露金額的69.1%。另外2012年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)前七大并購(gòu)案例全部是礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)。其實(shí)縱觀歷年數(shù)據(jù)，我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)金額總會(huì)占到同期海外并購(gòu)總金額的50%以上。

表1 近年我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量

目前，我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資的規(guī)模正逐步擴(kuò)大。海外并購(gòu)本就需要巨額的資金，又由于礦產(chǎn)行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，單筆礦產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)金額非常大，例如2012年上半年平均每起我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)的并購(gòu)金額達(dá)到10億美元，隨著我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，并購(gòu)融資的規(guī)模也會(huì)不斷擴(kuò)大。

就并購(gòu)融資模式來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，目前我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資的融資渠道仍然比較狹窄，主要集中于銀行信貸，也有部分礦產(chǎn)企業(yè)使用債券融資和權(quán)益融資，但是新型的融資模式并不常用。

三、我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)常用的融資模式

礦產(chǎn)企業(yè)由于其產(chǎn)業(yè)自身的特殊性，在選擇并購(gòu)融資模式上有著顯著的差異性，而且最近我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)所使用的融資模式比較廣泛，有國(guó)有資金，也有從A股募集的資金，還有通過(guò)銀行和基金等多種模式。以下針對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)的實(shí)際情況，闡述我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)常用的融資模式。

(一)內(nèi)源性融資模式

這種融資模式主要就是以公司的自有資金完成并購(gòu)交易。比較突出的案例有2012年中國(guó)五礦集團(tuán)公司①本文案例提到的公司名稱僅作學(xué)術(shù)討論之用，對(duì)其結(jié)果不做規(guī)范性評(píng)判。(以下簡(jiǎn)稱“五礦”)收購(gòu)澳大利亞礦產(chǎn)企業(yè)Anvil公司。五礦資源在2012年2月13日發(fā)布消息稱此次并購(gòu)的融資中，五礦資源將以公司現(xiàn)金儲(chǔ)備約10.3億加元(約80.34億港元)及在五礦有色貸款中撥3億加元(約23.4億港元)支付該項(xiàng)收購(gòu)。［1］留存收益融資最大的優(yōu)點(diǎn)就是自主性強(qiáng)，不用受外部影響因素的制約，由于礦產(chǎn)與能源行業(yè)的特殊性，所涉及并購(gòu)金額都比較大，企業(yè)留存收益的數(shù)量大都不能完全滿足融資需求，所以這種融資模式的使用并不十分廣泛。

(二)外源性融資模式

1.并購(gòu)貸款

并購(gòu)貸款融資模式可將收購(gòu)企業(yè)股權(quán)和被收購(gòu)企業(yè)礦產(chǎn)項(xiàng)目未來(lái)收益作為質(zhì)押，或者礦產(chǎn)企業(yè)自身資產(chǎn)作為抵押，或采用第三方擔(dān)?；蚱渌烧J(rèn)可的擔(dān)保形式擔(dān)保，并購(gòu)貸款不得超過(guò)并購(gòu)交易所需資金的50%，且期限一般不超過(guò)5年。并購(gòu)貸款只能用于滿足并購(gòu)企業(yè)以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)或者實(shí)際控制目標(biāo)企業(yè)為目的的融資需求，不得用于并購(gòu)?fù)馄渌猛尽?/p>

近年來(lái)，隨著銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，②2008年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的通知(銀監(jiān)發(fā)〔2008〕84號(hào))。并購(gòu)貸款開(kāi)始比較廣泛地應(yīng)用到我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)中。根據(jù)中國(guó)銀行2012年披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末中國(guó)銀行累計(jì)海外并購(gòu)貸款項(xiàng)目70筆，簽約金額超過(guò)250億美元。

2.銀團(tuán)貸款

根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，銀團(tuán)貸款是指由兩家或兩家以上銀行基于相同貸款條件，依據(jù)同一貸款協(xié)議，按約定時(shí)間和比例，通過(guò)代理行向借款人提供的本外幣貸款或授信業(yè)務(wù)。銀團(tuán)貸款具有數(shù)額大、期限長(zhǎng)等特點(diǎn)，非常適合礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資，我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)使用頻繁。

