商業(yè)地產(chǎn)的REITs融資模式剖析

中圖分類號(hào)：D92229 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

摘要：由于商業(yè)地產(chǎn)尤其是城市綜合體的巨量資本沉淀特性，導(dǎo)致很多開發(fā)商的資金鏈捉襟見肘，而傳統(tǒng)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度依賴銀行貸款的資金供給模式不僅推高了商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)成本，也使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集聚于銀行體系，因此迫切需要REITs等新型融資手段解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金困擾。

關(guān)鍵詞：融資；商業(yè)地產(chǎn)；房地產(chǎn)投資信托基金；REITs

商業(yè)地產(chǎn)是指一種可以滿足多種商業(yè)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)的物業(yè)形式（一般為大型的購(gòu)物中心），包括餐飲、零售、休閑娛樂(lè)等。伴隨著國(guó)家出臺(tái)的一系列控制住宅市場(chǎng)發(fā)展的政策，特別是“新國(guó)五條”的頒布，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)將商業(yè)地產(chǎn)視作樓市調(diào)控的避風(fēng)港，紛紛加大了對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的投資力度。中房商學(xué)院發(fā)布的報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2013年1-6月，全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資額達(dá)5010億元，同比增長(zhǎng)26%，高于住宅增速6個(gè)百分點(diǎn)；商業(yè)地產(chǎn)施工面積65344萬(wàn)㎡，同比增長(zhǎng)22%，高于住宅增速9個(gè)百分點(diǎn)。[1]與此同時(shí)，中央政府大力推進(jìn)城市化進(jìn)程，以及穩(wěn)外需、促內(nèi)需、推動(dòng)消費(fèi)成為重要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的努力，正在加速釋放中國(guó)不斷增加的城鎮(zhèn)人口和人均可支配收入的消費(fèi)量能，客觀上也為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供了市場(chǎng)。

一、商業(yè)地產(chǎn)的資金沉淀之痛

在住宅市場(chǎng)上，沒(méi)有賣不出去的房子，無(wú)非就是時(shí)間和價(jià)格問(wèn)題，降價(jià)舍棄部分利潤(rùn)、小幅度拉長(zhǎng)銷售周期，總能實(shí)現(xiàn)資金回籠。而商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)則不然，由于商業(yè)地產(chǎn)往往都占據(jù)了城市最好的位置，土地價(jià)格即是一筆很大的投資，此外建設(shè)費(fèi)、推廣費(fèi)、物管費(fèi)等各類費(fèi)用也較普通住宅項(xiàng)目高，且這些費(fèi)用往往需集中投入，對(duì)開發(fā)商的資金供給將形成巨大壓力。而與投入形成鮮明對(duì)比的是，商業(yè)地產(chǎn)的投資回報(bào)周期卻很長(zhǎng)，如果開發(fā)商資金鏈斷裂，則不僅商家不會(huì)進(jìn)駐，投資者不會(huì)選擇，銀行抵押也將難獲成效，更何談轉(zhuǎn)讓銷售，資金回收遙遙無(wú)期。

在商業(yè)地產(chǎn)巨大收益的刺激下，為了緩解資金壓力，開發(fā)商進(jìn)行了各種嘗試。

（一）商鋪散售

此種方式的問(wèn)在在于，小產(chǎn)權(quán)業(yè)主最關(guān)心的是自有鋪位的租金回報(bào)，因此各個(gè)鋪位均以租金水平作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，這樣就會(huì)導(dǎo)致購(gòu)物中心兩個(gè)方面的弊端：一方面，商鋪出租各自為政，缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，無(wú)法形成統(tǒng)一有序的業(yè)態(tài)落位，導(dǎo)致業(yè)態(tài)布局雜亂無(wú)章，出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，管理經(jīng)營(yíng)困難重重；另一方面，由于盲目追求高租金，導(dǎo)致一些品牌影響力大、集聚人流能力強(qiáng)、但租金水平較低的超市、百貨等業(yè)態(tài)難以進(jìn)入，導(dǎo)致購(gòu)物中心無(wú)法滿足一站式購(gòu)物的要求，難以吸引顧客，已進(jìn)駐的只能被動(dòng)等待人流的業(yè)態(tài)也難以經(jīng)營(yíng)。

（二）售后返祖

通過(guò)銷售緩解資金壓力，然后返租以保持統(tǒng)一的業(yè)態(tài)規(guī)劃，想法固然誘人，但真正實(shí)施起來(lái)依然困難重重。首先眾多業(yè)主的關(guān)注點(diǎn)不同，眾口難調(diào)，開發(fā)商很難做到讓所有人都滿意，而即使是部分業(yè)主的不滿也可能成為矛盾的引爆點(diǎn)。其次，如果市場(chǎng)向好，投資者可以如期獲得返租回報(bào)固然可喜，但萬(wàn)一市場(chǎng)下行，開發(fā)商無(wú)力支付租金又如何解決？最后也是最為關(guān)鍵的問(wèn)題在于，商業(yè)地產(chǎn)的租金收益固然客觀，但核心收益仍是資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，真正有運(yùn)營(yíng)管理能力的開發(fā)商是絕不會(huì)做售后返租的，而市場(chǎng)上那些正在從事售后返租的往往都是沒(méi)有商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，只為快速套現(xiàn)的企業(yè)，這樣也就注定了售后返租模式下鮮有成功案例。

二、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化時(shí)代來(lái)臨——REITs模式探索

