孫健波

目前，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累積較多，二、三季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)一輪去庫存行情。4月份的工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)仍未反映，5、6 月以及三季度數(shù)據(jù)將逐步體現(xiàn)去庫存。我們認(rèn)為，后續(xù)去庫存力度上升，庫存將壓力下降。

行業(yè)上，上游采掘業(yè)&金屬冶煉及加工業(yè)的去庫存壓力普遍較高；中游原材料加工制造業(yè)大部分也面臨較高的去庫存壓力，但細(xì)分行業(yè)化學(xué)纖維已經(jīng)開始補(bǔ)庫存，予以關(guān)注；下游消費(fèi)品內(nèi)部分化明顯，食品、醫(yī)藥、服裝庫存壓力較高。

預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)與需求的環(huán)比改善將會(huì)加快企業(yè)去庫存的步伐，但也正由于庫存壓力整體較大，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是新增需求復(fù)蘇的力度可能不會(huì)很高。庫存角度的數(shù)據(jù)同樣與銀河策略“短期看多，但改革無牛市”的觀點(diǎn)契合。

三季度去庫存的力度將上升

3月下旬起微刺激逐漸加力，累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。但本輪經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的一個(gè)重要背景或者說與過去三年間的復(fù)蘇不同之處在于工業(yè)品產(chǎn)成品庫存累積較多，增速上升較快。2013 年三季度以來工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速持續(xù)回升，4 月累計(jì)同比增速達(dá)到12%。

近期，庫存的兩個(gè)觀察指標(biāo)存在一定的打架之處，工業(yè)產(chǎn)成品庫存與制造業(yè)PMI 產(chǎn)成品庫存并不十分一致。2013 年三季度以來工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速持續(xù)回升，4 月累計(jì)同比增速達(dá)到12%。反觀PMI 庫存數(shù)據(jù)，季調(diào)后的產(chǎn)成品庫存持續(xù)下降，即使不經(jīng)過季調(diào)也并未向工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存一樣單邊上升。而扣除原材料庫存后的PMI 庫存壓力指數(shù)更是在今年4、5月的下降。工業(yè)數(shù)據(jù)顯示的庫存不斷上升與PMI 數(shù)據(jù)顯示的短期庫存壓力下降存在不一致。

目前，工業(yè)數(shù)據(jù)仍處在補(bǔ)庫存階段，制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)已經(jīng)提前進(jìn)入到去庫存階段。

2005 年至今，季調(diào)之后的制造業(yè)PMI 產(chǎn)成品庫存與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的相關(guān)性非常高，二者走勢一致性很高，例外自2013 年底出現(xiàn)。一個(gè)可能的原則在于統(tǒng)計(jì)上的季節(jié)調(diào)整。另外，如果不進(jìn)行季調(diào)，二者的走勢也還是較為一致。考慮到工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)只公布到4 月份，存在一定程度的滯后性。

隨著微刺激力度的加大、需求端開始逐步改善，庫存開始去化。最新公布的制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)后續(xù)工業(yè)庫存的增速也將放緩或者下降。

我們判斷，目前庫存的整體格局是，隨著微刺激力度的逐步加大，需求端開始復(fù)蘇，去庫存的力度將逐步增強(qiáng)，庫存壓力將逐步下降。預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)的環(huán)比改善將會(huì)加快企業(yè)去庫存的步伐，但也正由于庫存壓力較大，三季度的經(jīng)濟(jì)改善力度可能不會(huì)很高。

上、中、下游各行業(yè)的情況

（一）上游：采掘業(yè)、金屬冶煉及加工業(yè)：去庫存壓力較高

上游方面，采掘及金屬冶煉加工業(yè)去庫存壓力較大，三季度企業(yè)盈利改善較難。

采掘業(yè)：庫存累計(jì)程度較高，三季度去庫存壓力較大，其中有色金屬礦采選業(yè)壓力相對(duì)較小。

金屬冶煉及加工業(yè)：金屬制成品庫存壓力較大，有色金屬冶煉及價(jià)格相對(duì)較小。

（二）中游：原材料加工&制造業(yè)：關(guān)注化學(xué)纖維

中游方面，原材料加工業(yè)以及制造業(yè)去庫存壓力較大。

原材料加工業(yè)：輕工制品類庫存上升非?？?，去庫存壓力非常大?；て凡町愝^大，石油加工去庫存已經(jīng)，化學(xué)制品仍需進(jìn)行，化纖要開始補(bǔ)庫存了。關(guān)注化學(xué)纖維行業(yè)。

制造業(yè)：通用設(shè)備、汽車、電氣機(jī)械以及交運(yùn)設(shè)備需要去庫存，專用設(shè)備已開始去庫存，計(jì)算機(jī)、通信等電子設(shè)備以及儀器儀表去庫存壓力也比較大。

（三）下游：消費(fèi)品：分化明顯

下游方面，消費(fèi)品內(nèi)部出現(xiàn)分化，食品及農(nóng)副產(chǎn)品庫存增速較快，酒水飲料已經(jīng)開始明顯的去庫存。紡織服裝有去庫存的跡象，醫(yī)藥壓力還是比較大。