2009年我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)兗州煤業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“兗州煤業(yè)”)按照16.95澳元/股的價(jià)格收購(gòu)澳大利亞Felix Resources Limited 100%股權(quán)，約需189.51億元人民幣，而兗州煤業(yè)董事會(huì)決議由中國(guó)銀行悉尼分行作為牽頭行組成銀團(tuán)向兗州煤業(yè)提供200億人民幣的貸款。從而促成了我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)在澳洲最大規(guī)模的一次并購(gòu)。①資料來(lái)源：兗州煤業(yè)2009年臨時(shí)公告。以下案例如無(wú)特殊說(shuō)明均來(lái)自其當(dāng)年官方公報(bào)。在中海油田服務(wù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中海油服”)并購(gòu)挪威AWO公司中，中海油服公告稱，2012年8月，為在挪威設(shè)立全資控股子公司COSL Norwegian AS，公司向海外銀團(tuán)借款15億美元。

3.政策性銀行貸款

政策性銀行貸款是我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)時(shí)最常用的融資模式之一。政策性銀行因其特殊的功能性質(zhì)，天然的能為我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)提供大規(guī)模低息融資。參與我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資的政策性銀行主要是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行。根據(jù)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行官方網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行積極扶持我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，截至2012年末，外幣貸款余額2245億美元，跨境人民幣貸款余額726億元。

無(wú)論是中石油、中石化等大型央企的海外并購(gòu)，還是華菱鋼鐵等地方性國(guó)有企業(yè)，它們高達(dá)百億美元的并購(gòu)計(jì)劃，都與我國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行等政策性銀行巨額資金的鼎力支持分不開(kāi)。

4.國(guó)家財(cái)政支持

這主要是針對(duì)中央礦產(chǎn)企業(yè)和大型國(guó)有礦產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)的。眾所周知，央企由于可以以補(bǔ)貼和專項(xiàng)資金形式獲得國(guó)家財(cái)政的資金支持，一直是我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)中的主力軍。財(cái)政部相關(guān)通知要求明確2013年中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出編制重點(diǎn)之一是境外投資及對(duì)外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作支出，支持中央企業(yè)收購(gòu)兼并能夠?qū)嵸|(zhì)控制、具有較好經(jīng)濟(jì)效益、國(guó)家急需的境外戰(zhàn)略性資源，以及擁有關(guān)鍵核心技術(shù)且對(duì)促進(jìn)本企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有推動(dòng)作用的境外企業(yè)。

2012年7月中國(guó)海洋石油總公司(以下簡(jiǎn)稱“中海油”)宣布將以151億美元收購(gòu)加拿大油氣公司尼克森全部股份(現(xiàn)已成功)，8月2日下午，中海油總經(jīng)理?xiàng)钊A會(huì)見(jiàn)了號(hào)稱“國(guó)投二號(hào)”的中國(guó)國(guó)新控股總經(jīng)理劉東生。2012年5月，國(guó)新控股獲得了中國(guó)央行100億美元的合作支持。這筆資金來(lái)自中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，并將為中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)提供支持。［2］

5.債券融資

債券融資與股票融資一樣都是直接融資方式，它要比并購(gòu)貸款、銀團(tuán)貸款的成本更低，融資期限更長(zhǎng)，融資的金額更大。雖然我國(guó)債券市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，但最近幾年我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)也在不斷地利用債券融資來(lái)滿足自己海外并購(gòu)的資金需求。

2008年，中海油服以23.3億美元收購(gòu)從事海洋石油鉆井業(yè)務(wù)的挪威Awilco公司(后更名為CDE公司)全部股份，在最后的交易關(guān)頭，中海油服卻收到了來(lái)自第三方銀行的追索傳票，要求中海油服替Awilco償還一筆20多億美元的關(guān)聯(lián)債務(wù)，以中海油服當(dāng)年的實(shí)力，根本無(wú)法負(fù)擔(dān)這一大筆錢(qián)。中海油服收購(gòu)Awilco的23.3億美元，全部來(lái)自于銀行貸款，很可能會(huì)被這筆從天而降的巨額債務(wù)壓垮，但2008年10月，中海油服在中海油的擔(dān)保下在A股發(fā)行60億元債券，輕松填補(bǔ)了這一疏漏。另外在2008年中鋁公司以140.5億美元的價(jià)格購(gòu)得力拓英國(guó)公司12%的股權(quán)，中鋁公司在全國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行不超過(guò)100億元人民幣的短期融資券。

6.權(quán)益融資

我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)在海外并購(gòu)融資中也有部分企業(yè)采用權(quán)益融資的方式，權(quán)益融資包括有發(fā)行新股、換股并購(gòu)等。雖然我國(guó)上市公司在運(yùn)用增發(fā)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)還存在一些不規(guī)范的現(xiàn)象，［3］但是這仍不妨礙我國(guó)一部分礦產(chǎn)企業(yè)利用IPO、增發(fā)新股等方式籌集海外并購(gòu)資金。

