詹雷劉璇

高管風(fēng)險偏好：文獻(xiàn)回顧與評述

詹雷劉璇

企業(yè)高管是企業(yè)管理者中最為重要的角色，對企業(yè)日常事務(wù)的決策和執(zhí)行負(fù)有最終責(zé)任，其風(fēng)險偏好將對企業(yè)的政策制定與風(fēng)險水平產(chǎn)生直接的影響。本文通過回顧國內(nèi)外學(xué)者對高管風(fēng)險偏好的研究，對其概念、度量方法、影響因素以及產(chǎn)生后果進(jìn)行總結(jié)和評述，在現(xiàn)有成果的基礎(chǔ)上為今后的研究提供思路。

高管風(fēng)險偏好；度量方法；文獻(xiàn)回顧

企業(yè)高管是企業(yè)管理者中最為重要的角色，其風(fēng)險偏好將對企業(yè)的政策制定和企業(yè)的風(fēng)險水平產(chǎn)生直接影響。本文通過回顧高管風(fēng)險偏好的相關(guān)文獻(xiàn)，重點總結(jié)和評述度量方法以及偏好產(chǎn)生的行為與后果，以資為今后的研究提供借鑒。

一、高管風(fēng)險偏好的概念

風(fēng)險偏好（Risk Preference）在文獻(xiàn)中也稱為風(fēng)險厭惡（Risk Aversion）、風(fēng)險承受（Risk Tolerance）以及風(fēng)險愛好（Risk Appetite）等，都是從不同的角度表述人們或企業(yè)對風(fēng)險的態(tài)度（Hallahan,et al.，2003；白云濤等，2007）。其一般定義是Arrow（1965）和Pratt（1964）在效用函數(shù)的基礎(chǔ)上提出來的，即根據(jù)效用函數(shù)曲線的不同將個體的風(fēng)險偏好分為風(fēng)險尋求、風(fēng)險厭惡和風(fēng)險中立三種類型。學(xué)者們在后來的研究中對其概念進(jìn)行了豐富。Jackson（1972）認(rèn)為風(fēng)險承受包括財務(wù)、生理、社會及倫理道德四個方面，每一方面都會對決策制定產(chǎn)生影響。Hsee和Weber（1997）則從風(fēng)險偏好決策角度加以定義，認(rèn)為風(fēng)險偏好是描述個體在風(fēng)險和安全之間如何進(jìn)行選擇的概念。

綜合學(xué)者們對風(fēng)險偏好的定義，我們認(rèn)為高管風(fēng)險偏好是企業(yè)高級管理者由于受到其自身年齡、性別、教育水平、收入與財富、任期、經(jīng)驗以及外界環(huán)境等因素的影響，在風(fēng)險和安全之間進(jìn)行選擇的過程中表現(xiàn)出的一種風(fēng)險態(tài)度（可分為風(fēng)險尋求、風(fēng)險厭惡和風(fēng)險中立），這種態(tài)度會直接影響企業(yè)的政策制定和風(fēng)險水平。

二、高管風(fēng)險偏好的度量方法

近年來有一部分國內(nèi)外學(xué)者以研究高管風(fēng)險偏好為出發(fā)點，分析其與企業(yè)相關(guān)政策制定以及企業(yè)風(fēng)險水平的關(guān)系，以資為企業(yè)的實際運作提供一定的參考。在他們的研究中，高管風(fēng)險偏好的度量方法有多種，大部分沿用個體風(fēng)險偏好的度量，但在具體度量中還是與一般個體有一定差異。本文將衡量高管風(fēng)險偏好的主要度量方法歸納為四種。

（一）以DARA系數(shù)、DRRA系數(shù)度量高管風(fēng)險偏好

DARA（Decreasing Absolute Risk Aversion）系數(shù)即絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)，是由Arrow于1971年提出的一種用于度量個體風(fēng)險偏好程度的方法。Merton（1980）在DARA的基礎(chǔ)上剔除絕對財富，定義DRRA（Decreasing Relative Risk Aversion）系數(shù)即相對風(fēng)險厭惡系數(shù)作為個體風(fēng)險偏好程度的度量。雖然國外學(xué)者Friend和Blume（1975）、Jianakoplos和Bernasek（1998）使用DARA系數(shù)作為一般個體風(fēng)險偏好的度量，Maureen（1983）、Rashad（2006）、Antii（2012）和Pierre（2012）以及國內(nèi)研究者付潔（2009）、郝芳方（2011）都選用DARA或DRRA系數(shù)為高管風(fēng)險偏好的替代變量，但DARA和DRRA系數(shù)的使用仍然未得到普遍認(rèn)可。主要原因在于效用函數(shù)僅考慮財富的作用，而未能體現(xiàn)影響高管風(fēng)險偏好的其他個人特征和外界環(huán)境因素，存在一定局限性。

