姚煒

上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化研究

姚煒

融資結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的發(fā)展起著非常關(guān)鍵的作用，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，各上市公司都在不斷追求融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑，本文結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，并進(jìn)一步探討了其現(xiàn)狀成因。進(jìn)而對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出合理化建議。

融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債務(wù)融資；資本優(yōu)化

截止到2013年底，我國(guó)上市公司數(shù)量已達(dá)兩千多家，資本市場(chǎng)在宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面都發(fā)揮了重要作用。從我國(guó)近幾年融資結(jié)構(gòu)看，內(nèi)源融資的比例非常低，有些“未分配利潤(rùn)為負(fù)”的上市公司幾乎完全依賴外部融資。且在外部融資中，優(yōu)先選擇的是股權(quán)融資，其所占比例平均大大超過(guò)50%；即使選擇債務(wù)融資，首選也是短期貸款，其次才是長(zhǎng)期貸款。由此看來(lái)，目前我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)仍然存在著大量的問(wèn)題。

一、上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）內(nèi)源融資比例偏低

內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成。它是企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來(lái)源。但我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比例卻普遍偏低，一些上市公司甚至于完全依賴外源融資。

相比美日英德法幾國(guó)，我國(guó)上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者，企業(yè)的自我積累能力較低。內(nèi)源融資比例一直保持在20%左右的較低水平。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，內(nèi)源融資是占主導(dǎo)地位的融資方式，西方發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)源融資的比例可以達(dá)到60%，外源融資比例則相對(duì)偏小，且一般外部融資中來(lái)自股權(quán)市場(chǎng)的比例往往只有10%左右，美國(guó)的內(nèi)源融資比例更是高達(dá)81%。兩相對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)的內(nèi)源融資比例仍有較大的提升空間。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)直接關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，內(nèi)源融資不足將嚴(yán)重束縛我國(guó)企業(yè)的自我發(fā)展能力，給我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成極大的障礙。

（二）債權(quán)融資比重較少

我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)的普遍特征是上市公司在保持較低資產(chǎn)負(fù)債率的情況下仍偏好股權(quán)融資，幾乎沒(méi)有已上市的公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，這一現(xiàn)象被稱之為我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好會(huì)使上市公司的資本成本持續(xù)走高，從而降低公司的盈利能力，雖然股權(quán)融資結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，但股息和紅利的分配以及股本擴(kuò)張都會(huì)給上市公司帶來(lái)很大的經(jīng)營(yíng)壓力，造成利潤(rùn)空間的縮減，同時(shí)缺少新鮮資本的注入會(huì)使企業(yè)失去活力，從而影響其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

我國(guó)上市公司的外源融資方式中，股權(quán)融資仍然占據(jù)了絕對(duì)比重，而債權(quán)融資比例卻相對(duì)較低，但縱向?qū)Ρ纫膊浑y發(fā)現(xiàn)，相較于2011年的12.42%，2013的債權(quán)融資比例已經(jīng)有了很大的提升。說(shuō)明我國(guó)上市公司已經(jīng)逐漸認(rèn)識(shí)到債權(quán)融資在融資方式中的重要作用，開(kāi)始利用其較低的資本成本來(lái)?yè)Q取高投資回報(bào)。同時(shí)也說(shuō)明了我國(guó)債券市場(chǎng)近幾年的蓬勃發(fā)展。

（三）資產(chǎn)負(fù)債水平整體偏低

長(zhǎng)期負(fù)債較為穩(wěn)定，且短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資成本低，且債權(quán)人不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不影響企業(yè)的控制權(quán)。在國(guó)際成熟的市場(chǎng)上，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是其通過(guò)股票融資的3到10倍。但在我國(guó)資本市場(chǎng)上，長(zhǎng)期負(fù)債融資的發(fā)展不夠成熟，主要表現(xiàn)為短期負(fù)債，再加上債權(quán)人保護(hù)法律的不健全嚴(yán)重阻礙了企業(yè)通過(guò)債券融資的渠道。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率成逐年上升的趨勢(shì)，但與美國(guó)60%以上的負(fù)債率相比較，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍偏低，說(shuō)明上市公司并沒(méi)有有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，且企業(yè)仍然有很強(qiáng)的繼續(xù)舉債的能力。