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡(jiǎn)稱REITs）是一種通過(guò)發(fā)行收益憑證集合投資者自有資金，由專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資，最后將投資收益按出資比例返還給投資者的投資方式。一次典型的REITs過(guò)程通常涉及甲、乙、丙、丁四個(gè)要素，甲代表需要證券化的商業(yè)物業(yè)，如寫字樓、酒店、購(gòu)物中心等；乙是商業(yè)物業(yè)的所有者；丙為負(fù)責(zé)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)；丁代表的則是廣大的個(gè)體投資者。發(fā)行時(shí)，乙把甲轉(zhuǎn)讓給丙（可以是部分轉(zhuǎn)讓），然后丙以證券化的方式將甲分割出售給丁，最后乙獲得丁購(gòu)買基金份額的資金，丙得到傭金，丁則獲取了證券流通期間的物業(yè)升值收益和承諾利率，整個(gè)過(guò)程中甲則保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

（一）REITs的必要性

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2013年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)和銷售情況數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)到位資金為122122億元，其中國(guó)內(nèi)貸款19673億元，自籌資金47425億元，其他資金54491億元（其他資金中，定金及預(yù)收款34499億元，個(gè)人按揭貸款14033億元）。由于定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款兩項(xiàng)多來(lái)源于個(gè)人住房貸款，因此間接提高了開發(fā)商對(duì)銀行資金的依賴。按此邏輯，2013年，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行資金的依賴程度達(dá)到55.85%。開發(fā)商以銀行貸款做為主籌集資金的現(xiàn)實(shí)，一方面使自己背負(fù)了極大的資金鏈壓力，另一方面也將房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系。在國(guó)家大力調(diào)控住宅市場(chǎng)畸形發(fā)展的同時(shí)，重塑商業(yè)地產(chǎn)資金生態(tài)系統(tǒng)，將開發(fā)商和銀行從危險(xiǎn)的資金捆綁中解脫出來(lái)已迫在眉睫。

在嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策下，房地產(chǎn)企業(yè)IPO或借殼上市的審批遙遙無(wú)期，而發(fā)行企業(yè)債券的成本高企，事實(shí)上也阻斷了發(fā)行債券的通路，給房地產(chǎn)企業(yè)造成了極大的資金壓力。

（二）REITs的可行性

對(duì)開發(fā)商而言，發(fā)行REITs的優(yōu)勢(shì)在于：一是可快速變現(xiàn)，通過(guò)將商業(yè)物業(yè)出讓給信托投資公司加以證券化的方式，房地產(chǎn)企業(yè)可快速回籠資金，緩解資金鏈壓力；二是不會(huì)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，發(fā)行REITs是股權(quán)融資，開發(fā)商無(wú)還本付息的壓力；三是可以獲得物業(yè)升值溢價(jià)，開發(fā)商可以選擇將部分股權(quán)予以出讓，剩余股權(quán)則可以持有基金份額的形式繼續(xù)持有，分享物業(yè)未來(lái)的升值收益；四是保持物業(yè)的完成性，REITs發(fā)行之后，各投資者僅擁有與出資額相對(duì)應(yīng)的一定比例的所有權(quán)，開發(fā)商可通過(guò)維持大股東地位的方式保持對(duì)標(biāo)的物業(yè)的控制，保持經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一；五是降低融資成本，以后文將要提到的凱德商用REITs為例，通過(guò)REITs+私募基金+附屬公司債權(quán)的組合方式，資金成本可維持在3%-5%之間，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商10%左右的融資成本形成鮮明對(duì)比。[2]

對(duì)投資者而言，投資REITs也具有眾多優(yōu)勢(shì)：一是投資門檻低，申購(gòu)下限僅為1000元；二是收益相對(duì)較高且風(fēng)險(xiǎn)較低，除享受租金收益回報(bào)外，還能獲得物業(yè)潛在的升值收益，另外現(xiàn)階段政府對(duì)發(fā)行REITs審核十分嚴(yán)謹(jǐn)，標(biāo)的物業(yè)普遍質(zhì)量較高，收益穩(wěn)定而不像股票市場(chǎng)那樣波動(dòng)劇烈；三是變現(xiàn)靈活，REITs期限從幾個(gè)月到幾年可供選擇，也可以通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，流動(dòng)性極強(qiáng)。四是費(fèi)用低，相比直接投資房地產(chǎn)時(shí)所繳納的各項(xiàng)稅費(fèi)，購(gòu)買REITs只需繳納手續(xù)費(fèi)，如果持有時(shí)間較長(zhǎng)，贖回時(shí)還可免收贖回費(fèi)，大大節(jié)省了費(fèi)用支出。

按中國(guó)建設(shè)報(bào)列示的數(shù)據(jù)，2000年至2012年期間，我國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房累計(jì)竣工面積達(dá)7.4億㎡，按平均70%進(jìn)行出租、出租率80%、租金30元/㎡/月計(jì)算，每年的租金收入為1492億元。假設(shè)REITs的期限為4年，折扣率為80%，則僅發(fā)行REITs一項(xiàng)，每年的融資額就達(dá)4774億元。[3]REITs的廣闊市場(chǎng)前景以及其對(duì)開發(fā)商和投資者的巨大優(yōu)勢(shì)，使其有資格也有機(jī)會(huì)成為商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的重要融資渠道之一。

參考文獻(xiàn)：

[1]中房商學(xué)院，中房原創(chuàng)地產(chǎn)研究院.2013年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)盈利模式研究報(bào)告[R].2013：2.

[2]世聯(lián)地產(chǎn). 城市綜合體的中國(guó)式游戲[M]. 第1版，2013（4）. 123-129

[3]肖正華.商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化探路[N].中國(guó)建設(shè)報(bào)，2013-9-18（003版）.

作者簡(jiǎn)介：陳葦，華南理工大學(xué)，碩士研究生、主要研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展與國(guó)際貿(mào)易。