（二）以量表形式測定高管風(fēng)險偏好

測定高管風(fēng)險偏好水平的量表通常采用Risk-taking量表，通過對所研究的高管樣本在假定不同風(fēng)險情境下的表現(xiàn)進(jìn)行評估，并對評估的結(jié)果進(jìn)行賦值，最終用數(shù)值確定高管風(fēng)險偏好水平。國外學(xué)者多使用Risk-taking量表評估一般個體的財務(wù)風(fēng)險偏好程度（Hsee and Weber，1997；Hallahan,et al.，2003），而國內(nèi)已有學(xué)者將其運用到高管這一特殊對象。白云濤（2007）借鑒Goldberg（2006）的Risk-taking量表，通過設(shè)定5級量表判定高管團(tuán)隊成員的風(fēng)險偏好。此外，張應(yīng)語和李志祥（2009）設(shè)計開發(fā)了一套適用于企業(yè)管理人員的風(fēng)險偏好量表，郝芳方（2011）也嘗試用風(fēng)險測度量表驗證樣本對象中不同風(fēng)險偏好高管的投融資選擇差異?？傮w來看，國內(nèi)學(xué)者使用量表度量管理者風(fēng)險偏好的文獻(xiàn)并不多，但我們認(rèn)為使用Risk-taking量表理論上仍然是較為準(zhǔn)確的測定高管風(fēng)險偏好的方式。其優(yōu)越性主要在于量表選用的樣本是高管本身或接近于高管特征的人群，其編制通常要求研究者從樣本獲取直接數(shù)據(jù)，而不同于其他方法從財務(wù)報表或其他途徑獲取間接數(shù)據(jù)。

（三）使用影響因素度量高管風(fēng)險偏好

不論是從年齡（Vroom and Pahl，1971；Hitt and Tyler，1991；Barker and Mueller，2002）、性別（Grable and Joo，1999；Bajtelsmit and Bernasek，2001）、教育水平（Hallahan et al.，2003）、收入財富（Riley and Chow，1992；Shaw，1996），還是從婚姻狀況、任期、經(jīng)驗等方面（Tufano，1996；Bernasek and Shwiff，2001；Allen，2005；Chen，2010；Cain and Mckeon，2011），已有大批學(xué)者研究這些因素與風(fēng)險偏好的相關(guān)關(guān)系。于是，使用影響風(fēng)險偏好的因素對高管風(fēng)險偏好進(jìn)行度量成為學(xué)者們探尋的一種思路。

Rashad（2006）將影響風(fēng)險偏好的不同因素歸集成為綜合指標(biāo)Latent Index(L)，作為高管風(fēng)險偏好的度量。曹楊（2011）綜合薪酬結(jié)構(gòu)以及管理者的個人特征變量，構(gòu)建管理者潛在風(fēng)險偏好指數(shù)（PRPI）衡量風(fēng)險偏好程度。極少數(shù)學(xué)者使用影響因素度量偏好水平在于處理中有諸多困難，若能科學(xué)有效地建立單一量化指標(biāo)，將對現(xiàn)階段的研究具有積極意義。

（四）使用自定義變量度量高管風(fēng)險偏好

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，我們可以看到國內(nèi)外學(xué)者們最常用采用自定義變量度量高管風(fēng)險偏好水平。常見指標(biāo)包括“個人風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的波動性”（Moers and Peek，2000；Chen，2012）、“企業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)和非風(fēng)險資產(chǎn)的比重”（Walls and Dyer，1996）、“財務(wù)杠桿”（Cohen et al.，2000；Cain and Mckeon，2011）等。還有研究者采用防御距離指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、流動比率、速動比率等指標(biāo)進(jìn)行衡量（張鐵鑄，2010；鄭春艷，2011；徐進(jìn)，2012）。在這些常見指標(biāo)中理論上最可行的替代變量是“個人風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的波動性”，但由于高管的風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)據(jù)不易獲得，故未能廣泛運用。

三、影響高管風(fēng)險偏好的因素

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，高管的風(fēng)險偏好除受到年齡、性別、教育背景、收入財富的影響，同時受到任期、經(jīng)驗、職業(yè)生涯的考慮、宏觀經(jīng)濟等因素的影響。其中，學(xué)者們對教育背景、任期、職業(yè)生涯的考慮以及經(jīng)驗等因素的研究結(jié)論較為一致，而對年齡、性別以及收入財富如何影響高管風(fēng)險偏好的研究結(jié)論存在差異。