上市公司的債務(wù)資金來(lái)源中，短期債務(wù)占主要比重。從數(shù)據(jù)來(lái)看，10年間，上市公司的流動(dòng)負(fù)債率平均為40.35%，長(zhǎng)期負(fù)債平均公為5.43%。由數(shù)據(jù)不難看出，上市公司的大部分債務(wù)不是更具穩(wěn)定性的長(zhǎng)期負(fù)債，而是風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性較強(qiáng)的短期債務(wù)，這一特征會(huì)給上市公司帶來(lái)極大的資金問(wèn)題，很可能會(huì)促使企業(yè)對(duì)資金進(jìn)行挪用和填補(bǔ)，影響正常的投融資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有序進(jìn)行，并且也很容易引起多角債務(wù)的滋生。

二、上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

（一）促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展比較滯后,制約了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但債務(wù)融資具有抵稅效應(yīng)，且籌資費(fèi)用往往比股票融資低，從而有利于降低上市公司資本成本，同時(shí)合理的負(fù)債還有助于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。要提高上市公司債務(wù)融資比率就要建立一個(gè)有序的債券市場(chǎng)。首先可以在政策上減少對(duì)于企業(yè)發(fā)行債務(wù)的種類和數(shù)額的限制，提高市場(chǎng)上的債券種類和供給數(shù)量，以刺激投資；其資，制度限制使我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性普遍偏低，大額的資金往往聚集在一級(jí)市場(chǎng)，而二級(jí)市場(chǎng)往往只是小額散戶的投資，這不利于對(duì)中小投資者的保護(hù)，同時(shí)也會(huì)使他們喪失投資熱情；再次，由于我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌而來(lái)，為了保護(hù)傳統(tǒng)金融行業(yè)的發(fā)展對(duì)債券的利率有所控制，一旦開(kāi)放利率約束，必然會(huì)引發(fā)投資者更大的投資熱情；最后，銀行對(duì)于貸款的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有更高的信用要求、額度限制以及審核標(biāo)準(zhǔn)，以降低企業(yè)對(duì)于銀行貸款的依賴程度。

（二）加快股票市場(chǎng)的改革

上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因是我國(guó)的股票市場(chǎng)的股權(quán)約束機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制不完善，因而大量的增發(fā)也不會(huì)引起股票價(jià)格的大幅下跌。完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度。同時(shí)鑒于當(dāng)下我國(guó)股票市場(chǎng)的混亂，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司增資、配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，時(shí)刻關(guān)注公司進(jìn)行配股的有關(guān)情況，使公司能夠有效地發(fā)揮籌集的資金的作用。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)不應(yīng)再采用傳統(tǒng)的單一凈資產(chǎn)收益率作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量上市公司的增發(fā)配股決策，而應(yīng)當(dāng)采用一系列相關(guān)指標(biāo)來(lái)衡量，盡管會(huì)使股本的擴(kuò)張受到更多的限制，卻更加合理和有效。

（三）完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)上市公司治理效率十分低下，缺乏對(duì)管理層的有效激勵(lì)使所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益不能趨同，從而引起嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，這必然導(dǎo)致公司的融資決策更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人而非股東的意志。要完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，首先要建立健全制衡機(jī)制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，規(guī)范公司股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理者的權(quán)責(zé)，執(zhí)行嚴(yán)格的“三權(quán)分立”制度，即決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)既相互獨(dú)立又相互制衡，有效保護(hù)股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)以及剩余價(jià)值的分配權(quán)力。其次，建立有效的約束機(jī)制。代理成本理論指出，隨著股權(quán)債務(wù)比率的變動(dòng)，公司選取的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)比較負(fù)債帶來(lái)的收益增加，與“外部股東代理成本”和“債券的代理成本”兩種代理成本的抵消作用，從而使公司價(jià)值最大化。有效的激勵(lì)機(jī)制能夠促使代理人將企業(yè)目標(biāo)作為自身目標(biāo)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而保障股東的利益。最后，改變傳統(tǒng)的激勵(lì)方式，加大股權(quán)激勵(lì)的推行，將高管的利益同企業(yè)利益更大程度地聯(lián)系在一起，即將管理層也變成內(nèi)部人。