例如在2007年廈門(mén)紫金銅冠投資發(fā)展有限公司(紫金銅冠是由紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司、銅陵有色金屬公司和廈門(mén)建發(fā)股份有限公司于2006年8月共同出資設(shè)立的一家投資公司，三家公司分別占股45%、35%和20%)收購(gòu)英國(guó)蒙特瑞科(Monterrico)公司的并購(gòu)融資中，紫金礦業(yè)向國(guó)家發(fā)改委書(shū)面承諾，本次成功收購(gòu)后，紫金銅冠各股東將按持股比例進(jìn)行增資，［4］以支付收購(gòu)款項(xiàng)。廈門(mén)建發(fā)決定定向增發(fā)2億股，募集資金約15億元。還有中海油2002年1月收購(gòu)Repsol印尼油氣田的資金很大程度上借助于2001年IPO所募集資金。

四、不同融資模式的成本-風(fēng)險(xiǎn)分析

這里，我們假設(shè)各種融資模式的風(fēng)險(xiǎn)不包括政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，主要討論并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(一)不同融資模式的成本-風(fēng)險(xiǎn)分析

1.內(nèi)源性融資模式

此處我們選取的是留存收益成本，即內(nèi)部權(quán)益資本成本。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上說(shuō)，留存收益的成本其實(shí)就是一種機(jī)會(huì)成本。留存收益成本的估算難度大，我們采用CAPM即資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來(lái)核算留存收益成本，也就是投資者要求的股權(quán)投資收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

(1)式中K1為留存收益成本，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm為市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率，β為股票的貝塔系數(shù)。

如前所述，收益融資具有很多優(yōu)點(diǎn)，但是留存收益會(huì)與公司的股利政策造成矛盾，從而形成留存收益融資風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)留存收益過(guò)多，分派的股利就會(huì)較少，會(huì)打擊股票市場(chǎng)投資者對(duì)公司投資的積極性。

2.外源性融資模式

并購(gòu)貸款、銀團(tuán)貸款都可以歸結(jié)為長(zhǎng)期借款，我們主要分析長(zhǎng)期借款、債券融資及普通股融資的成本-風(fēng)險(xiǎn)。

(1)長(zhǎng)期借款成本。長(zhǎng)期借款的融資成本主要包括用資成本和籌資費(fèi)用，而長(zhǎng)期借款又具有財(cái)務(wù)杠桿的作用，長(zhǎng)期借款成本可用下面的公式表達(dá):

(2)式中K2為長(zhǎng)期借款的稅后資本成本，It為第t期的借款利息，T為所得稅稅率，L是借款本金，F(xiàn)1為長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)率。

債務(wù)融資條件下，無(wú)論企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況是好是壞，企業(yè)必須按照協(xié)議如期還款付息，形成企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)然企業(yè)有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，喪失償債能力，到期不能歸還本金、償還利息，可能面臨喪失信譽(yù)、變賣(mài)資產(chǎn)，更有甚者就是破產(chǎn)清算。當(dāng)企業(yè)使用借入資金的投資收益率大于利息率時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿獲得額外的收益;反之，將發(fā)生額外的損失。因此，用財(cái)務(wù)杠桿衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)就是:在投資收益率低于借入資金利息率的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。［5］

(3)式中DFL表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，EPS表示變動(dòng)前的普通股每股收益，EBIT表示變動(dòng)前的息稅前盈余，ΔEPS表示普通股每股收益變動(dòng)額，ΔEBIT表示息稅前盈余變動(dòng)額。

(2)債券融資成本。債券的發(fā)行價(jià)格并非全是按照其票面金額，有折價(jià)發(fā)行或溢價(jià)發(fā)行，所以債券的資本成本計(jì)算比較復(fù)雜。

(4)式中P3為債券的發(fā)行價(jià)格，F(xiàn)3為債券籌資費(fèi)率，R3為票面利率，B為債券籌資額，K3為債券的資本成本。

債券融資同長(zhǎng)期借款一樣，都面臨著還款付息的壓力，都存在著財(cái)務(wù)危機(jī)的可能，但是債券融資的利息率是固定的(票面利率)，有利于鎖定融資成本，而且債券融資一般期限都很長(zhǎng)，綜合來(lái)說(shuō)，債券融資的風(fēng)險(xiǎn)略低于長(zhǎng)期借款。

(3)普通股融資成本。普通股和留存收益本質(zhì)上說(shuō)同是權(quán)益融資，其資金成本是一樣的，只不過(guò)在實(shí)際操作中要考慮它們不同的發(fā)行費(fèi)用，所以普通股融資成本略高于留存收益。