（一）教育背景、任期、職業(yè)生涯的考慮、經(jīng)驗與高管風(fēng)險偏好的關(guān)系

1.教育背景。一方面研究發(fā)現(xiàn)擁有較高的教育水平通常會擁有較高的風(fēng)險偏好（Cen and Doukas，2012；Belghitar,et al.，2012）；另一方面不同教育背景的管理者具有不同的風(fēng)險偏好，湯穎梅（2011）認(rèn)為管理類教育背景的管理者多屬風(fēng)險規(guī)避型，而技術(shù)類教育背景的管理者多屬于風(fēng)險尋求型。

2.任期。任期與風(fēng)險承受呈正相關(guān)，即任職期限較長的管理者更喜歡進(jìn)行高風(fēng)險投資。Chen（2012）認(rèn)為這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于隨著任期的增長高管出于被辭退的擔(dān)心，其風(fēng)險承受的動機增加。此外，任期常常作為高管風(fēng)險偏好研究中最為主要的控制變量（Tufano 1996；Bloom and Milkovich，1998；Coles et al.，2006；Hirshleifer et al.，2010；Muscarella and Zhao，2011；Ryan and Wang，2011；Cain and Mckeon，2011）。

3.職業(yè)生涯的考慮。Chen（2010）、Fu和Li（2010）認(rèn)為，在管理者對個人能力有較為清楚認(rèn)識的前提下，職業(yè)生涯的考慮與其風(fēng)險承受正相關(guān)，即對職業(yè)生涯的考慮越深入風(fēng)險承受力越強（Chakraborty et al.，2007；Zhang，2009；Hu et al.2011）。

4.經(jīng)驗。Finkelstein和Hambrick（1990）、Belghitar（2012）在研究中發(fā)現(xiàn)高管的經(jīng)驗與風(fēng)險偏好負(fù)相關(guān)，Allen（2005）通過實驗發(fā)現(xiàn)，隨著個體經(jīng)驗的增加會減少其非理性行為。

（二）年齡、性別、收入財富與高管風(fēng)險偏好的關(guān)系

1.年齡。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為年齡與風(fēng)險承受度呈負(fù)相關(guān)性，年齡越大的高管越謹(jǐn)慎保守，從而傾向于較低的風(fēng)險（Vroom and Pahl，1971；Hitt and Tyler，1991；Belghitar，2012），個人資產(chǎn)中風(fēng)險資產(chǎn)的比例會逐漸降低（Rashad，2006），而這種負(fù)相關(guān)可能存在非線性特征（Riley and Chow，1992）；年輕的企業(yè)管理者由于獲得的知識和技術(shù)更為先進(jìn)，在政策制定和日常決策過程中充滿自信，更愿意承擔(dān)風(fēng)險（Barker and Mueller，2002；Chen，2008）。但也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為高管風(fēng)險偏好與年齡正相關(guān)，年齡越大、資歷越深的管理者具有更多的自信和經(jīng)驗進(jìn)行戰(zhàn)略上的選擇（Golden and Zajac，2001）。

2.性別。多數(shù)研究支持女性相對男性具有較低風(fēng)險偏好的結(jié)論（Elsaid and Ursel，2011；Faccio et al,，2012），也有部分學(xué)者認(rèn)為性別與風(fēng)險偏好無顯著相關(guān)性（Hanna et al,，1998；Grable and Joo，1999）。

3.收入與財富。Bajtelsmit（2001）、Belghitar（2012）和Kraussl（2012）研究認(rèn)為收入、財富增加帶來風(fēng)險承受增加。而Sawers（2006）、Rashad（2006）則發(fā)現(xiàn)風(fēng)險偏好程度與收入財富呈反比，其中，Sawers（2006）認(rèn)為管理者風(fēng)險偏好行為受其所擁有的股票期權(quán)的影響，特別是在虧損情況下，有較多財富處于風(fēng)險中的管理者，風(fēng)險偏好程度顯著下降。

此外，文化背景（Margo and Laurence，2005）、宗教信仰（Hilary and Hui，2009）和政治面貌（Hutton et al.，2011）、是否有軍事背景（Benmelech and Frydman，2010）以及宏觀經(jīng)濟因素等同樣可能影響管理者的風(fēng)險偏好水平（李鵬峰，2009）。

