高善文

經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)

6月匯豐PMI 初值上升至50.8，為過(guò)去一年的偏高水平。近期高頻發(fā)電量增速似乎有所回升，但鋼材、水泥和煤炭?jī)r(jià)格仍偏弱。看似矛盾的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，暗示本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的力量與過(guò)去有所不同。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度處于外需恢復(fù)和內(nèi)需疲軟的膠著狀態(tài)。出口增速明顯回升和貿(mào)易盈余大幅擴(kuò)張清晰地表明出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。而匯豐PMI 樣本較多地覆蓋東南沿海出口型企業(yè)，對(duì)出口的好轉(zhuǎn)更為敏感。但國(guó)內(nèi)投資需求仍然偏弱，體現(xiàn)為水泥和鋼材增速和價(jià)格疲軟。將投資分解來(lái)看，政府的微刺激可能對(duì)經(jīng)濟(jì)有支持作用，但也許并沒(méi)有能完全抵消房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下降。此外，微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期改善仍不明顯，經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有觀察到存貨的重建活動(dòng)。

短期來(lái)看，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的走向仍有較大的影響。雖然草根層面部分城市房地產(chǎn)情況較為悲觀，我們觀察全國(guó)銷(xiāo)售面積增速和價(jià)格環(huán)比，目前地產(chǎn)銷(xiāo)售的量?jī)r(jià)表現(xiàn)仍然要略好于2012 年上半年。

觀察過(guò)去十幾年的商品房銷(xiāo)售面積增速，雖然增速的均值水平在趨勢(shì)下降，但年度增速呈現(xiàn)著圍繞均值上下大幅波動(dòng)的特征。今年以來(lái)銷(xiāo)售增速的顯著負(fù)增長(zhǎng)可能和去年的銷(xiāo)售透支和按揭貸收緊有關(guān)系。目前銷(xiāo)售均值增速可能還在5%附近，這意味著隨著壓制性因素的消失，增速將企穩(wěn)并逐步回升至5%以上。從歷史模式推測(cè)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速可能在下半年逐步筑底?？紤]到房地產(chǎn)企業(yè)去存貨的趨勢(shì)，新開(kāi)工的恢復(fù)可能更晚。

考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整壓力，經(jīng)濟(jì)三季度可能還處于低位整理的態(tài)勢(shì)。四季度隨著內(nèi)需的逐步企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)逐步筑底回升。

工業(yè)品期貨橫向整理

近期國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格結(jié)束了5 月份的快速上漲，出現(xiàn)小幅回調(diào)。國(guó)內(nèi)其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，而國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品較年初出現(xiàn)了明顯的下跌。整體來(lái)看，下半年食品通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

工業(yè)品期貨自三月份以來(lái)維持了較長(zhǎng)時(shí)間的橫向整理。鐵礦石、動(dòng)力煤、鋼材和焦炭?jī)r(jià)格表現(xiàn)較弱，除了需求疲軟以外，供應(yīng)的壓力可能是部分原因。近期地緣政治因素導(dǎo)致原油價(jià)格上漲，刺激了能化產(chǎn)品價(jià)格的企穩(wěn)反彈。

此外，水泥價(jià)格下跌趨勢(shì)明顯，除了部分季節(jié)性原因，暗示了投資需求的疲軟。而B(niǎo)DI 指數(shù)創(chuàng)出近一年的低點(diǎn)，可能和中國(guó)鐵礦石需求放緩存在關(guān)聯(lián)。

人民幣匯率小幅回升

6月份以來(lái)，受半年度、打新股等諸多因素的影響，銀行間短期資金價(jià)格有小幅回升，但1 年期以上的債券收益率的基本穩(wěn)定。

我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在三季度會(huì)逐步筑底，但投資恢復(fù)仍然不明顯。在此條件下，三季度利率中樞可能會(huì)小幅下降，但空間不會(huì)很大。

人民幣匯率6 月份以來(lái)呈現(xiàn)企穩(wěn)和小幅回升的趨勢(shì)。我們?cè)诮衲? 月份的電話會(huì)議中專門(mén)討論了人民幣匯率的形成機(jī)制和趨勢(shì)。當(dāng)時(shí)的看法是人民幣短期的弱勢(shì)可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)改善而結(jié)束，時(shí)點(diǎn)會(huì)在今年二季度末和三季度初?，F(xiàn)在回顧，人民幣匯率在5 月份呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，和我們之前的預(yù)期較為接近。

5月份出口的反彈和貿(mào)易盈余的大幅擴(kuò)張有助于匯率的更早地企穩(wěn)。雖然外匯占款的細(xì)項(xiàng)還未公布，但5 月外匯占款的大幅收縮可能因?yàn)檠胄懈俚馗深A(yù)外匯市場(chǎng)。這也有利于支持人民幣匯率。未來(lái)人民幣匯率可能逐步回到小幅升值的軌道之中。

全球市場(chǎng)呈現(xiàn)低波動(dòng)

美國(guó)6月Markit 制造業(yè)PMI 初值為57.5，連續(xù)兩個(gè)月回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍然較為強(qiáng)勁。但歐洲的制造業(yè)PMI 初值51.9，連續(xù)兩個(gè)月回落，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能仍然不足。

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議暗示將長(zhǎng)期維持低利率，但經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)和通貨膨脹上升可能對(duì)金融市場(chǎng)造成影響。美國(guó)10 年期國(guó)債收益率從前期低點(diǎn)回到2.60%附近的水平。同時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體的匯率普遍開(kāi)始走弱。

由于前期全球資金向新興經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)，H 股受到提振，AH 股溢價(jià)率下降至歷史低位。但這一情況在近期可能有所變化。

自今年3 月份以來(lái)，標(biāo)普500 的波動(dòng)指數(shù)下降至金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。過(guò)去二十多年，僅在90 年代中期和2006 年前后短暫地出現(xiàn)過(guò)如此低的市場(chǎng)波動(dòng)率。中國(guó)的股票和商品市場(chǎng)也呈現(xiàn)出橫向盤(pán)整和低波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。全球市場(chǎng)波動(dòng)率的顯著降低是令人困惑和擔(dān)憂的。