普通股融資一大優(yōu)勢(shì)就是沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即礦產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有定期還本付息的負(fù)擔(dān)，但是并不表明普通股融資沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)今的融資實(shí)踐表明，普通股融資的風(fēng)險(xiǎn)主要是股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)往往有很大的不確定性，可能會(huì)是投資者遭受損失，進(jìn)而影響投資者的信心。普通股融資勢(shì)必會(huì)造成股權(quán)和控制權(quán)的稀釋，分享公司的經(jīng)營(yíng)收益，甚至有被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

在各種融資模式的成本比較上，權(quán)益融資的成本要高于債務(wù)融資，而長(zhǎng)期借款的成本低于債務(wù)融資，留存收益融資成本低于普通股融資，所以綜合來(lái)說(shuō)，普通股融資成本大于留存收益成本，留存收益成本大于債券融資成本，債券融資成本大于長(zhǎng)期借款成本。就融資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，銀行借款融資的風(fēng)險(xiǎn)大于企業(yè)債券融資，債券融資風(fēng)險(xiǎn)又大于普通股融資風(fēng)險(xiǎn)，普通股融資風(fēng)險(xiǎn)大于留存收益融資風(fēng)險(xiǎn)。由此可以看出融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)是互相對(duì)照的。

但是在我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資中，很多企業(yè)都是各種融資模式混合使用的，由此不但要考慮每種融資模式的成本，還要考慮這些融資模式的綜合成本，也就是多種融資模式的加權(quán)融資成本。同時(shí)融資的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因多種融資模式的組合而降低一些。加權(quán)融資成本公式:

(5)式中K4為加權(quán)資本成本，Wi為第i種個(gè)別資本占總資本的比例，Ki為第i種個(gè)別資本的資本成本。

(二)對(duì)權(quán)衡理論的修正

梅耶斯等人［6］提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，制約企業(yè)無(wú)限提高負(fù)債率、追求免稅因素的關(guān)鍵在于由于債務(wù)的增加而上升的風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)財(cái)務(wù)比率的增加，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)成本的概率也會(huì)增加，由此引發(fā)的財(cái)務(wù)成本一方面會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，另一方面會(huì)降低企業(yè)債券購(gòu)買(mǎi)者的收入預(yù)期，加大債券的發(fā)行成本，并將導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券困難，這兩點(diǎn)都會(huì)抑制企業(yè)無(wú)限的追求免稅優(yōu)惠。因此，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)惠利益與由于債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。權(quán)衡理論的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于稅收成本節(jié)約與財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的平衡點(diǎn)上。

(6)式中V表示含有負(fù)債的企業(yè)價(jià)值，Vu表示沒(méi)有負(fù)債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益即由財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比率。

根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的;但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。

然而我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)有其自身的發(fā)展特點(diǎn)，要對(duì)一般的權(quán)衡理論進(jìn)行修正。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，國(guó)有大型企業(yè)特別是中央企業(yè)占據(jù)了絕對(duì)的壟斷優(yōu)勢(shì)。在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，具有資金、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)的國(guó)有大型企業(yè)自然占據(jù)了先機(jī)。從已經(jīng)發(fā)生的并購(gòu)案例看，國(guó)有大型企業(yè)發(fā)起的并購(gòu)案例占據(jù)了絕大比重。在能源礦產(chǎn)領(lǐng)域主要由中國(guó)石油、中國(guó)石化、中海油等三大油企主導(dǎo)，而中國(guó)五礦、中鋼等則引領(lǐng)著金屬礦產(chǎn)資源領(lǐng)域的并購(gòu)。

這些國(guó)有企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)在很大程度上都在執(zhí)行國(guó)家的礦產(chǎn)能源政策，所以在進(jìn)行融資時(shí)也有其他企業(yè)享受不到的優(yōu)惠。比如財(cái)政補(bǔ)貼、貸款利息減低等。但是由于其管理目標(biāo)的多樣化，也會(huì)造成一定的損失。［7］所以我們要對(duì)權(quán)衡理論做一下修正。在V(a)=Vu+TD(a)-C(a)這個(gè)公式的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，并且假設(shè)國(guó)家對(duì)海外并購(gòu)的礦產(chǎn)企業(yè)有一部分補(bǔ)貼，但也會(huì)造成企業(yè)一定的損失。新公式如下:

(7)式中S表示政府對(duì)進(jìn)行海外并購(gòu)的礦產(chǎn)企業(yè)的補(bǔ)貼，L表示目標(biāo)多樣化給海外并購(gòu)的礦產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)的損失。

由此可知，海外并購(gòu)的我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平不但取決于財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的收益和財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)成本的權(quán)衡，還要和政府補(bǔ)貼以及貸款優(yōu)惠等其他所得進(jìn)行權(quán)衡，所以進(jìn)行海外并購(gòu)的礦產(chǎn)企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債要大于正常情況下的最優(yōu)負(fù)債。

