公司治理研究基礎(chǔ)的回顧和一個(gè)質(zhì)疑

葉會(huì)

公司治理研究基礎(chǔ)的回顧和一個(gè)質(zhì)疑

葉會(huì)

公司治理應(yīng)以股東利益最大化為目標(biāo)，從這種觀點(diǎn)出發(fā)，公司治理研究經(jīng)歷兩個(gè)階段：所有權(quán)分散下的公司治理問(wèn)題以及所有權(quán)集中下的公司治理問(wèn)題。作為公司治理前提的代理理論，其發(fā)展也經(jīng)歷兩個(gè)階段。在對(duì)兩個(gè)階段的公司治理研究簡(jiǎn)要梳理的基礎(chǔ)上，結(jié)合新的研究證據(jù)，指出我們普遍接受的公司治理研究前提和基礎(chǔ)存在的問(wèn)題及對(duì)其合理性的質(zhì)疑。

代理問(wèn)題；公司治理；控制權(quán)私有收益

公司治理研究大致經(jīng)歷兩個(gè)階段：所有權(quán)分散背景下的公司治理問(wèn)題以及所有權(quán)集中背景下的公司治理問(wèn)題。代理理論作為公司治理研究的前提和基礎(chǔ)，其發(fā)展也經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)階段：所有權(quán)分散下的股東與管理者之間的代理問(wèn)題和所有權(quán)集中下大股東與小股東之間的代理問(wèn)題。

一、傳統(tǒng)的公司治理焦點(diǎn)

1.傳統(tǒng)視角下代理問(wèn)題的本質(zhì)及表現(xiàn)

在傳統(tǒng)的公司治理視角下，代理問(wèn)題的本質(zhì)就是“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”。Berle和Means(1932)開創(chuàng)性地描述了現(xiàn)代股份公司中“所有權(quán)和控制權(quán)分離”的事實(shí)，以及由此產(chǎn)生的管理者與股東之間的矛盾，這篇研究被認(rèn)為是公司治理研究的起點(diǎn)。所有權(quán)和控制權(quán)分離后就產(chǎn)生三個(gè)問(wèn)題：所有者和管理者之間利益不一致、責(zé)任不對(duì)等和信息不對(duì)稱(林毅夫,1998)。這種激勵(lì)不相容導(dǎo)致管理者天然的就存在著利用手中權(quán)利追求個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化的動(dòng)機(jī)。具體的行為表現(xiàn)比如，過(guò)度的在職消費(fèi)和偷懶；從事多元化投資或并購(gòu)(Amihud,1981)；營(yíng)建公司帝國(guó)(Stulz,1990)；專用化管理者的人力資本投資 (Shleifer和Vishny,1989)；在現(xiàn)金流豐裕時(shí)從事回報(bào)低甚至為負(fù)的投資活動(dòng)而不是支付股東股利(Jensen,1986)。

2.代理成本的概念及度量

兩權(quán)分離會(huì)產(chǎn)生一種特殊的交易費(fèi)用，即代理成本，Jensen和Meckling(1976)首次提出代理成本的概念，認(rèn)為代理成本包括委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余損失三部分。在相關(guān)研究中，一些學(xué)者實(shí)際上只將代理成本限定在Jensen和Meckling所定義的代理成本的剩余損失部分，即交易費(fèi)用為零時(shí)企業(yè)的最優(yōu)價(jià)值與交易費(fèi)用為正時(shí)企業(yè)價(jià)值之間的差額。把管理者的代理行為給企業(yè)帶來(lái)的剩余損失歸為兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，從股東角度來(lái)看這種定義更為合適，也得到較為一致的認(rèn)可。

對(duì)代理成本的度量有兩種方法（James,2000)。一種是管理者擁有部分所有權(quán)的企業(yè)和基準(zhǔn)企業(yè)之間的費(fèi)用/銷售比的差額，這種測(cè)量方法可以捕捉到包括在職消費(fèi)在內(nèi)的管理者過(guò)度消費(fèi)；第二種方法是管理者擁有部分所有權(quán)的企業(yè)和基準(zhǔn)企業(yè)之間的銷售/總資產(chǎn)比的差額，這種方法可以衡量無(wú)效的投資決策和管理者偷懶所導(dǎo)致的損失。代理成本的概念提出來(lái)以后，在財(cái)務(wù)決策的實(shí)證研究中得到相當(dāng)多的應(yīng)用。