（四）規(guī)范股權(quán)融資行為

在我國(guó)現(xiàn)有公司環(huán)境下，上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好。鑒于此，我們更應(yīng)當(dāng)優(yōu)化上市公司的股本結(jié)構(gòu)，規(guī)范和控制其股權(quán)融資行為。首先，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推行股權(quán)分置改革，企業(yè)可以更多的吸引外部投資者的加入，尤其是要加大大型投資者在企業(yè)的入股比例，因?yàn)橥獠客顿Y者不公能夠給企業(yè)帶來(lái)新鮮血液，能增加資金的流動(dòng)性，保持企業(yè)的創(chuàng)新和活力；其次，加強(qiáng)對(duì)公司的上市披露的真實(shí)性檢驗(yàn)，眾所周知，上市公司為了大量募集資金，多少都會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)進(jìn)行一些粉飾，最常見(jiàn)的就是法律許可范圍內(nèi)的盈余管理，報(bào)表已經(jīng)成為企業(yè)吸引投資的一個(gè)重要手段，準(zhǔn)備上市的公司首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，這種粉飾就更為明顯，在這種情形下，就要求我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ε哆M(jìn)行一定的監(jiān)管，增加市場(chǎng)的透明度；最后，促進(jìn)股利的及時(shí)分配，上市公司目前的一個(gè)普遍特點(diǎn)就是利潤(rùn)很高，紅利的分配卻少之又少甚至不分配紅利直接作為再投資，這使得股權(quán)融資的成本約束形同虛設(shè)，因而有必要制定一個(gè)合理的最低分紅率，約束上市公司對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)進(jìn)行統(tǒng)一分配，也在一定程度上控制上市公司的股權(quán)融資熱潮。

（五）提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平

上市公司的風(fēng)險(xiǎn)主要包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，適度的負(fù)債對(duì)企業(yè)是有幫助的，它可以讓企業(yè)不受自有資本的限制，利用外部資金達(dá)到自己的擴(kuò)張和發(fā)展。但負(fù)債同樣是一把雙刃劍，給企業(yè)帶來(lái)收益的同時(shí)，也使公司的風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，一旦企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈導(dǎo)致負(fù)債無(wú)法及時(shí)清償，就會(huì)影響到企業(yè)的信用等級(jí)，同時(shí)也會(huì)給以后的長(zhǎng)期融資增加難度，因而，如何利用財(cái)務(wù)杠桿規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將企業(yè)負(fù)債控制在一個(gè)合理范圍內(nèi)，是企業(yè)急需思考的問(wèn)題。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則主要來(lái)源于企業(yè)的固定成本，企業(yè)降低單位固定成本最有效的方式即擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，將資金用到真正能夠盈力的項(xiàng)目上，做好經(jīng)營(yíng)規(guī)劃和戰(zhàn)略管理，提高公司的盈利能力，從而有效改善公司的資本結(jié)構(gòu)，利潤(rùn)上去了，企業(yè)自己能夠提高自身的內(nèi)源融資比例，降低資本成本和資金風(fēng)險(xiǎn)，從而走上持續(xù)化發(fā)展的道路。

[1]侯金旺，侯聰.資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展出自中國(guó)的最新資本結(jié)構(gòu)理論[A].第一屆中國(guó)公司金融論壇文集[C].2012.

[2]朱長(zhǎng)華,李璐.中西方資本結(jié)構(gòu)理論的比較研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2011(4).

[3]朱樂(lè)林.對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題的探討[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào),2012(8).

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）