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)融資時(shí)，不僅要考慮融資成本的最小化，還要考慮融資風(fēng)險(xiǎn)的最小化，最根本的方法是將兩者結(jié)合起來(lái)，另外再考慮股權(quán)稀釋因素，從中進(jìn)行融資決策。按照資金籌集次序來(lái)說(shuō)，首先應(yīng)該選擇成本與風(fēng)險(xiǎn)適中的留存收益融資，不僅不會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還防止我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)股權(quán)不被稀釋，另外交易成本幾乎為零。在保證不會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行債券融資和混合融資，債務(wù)融資的成本比較小，不會(huì)造成企業(yè)控制權(quán)的稀釋，混合融資則有利于礦產(chǎn)企業(yè)融資的多樣化發(fā)展。最后，在并購(gòu)融資不能滿足并購(gòu)資金需求時(shí)考慮股權(quán)融資。

這也是具有實(shí)踐意義的，根據(jù)權(quán)衡理論的修正模型的結(jié)果，我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)在債務(wù)融資上具有比一般企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)的特點(diǎn)，我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資時(shí)多考慮債務(wù)融資也合情合理。每個(gè)海外并購(gòu)的礦產(chǎn)企業(yè)都要結(jié)合自身的資本結(jié)構(gòu)狀況，堅(jiān)持融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)稀釋綜合考慮，靈活選擇并購(gòu)融資模式。

(二)建議

結(jié)合我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資的現(xiàn)狀與特點(diǎn)，提出以下幾點(diǎn)建議。

1.拓寬融資渠道

前文提到由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)融資渠道比較狹窄，常見(jiàn)的有自有資金、國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款、國(guó)外銀團(tuán)貸款等模式。狹窄的融資渠道也在一定程度上加大了融資的成本與風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)應(yīng)采用多種融資模式相結(jié)合的方式融資，例如債券融資、優(yōu)先股融資等。另外隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際的接軌，我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)應(yīng)主動(dòng)借鑒國(guó)外企業(yè)并購(gòu)融資方式的創(chuàng)新，例如杠桿收購(gòu)融資、信托融資、認(rèn)證股權(quán)融資等。當(dāng)然相關(guān)的政府部門(mén)也應(yīng)該放寬政策限制，大力推進(jìn)金融深化，促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)健康發(fā)展。

2.擴(kuò)大并購(gòu)資金支付方式選擇

根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)去10年間我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)海外并購(gòu)的實(shí)踐，絕大多數(shù)都采用了“現(xiàn)金支付”的支付方式，［8～9］即由我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)支付給被并購(gòu)方股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，借此取得目標(biāo)公司所有權(quán)的支付方式。雖然這種支付方式簡(jiǎn)便易行，但這種支付方式需要大筆現(xiàn)金，對(duì)我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)造成了沉重的融資負(fù)擔(dān)。而在國(guó)外，很多并購(gòu)都是采用現(xiàn)金支付之外換股并購(gòu)、綜合證券支付的方式進(jìn)行的，據(jù)1997～2008年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，國(guó)際上股權(quán)支付方式的并購(gòu)金額占總交易金額近一半的比重。我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)也可以在保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的同時(shí)適當(dāng)采用換股并購(gòu)、綜合證券支付等方式來(lái)完成海外并購(gòu)，也可以采用混合支付方式，既可以避免大量現(xiàn)金的支付，又可以防止股權(quán)控制權(quán)被稀釋的情況。我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)完全可以在詳盡調(diào)查目標(biāo)企業(yè)時(shí)，做出相應(yīng)的決策。

［1］快訊中心.五礦資源盤(pán)中漲逾1%擬并購(gòu)澳洲礦企［EB/OL］.(2012-02-15).http：//kuaixun.stcn.com/content/2012-02/15/content_4769889，htm.

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［7］姜秀山，洪雁.我國(guó)鐵路運(yùn)輸企業(yè)權(quán)衡理論研究［J］.社會(huì)科學(xué)，2008，(8)：57-59.

［8］徐衛(wèi)卿.中國(guó)海外礦產(chǎn)資源并購(gòu)的支付特點(diǎn)：現(xiàn)金為王、落袋為安［EB/OL］.(2011-09-09).http：//research.pedaily.cn/201109/20110909230263.html.

［9］張萌，蔣冠.人民幣國(guó)際化路徑研究——基于“東盟10+3”發(fā)展模式的分析視角［J］.思想戰(zhàn)線，2013，(5).