張傳亮

上市公司并購融資方式對并購績效的影響

張傳亮

并購是企業(yè)較為重大的決策之一，本文通過對國內(nèi)外并購融資方式對并購績效的影響進(jìn)行研究，研究不同并購融資方式對并購績效的影響，以期能夠?qū)ξ覈牟①徣谫Y產(chǎn)生積極的效果。

并購；融資方式；融資偏好；并購績效

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國的資本市場不斷完善，并購事件的發(fā)生數(shù)量也越來越多，引起了社會(huì)各界的關(guān)注。相關(guān)政策的出臺規(guī)范了我國并購行為，也使企業(yè)并購的開展更為迅猛。并購行為會(huì)促使大量現(xiàn)金流動(dòng)，因此并購融資就成為了并購中極為重要的問題之一。不同的并購融資方式會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，這些不同會(huì)在一定程度上影響并購事件的成功。同時(shí)對于長期績效和短期績效而言，并購融資方式對其具有不同的影響。通過對國內(nèi)外并購融資方式對并購績效的影響進(jìn)行研究，充分理解并購融資的相關(guān)理論，再充分掌握我國并購融資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，研究不同并購融資方式對并購績效的影響，最后對我國企業(yè)的并購融資進(jìn)行建議。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

西方國家對于不同融資方式對企業(yè)并購績效的影響的研究較早。Lubatldn、Singh和Montgomery(1987)對企業(yè)并購進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了并購前雙方的戰(zhàn)略是否契合對并購績效有著十分重要的影響。Haspeslagh和Jemison在1991年通過協(xié)同的角度對并購績效進(jìn)行影響，得出了并購雙方的資源整合程度是決定企業(yè)并購績效的主要因素。對于并購融資方式與并購績效的關(guān)系的研究雖然不是很多，其中FrederikP.Schlingemann在2004年利用4年的并購事件作為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對并購績效有積極的影響，而對負(fù)債融資無顯著影響。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

近些年我國資本市場的功能逐步健全，對于企業(yè)并購融資方式對并購績效影響的研究也漸漸增多。閻達(dá)五、劉文鵬和耿建新在2001年通過實(shí)證對企業(yè)的融資行為進(jìn)行分析，得出上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)多渠道進(jìn)行融資，大力支持債券融資方式。余光，楊榮在2002年通過對目標(biāo)的并購公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購對目標(biāo)公司有很大的積極影響。李善民、陳濤（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響并購支付的選擇。翟進(jìn)步等人（2011）從并購融資方式出發(fā)以2002-2006年發(fā)生的并購事件作為研究樣本，得出了股權(quán)融資方式會(huì)顯著提升并購績效，而債務(wù)融資方式則會(huì)降低并購行為的績效。

三、并購的相關(guān)理論

兼并和收購是并購的兩個(gè)部分。兼并主要是指兩個(gè)或者更多的公司因?yàn)槟承┰蚨蘸喜⒊蔀橐粋€(gè)整體。而收購主要是指一家公司利用資金去購買另一家公司的股票，以便能夠獲得對該公司的某些資產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)。所有企業(yè)進(jìn)行自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)都需要擁有一定的資金，而通過各種方式取得的資金的過程就叫做融資。并購融資方式主要包括：債務(wù)融資、股權(quán)融資和留存收益融資三種。

四、我國公司并購融資現(xiàn)狀

在并購融資中，有許多因素是不受企業(yè)主觀控制的，主要有以下因素會(huì)影響企業(yè)的并購融資方式。

（一）并購環(huán)境

企業(yè)進(jìn)行并購融資是在一定的市場環(huán)境下進(jìn)行的，規(guī)范的市場環(huán)境能夠?qū)Σ①徣谫Y產(chǎn)生較好的影響。我國的資本市場并不具備完善的功能，而企業(yè)并購融資是在資本市場中進(jìn)行的。因?yàn)橘Y本市場的限制，企業(yè)主要的資金來源于銀行借款，而銀行的高門檻使得企業(yè)資金來源狹窄。法律法規(guī)是保障并購融資的重要基礎(chǔ)，國家的政治和經(jīng)濟(jì)等政策都會(huì)使企業(yè)的融資方式產(chǎn)生不同的偏好，影響企業(yè)對并購融資方式的選擇。

