劉 暢

2013年11月末，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，并在新聞發(fā)布會上表示預計2014年1月份將有50家公司陸續(xù)上市。消息發(fā)布暫停了14個月的新股發(fā)行重新開閘。2014年6月，新股發(fā)行繼1月份之后再度開閘。2014年5月19日，中國證監(jiān)會召開會議，研究貫徹國務院《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》。證監(jiān)會表示要做好當前的新股發(fā)行工作，穩(wěn)定市場預期，從6月到年底，計劃發(fā)行上市新股100家左右。

表1 歷次IPO暫停、重啟起止時間

歷史上的新股發(fā)行暫停多是為了救市或有重大政策出臺。本輪IPO重啟前后，證監(jiān)會出臺多項措施抑制新股炒作，旨在緩解新股發(fā)行吸收資金對指數(shù)的負效應，與應對新股發(fā)行中的“發(fā)行價高、市盈率高、募集資金高”等三高頑疾。

本次IPO重啟后，新股密集發(fā)行。新股以中小市值、新興產(chǎn)業(yè)為主。新股發(fā)行市盈率低于以往，新股上市后均出現(xiàn)了大幅上漲。新股發(fā)行制度改革使得投資者獲利機會更加公平。新股發(fā)行重啟之后，新股受到了市場的歡迎，投資者也取得了不錯的回報。

一、申購新股、持有新股估計收益率良好

統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，一般新股上市10日左右的股價漲幅達到最高。我們用新股上市10日的漲幅的數(shù)據(jù)來計算，用股價上市的10日漲跌幅乘以中簽率，計算出打新收益率。2014年8月，網(wǎng)上打新收益率為1.02%，網(wǎng)下打新收益率為0.45%。

從圖2可以看出，9月份以來，網(wǎng)下申購中簽率有回升的跡象。由于前期新股遭爆炒，使得新股中簽率一度大幅下降。未來隨著市場氣氛趨于平和，申購中簽率有望進一步提升。

展望未來的A股市場，大盤可能會延續(xù)橫盤整理，但是符合國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)方向的個股將會有良好表現(xiàn)。也就是說，新股上市后10日的股價表現(xiàn)有望進一步提升。而由于市場經(jīng)歷過權重股搭臺式上漲之后，整體將走出震蕩行情，使得打新機會成本出現(xiàn)下降。

圖1 2014年以來打新收益率

圖2 打新中簽率走勢的變化

二、明年新股仍會大量發(fā)行

我國經(jīng)濟改革的進程不斷加快，在改革過程中成長起來的行業(yè)如雨后春筍。這些公司迫切需要借助資本市場的力量發(fā)展壯大自我。這些行業(yè)也將會得到政策的支持與資本市場的歡迎。股市是國民經(jīng)濟的晴雨表。新股作為市場的重要組成部分，其不斷地發(fā)展壯大也將是國民經(jīng)濟發(fā)展的反映。

2014年9月初，全國人大常委會通過修訂《證券法》的決定。本次修訂，最大的關注點無疑是新股發(fā)行的注冊制改革。一直以來，股票是否能上市主要由監(jiān)管層主導。而新股注冊制改革意味著股票是否能上市將由市場主導。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍9月19日表示，按照計劃，注冊制改革方案計劃在今年年底推出。

當前，中國證券市場的新股發(fā)行制度是沿用十多年的核準制。即發(fā)行人不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況，而且還需要符合審核機構的規(guī)定要求。股票發(fā)行注冊制則不同。即證券發(fā)行的審核機構僅對擬發(fā)行人的注冊文件進行形式性審查，并不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性的審核。

股票發(fā)行注冊制被稱為市場化程度最高的制度，而這種發(fā)行模式也符合了當前經(jīng)濟改革的核心，即強調(diào)市場在資源配置上的作用。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。美國是這種制度的典型代表，日本、我國臺灣地區(qū)實行的也是注冊制。

發(fā)行審核引入注冊制，其根本目的在于最大限度地滿足不同類型公司的融資需求和相應投資者的投資需求，并在一定程度上，能夠從客觀上導致公開發(fā)行公司的數(shù)量增加、不同層次股票市場交易需求的增加，對于多層次資本市場的建設形成助推動力。