3.約束代理成本的制度

既然兩權(quán)分離會(huì)產(chǎn)生代理成本，為什么以兩權(quán)分離為特征的現(xiàn)代股份公司仍然保持了強(qiáng)勁的生命力呢？一方面是管理職能和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)功能分離帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效率提高使然，另一方面是因?yàn)榇嬖谥幌盗斜容^有效的內(nèi)、外部治理制度來(lái)解決管理者的代理問(wèn)題。來(lái)自于公司內(nèi)部的治理機(jī)制比如，上下級(jí)和董事會(huì)的監(jiān)督、公司內(nèi)部晉升機(jī)制和管理者的薪酬契約安排等可以緩解代理行為(Fama,1980)。當(dāng)這些內(nèi)部機(jī)制不足以控制管理者代理行為時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性的管理者勞動(dòng)力市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、接管市場(chǎng)等則成為約束管理行為的外部制度 (Fama和Jensen,1983)。在外部制度環(huán)境中，對(duì)保護(hù)投資者的法律保護(hù)制度對(duì)制約代理問(wèn)題起到了尤為關(guān)鍵的作用。

二、公司治理焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)移

1.公司治理焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)移及代理行為的表現(xiàn)

La Porta等(1998)針對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的跨國(guó)研究中發(fā)現(xiàn)，世界上所有權(quán)是普遍集中的而非分散的，尤其在法律制度比較薄弱的新興市場(chǎng)中，所有權(quán)集中度更高。如果如此，那么公司治理的關(guān)鍵問(wèn)題是什么？大股東的存在既可能起到積極監(jiān)督、約束管理者代理行為的作用，但是也可能利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)獲取私有收益(Grossman和Hart,1988)，尤其是對(duì)中小投資者的法律保護(hù)比較薄弱的時(shí)候，大股東對(duì)小股東的利益侵占更為嚴(yán)重且不可避免。此后，公司治理研究的焦點(diǎn)便轉(zhuǎn)向股權(quán)集中背景下大股東與小股東之間的代理問(wèn)題。

由于新興市場(chǎng)國(guó)家或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家兼具所有權(quán)集中和對(duì)投資者法律保護(hù)比較薄弱的特征，相對(duì)而言，大股東與小股東之間的利益沖突更為嚴(yán)重，大股東侵占小股東利益的主要途徑有：通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送；直接占用上市公司資金或利用上市公司為其控制的私人公司進(jìn)行擔(dān)保；通過(guò)盈余管理粉飾公司真實(shí)業(yè)績(jī)，以攫取或者維持其控制權(quán)私有收益或達(dá)到利益輸送的目的；惡意的或者迎合大股東現(xiàn)金流需要的現(xiàn)金股利政策；伴隨掏空行為的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

2.控制權(quán)私有收益的度量

控制權(quán)私有收益的存在是大股東產(chǎn)生代理行為的關(guān)鍵根源，由于其具有隱蔽性和不可觀測(cè)，要直接對(duì)其度量非常困難。Barclay和Holderness(1989)，Dyck和Zingales(2004)等采用大宗股權(quán)交易溢價(jià)法對(duì)私有收益進(jìn)行間接的度量，這種方法認(rèn)為，集中的股權(quán)能夠獲得小股東不能獲得的私有收益，因此，大宗股權(quán)交易價(jià)格相對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)能夠體現(xiàn)控制權(quán)的私有收益。Zingals(1994)，Nenova(2003)等人利用差別投票權(quán)溢價(jià)法對(duì)私有收益進(jìn)行度量，此種方法認(rèn)為，具有相同的剩余索取權(quán)但不同投票權(quán)的股票價(jià)格的差異反映了控制權(quán)的價(jià)值。

3.影響大股東代理行為的制度因素

（1）所有權(quán)結(jié)構(gòu)。控股股東往往通過(guò)金字塔持股和交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。復(fù)雜的控股方式即為獲取私有收益提供了便利，也進(jìn)一步加劇了大股東與小股東之間的利益沖突，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，控股股東掠奪小股東的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。當(dāng)然，股權(quán)結(jié)構(gòu)中制衡性股東的存在能夠?qū)毓晒蓶|的代理行為起到一定的約束作用。

（2）對(duì)投資者的法律保護(hù)。投資者保護(hù)主要是指一個(gè)國(guó)家的公司法、證券法、或商法中對(duì)投資者的保護(hù)條款及對(duì)這些條款的執(zhí)行情況，其主要構(gòu)成包括法系起源、股東權(quán)力、同股同權(quán)法則、執(zhí)法效率與執(zhí)法力度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等。對(duì)投資者保護(hù)水平越差時(shí)，大股東掠奪小股東的代理行為就越嚴(yán)重，控制權(quán)私有收益也越大。