（二）并購動(dòng)因

企業(yè)的每一項(xiàng)并購行為的發(fā)生都具有不同的動(dòng)因。企業(yè)的并購動(dòng)因不同會(huì)對融資選擇造成差異。如果企業(yè)的并購是為了獲取短期的利益，那么企業(yè)則會(huì)選擇較為激進(jìn)的融資方式。而公司并購的目標(biāo)是為了長期利益，則企業(yè)會(huì)選擇較為穩(wěn)妥的融資方式。

（三）并購支付

企業(yè)并購的支付方式主要包括現(xiàn)金、股票和資產(chǎn)等。不同的支付方式會(huì)促使企業(yè)選擇不同的融資工具，因而也會(huì)對融資效果產(chǎn)生不同的影響。因此，可以說不同的支付方式也會(huì)對并購融資方式產(chǎn)生很大影響。

五、并購融資方式對并購績效的影響分析

在研究不同的并購融資方式對并購績效的影響時(shí)可知，債務(wù)融資方式在很大程度上會(huì)降低并購企業(yè)的績效，而股權(quán)融資方式則會(huì)明顯增加企業(yè)的績效。我國的資本市場形成較晚，各項(xiàng)功能并不十分發(fā)達(dá)，市場環(huán)境也并不十分有效。當(dāng)前，我國的許多上市公司發(fā)放較少股利，甚至并不發(fā)放股利，因而股權(quán)融資的融資成本較低，而債務(wù)融資需要向銀行機(jī)構(gòu)借款，銀行的融資門檻較高，企業(yè)若想融資成本就必須花費(fèi)大量成本。債務(wù)融資方式不僅會(huì)增加融資成本還會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資方式的并購企業(yè)績效大都較好，這樣采用股權(quán)融資方式能夠向市場傳達(dá)良好的績效信號。

并購事件是否完整和成功的最為關(guān)鍵的部分在于并購后兩家企業(yè)的資源整合，而資源整合的關(guān)鍵在于觀察企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量，此時(shí)需要對企業(yè)的現(xiàn)金收益的指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控。從長遠(yuǎn)收益而言，股權(quán)融資、債務(wù)融資和留存收益融資方式對長期并購績效的影響主要是短期內(nèi)下降，隨后上升再下降。但是根據(jù)不同并購融資方式的績效分析，這三種并購融資方式對長期的并購績效并沒有明顯的差異。

我國當(dāng)前的股票市場并不完善，這在一定程度上阻礙了我國股權(quán)融資的發(fā)展，企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)選擇股權(quán)融資就很難在股票市場上獲得并購所需要的資金。而債務(wù)融資的資金來源渠道較窄，而我國新興的民間借貸方式就說明了現(xiàn)行的并購融資方式并不十分暢通。之所以并購融資方式會(huì)在短期內(nèi)對并購績效產(chǎn)生巨大的影響，但是在長遠(yuǎn)范圍內(nèi)卻并無顯著影響。在選擇融資工具時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先考慮進(jìn)行股權(quán)融資，隨后才是債務(wù)融資，最后再考慮留存收益融資。

六、建議

企業(yè)進(jìn)行并購的目的主要是為了獲得更好的績效。根據(jù)以上分析，并購融資方式由于成本和渠道的不同會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生融資偏好，不同的并購融資方式會(huì)為企業(yè)帶來不同的融資績效，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身所處的環(huán)境和希望獲取的利益進(jìn)行選擇。同時(shí)，企業(yè)并購時(shí)應(yīng)該進(jìn)一步拓寬融資渠道，尋找新的融資點(diǎn)，進(jìn)一步發(fā)展并購行為；政府增強(qiáng)對證券的限制，并建立證券市場的退出機(jī)制；企業(yè)應(yīng)當(dāng)健全自身的資金和薪酬管理機(jī)制，建立以價(jià)值為導(dǎo)航的管理機(jī)制。

[1]翟進(jìn)步，王玉濤，李丹.上市公司并購融資方式選擇與并購績效:“功能鎖定”視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2011(12):100-110.

[2]李杰.融資壓力與企業(yè)并購績效—并購融資方式視角的分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2007(6):108-113.

[3]司宇濤.并購融資方式與并購績效實(shí)證研究—基于中國上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2012(11).

(作者單位：臨沂職業(yè)學(xué)院)