在國內(nèi)企業(yè)走出去和全球經(jīng)濟一體化的情境下，要吸引并容納優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，必須完善頂層設計，提升提高市場吸引力和競爭力。新股發(fā)行市場化有利于吸引優(yōu)質(zhì)資源回歸A股市場。阿里巴巴、百度、騰訊、京東、新浪等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“集體出走”，選擇海外上市。諸多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失也曾被看作是A股之痛。

所以，新股發(fā)行注冊制改革的推進預計也將使新股發(fā)行的數(shù)量有所上升。

圖3 9月份新股發(fā)行節(jié)奏加快

三、注冊制改革，承銷機構作用加強

新股發(fā)行注冊制改革后，輔助企業(yè)上市的金融機構作用將大大增強。

雖然新股“注冊制”將使欲上市企業(yè)不用在監(jiān)管部門排隊，上市門檻降低了，但是最終能否成功發(fā)行卻要看市場“臉色”。企業(yè)上市前承銷商會進行推銷，能否順利推銷出去不在于這個企業(yè)的股價高低，要看市場是否認可。假設：上市企業(yè)如果發(fā)行1000萬股，得到市場800萬股的認籌認定發(fā)行成功的話，那么，如果只認籌出了200萬股，那么，認籌就算是失敗了，必須是在規(guī)定認籌范圍內(nèi)，才算成功。所以，承銷機構與投資者的溝通就顯得非常重要。

注冊制是對市場主體的信任，前提是市場獲得真實信息，產(chǎn)生真實的交易價格。京東商城在美國上市獲得熱捧。京東燒了風險投資者不少錢，提交的上市報告是虧損的，2013年全年虧損0.49億元，而2013年第四季度虧損1.09億元。毫不避諱地公布2009年到2012年運營成本增長遠高于營收收入，但就是有國際投資者買賬，把京東與亞馬遜對比，認為京東是中國第二大電商，前景廣闊，于是面對這份報表進行了市場報價，京東認可，交易成功。

發(fā)行注冊制將提高發(fā)行和承銷費率，增厚券商投行收入。其一，表面看上市流程的簡化將減少企業(yè)的發(fā)行費用，實則不然，投行部門為了股票的順利承銷和自身信譽，并減小被做空及退市風險，將加大對企業(yè)的輔導和審核力度，相應地，投行業(yè)務在注冊制下將獲取更高的發(fā)行和承銷費率。其二，實行注冊制的美國股票首次發(fā)行（IPO）費率和再融資（SEO）費率均高于實行核準制的歐洲、亞洲和中國。IPO費率上，2008年金融危機前美國的承銷費率高于中國的3個百分點，再融資費率上，美國的費率維持在3.5%的水平，而中國的費率為1.5%-2%。

在成熟的發(fā)達市場，如美國、歐洲等，PE機構的套現(xiàn)收益遠低于國內(nèi)。不同市場落差之大，相當程度是由于海外市場實行新股注冊制，項目質(zhì)量優(yōu)劣直接關系上市價格，導致退出空間相對較少。目前為止，已經(jīng)有不少PE機構都注意到這點，并從投資的時點、估值等兩個方向重新規(guī)劃戰(zhàn)略。前述PE機構總經(jīng)理透露，很多PE開始改變以往參股企業(yè)的簡單模式，反而培育企業(yè)，在企業(yè)發(fā)展初期就入股，并對其發(fā)展做出產(chǎn)品結構、增資擴股、引薦客戶等提供意見，甚至做出決策。金融機構與上市企業(yè)的合作將進一步增強。

所以，注冊制改革，將使得承銷機構作用大為增強。

總的來說，新股發(fā)行前景廣闊、機會涌現(xiàn)。對于投資者，參與新股申購，持有新股，甄別購買新股預計將會取得不錯的回報。對于新股的承銷機構而言，手續(xù)費、服務費方面的收取預計將會帶來更為可觀的回報。

表2 資本市場募集資金及費率比較