（3）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊制度背景。除了對(duì)投資者的法律保護(hù)較差外，中國(guó)資本市場(chǎng)上特殊的制度背景（一股獨(dú)大、股權(quán)分置）也是導(dǎo)致大股東侵占小股東利益現(xiàn)象屢禁不止、層出不窮的關(guān)鍵原因。股權(quán)分置制度使得大股東與小股東在持股成本和利益實(shí)現(xiàn)途徑上存在巨大差別。一方面，大股東認(rèn)購(gòu)的非流通股價(jià)格非常低，經(jīng)過(guò)上市后的配股和分紅后甚至為零，與小股東持股成本存在巨大差異。另一方面，大股東所持股票不能在市場(chǎng)上自由交易導(dǎo)致大股東無(wú)法和小股東同樣分享企業(yè)價(jià)值提升的好處，進(jìn)一步加重了大股東攫取私有收益行為。2005年開始的股權(quán)分置改革，旨在實(shí)現(xiàn)大股東與小股東的利益趨同以改善公司治理，然而諸多的研究表明這一過(guò)程本身就存在著大股東對(duì)小股東的利益掠奪（吳超鵬等,2006;辛宇和徐麗萍,2007;楊丹等,2008）。

三、對(duì)公司治理研究基礎(chǔ)的一個(gè)質(zhì)疑

上述對(duì)公司治理研究的簡(jiǎn)單梳理表明，Berle和Means(1932)的開創(chuàng)性研究及發(fā)現(xiàn)成為70多年來(lái)公司治理研究的一個(gè)起點(diǎn)和一系列觀點(diǎn)形成的基礎(chǔ)(Tirole, 2006)。學(xué)術(shù)界普遍接受Berle和Means所提出的觀點(diǎn)，遺憾的是鮮有文獻(xiàn)對(duì)這一命題的可靠性進(jìn)行驗(yàn)證。Holderness(2009)對(duì)美國(guó)權(quán)威的兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)（標(biāo)準(zhǔn)普爾和芝加哥大學(xué)證券價(jià)格研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)）的上市公司所有權(quán)進(jìn)行調(diào)查，得到兩個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)：96%的公司都擁有一個(gè)持股比例在5%以上的大股東，大股東平均擁有公司39%的股權(quán)；美國(guó)公司的所有權(quán)集中度與其他國(guó)家規(guī)模相近的公司相似，甚至比一些國(guó)家還要集中。這兩個(gè)新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與我們普遍接受的觀點(diǎn)并不一致，由此引起我們對(duì)一些公司治理問(wèn)題的重新思考和質(zhì)疑。第一，如果美國(guó)公司的所有權(quán)是集中的，那么代理沖突的性質(zhì)將是怎樣的？對(duì)代理問(wèn)題的認(rèn)識(shí)和界定直接影響了公司治理領(lǐng)域內(nèi)一系列的研究問(wèn)題。第二，美國(guó)是一個(gè)對(duì)投資者法律保護(hù)較好的國(guó)家，如果美國(guó)公司的所有權(quán)是集中的，那么這將對(duì)法與金融理論的事實(shí)基礎(chǔ)和有效性提出巨大的質(zhì)疑，而La Porta等(1998)認(rèn)為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)弱投資者法律保護(hù)制度的一種替代。

在Berle和Means發(fā)表其研究結(jié)論的年代，公司的信息披露遠(yuǎn)不如現(xiàn)在完善，經(jīng)驗(yàn)分析在研究中也不是常見的方法，因此，其研究數(shù)據(jù)的來(lái)源和處理在精確性方面存在很大的局限性。更為關(guān)鍵的是，他們所提出的觀點(diǎn)在沒(méi)有接受更多實(shí)證檢驗(yàn)的情況下，成為公司治理研究的起點(diǎn)和基礎(chǔ)，深深影響了公司治理領(lǐng)域中一系列的研究。與其相悖的證據(jù)的出現(xiàn)，更是對(duì)公司治理研究的前提和基礎(chǔ)提出了巨大的質(zhì)疑。因此，重新思考代理問(wèn)題的本質(zhì)以及檢驗(yàn)我們普遍接受的公司治理的前提和基礎(chǔ)是否站得住腳，開拓對(duì)公司治理問(wèn)題理解的新視角，將是非常具有意義和挑戰(zhàn)性的一項(xiàng)工作。

[1]Berle,A.A.,and G.C.Means.The Modern Corporation and Private Property.New York:Macmillan,1932.

[2]Shleifer,A.,and R.Vishny.A survey of corporate governance[J].Journal of Finance,1997,52:737-783.

[3]Fama,E.Agency problems and the theory of the firm[J]. Journal of Political Economy,1980,88:288-307.

（作者單位：浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院）

浙江省自然科學(xué)青年基金項(xiàng)目(LQ12G02011);浙江省教育廳項(xiàng)目(Y201222919);浙江省社科聯(lián)項(xiàng)目(2012Z46)。