四、高管風(fēng)險偏好產(chǎn)生的企業(yè)行為與后果

研究高管風(fēng)險偏好導(dǎo)致企業(yè)行為與后果的文獻(xiàn)主要集中于收益（包括收入、利潤、股票收益等）波動性和現(xiàn)金流變動性。此外，高管風(fēng)險偏好也對公司的投融資行為產(chǎn)生影響。

Rashad（2006）、Cen和Doukas（2012）認(rèn)為CEO為消除市場對公司特有風(fēng)險的消極評估，有動機去降低盈余變動，而當(dāng)其風(fēng)險偏好增加時，公司盈余波動性及經(jīng)營現(xiàn)金流波動性往往會增加，與高管風(fēng)險偏好呈正相關(guān)。股票收益波動性也與高管風(fēng)險偏好呈正相關(guān)性（Cain and McKeon，2011；Cen and Doukas，2012）。郝芳方（2011）分析表明管理者風(fēng)險偏好可能是影響企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的一個重要原因，且企業(yè)投資和現(xiàn)金流之間的敏感性會隨著外界融資約束程度的降低呈下降趨勢。事實上，高管風(fēng)險偏好還可能影響到企業(yè)的收入平滑及盈余操縱行為。高管的風(fēng)險承受行為會導(dǎo)致收入平滑（Grant et al.，2009），高風(fēng)險偏好的決策者更傾向于人為地提高企業(yè)利潤（姚宏等，2006），且風(fēng)險偏好越高公司發(fā)生財務(wù)報告舞弊的可能性越大（金璐，2012）。

回顧高管風(fēng)險偏好影響公司投資行為的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險厭惡的管理者不僅傾向于放棄有額外收益、利于股東而風(fēng)險較大的投資項目（Gervais et al.，2003），而且相對中性管理者傾向于選擇更低的存貨持有水平（徐勇強，2010）。國內(nèi)有研究還認(rèn)為管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)研發(fā)支出正相關(guān)，兩者之間的關(guān)系受到薪酬激勵的制約（唐清泉和甄麗明，2009），通過選擇管理者教育背景和合理安排任期可以提高企業(yè)研發(fā)支出（湯穎梅等，2011）。此外，在高管團(tuán)隊中，成員的風(fēng)險偏好特征比年齡、性別等背景特征對戰(zhàn)略決策的影響更加直接（白云濤等，2007）。在融資行為方面，風(fēng)險厭惡的管理者在信息不對稱時，若擁有公司項目或資產(chǎn)方面的私人信息將盡可能使用股權(quán)融資，且在公司績效能夠影響管理者財富、職位等因素的情況下，管理者的偏好將支配融資決策（李新路和馬亞軍，2004）。影響資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的研究主要體現(xiàn)在影響企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)方面，Cain和McKeon（2011）發(fā)現(xiàn)具有較高風(fēng)險偏好的CEO會使企業(yè)擁有較高的杠桿結(jié)構(gòu)。

五、高管風(fēng)險偏好文獻(xiàn)評述

（一）高管風(fēng)險偏好度量方法的文獻(xiàn)評述

回顧國內(nèi)外高管風(fēng)險偏好度量方法的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)最常用的方法是建立自定義變量，但國內(nèi)部分研究者從企業(yè)層面選用防御距離指標(biāo)、流動比率等建立自定義變量的方法值得探討。原因在于風(fēng)險偏好往往會影響企業(yè)行為，而企業(yè)層面上的指標(biāo)正是企業(yè)行為的體現(xiàn)。此外，選擇“個人風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的波動性”為自定義變量在理論上最可行，然而管理者“個人風(fēng)險資產(chǎn)”這一數(shù)據(jù)不易獲取，現(xiàn)階段國內(nèi)學(xué)者未能將這種方法得到很好的運用。

與此同時，如何選用影響CEO風(fēng)險偏好的因素建立綜合指標(biāo)，進(jìn)而對風(fēng)險偏好水平進(jìn)行衡量也應(yīng)是今后的研究趨勢。這其中存在幾點困難，一是現(xiàn)有研究中有些因素對風(fēng)險偏好的影響方向不確定，比如年齡、性別及收入與財富，而結(jié)論較為一致的因素其影響方向還需得到進(jìn)一步的證實；二是如何將諸多因素通過科學(xué)的模型構(gòu)成單一量化指標(biāo)并能廣泛運用，仍需要探討。

若在條件允許的情況下需要對高管風(fēng)險偏好水平進(jìn)行更加準(zhǔn)確的度量，可考慮借助量表配合調(diào)查問卷的形式獲取最為直接的數(shù)據(jù)資料。而DARA指數(shù)、DRRA指數(shù)則可以作為一種輔助方式驗證研究結(jié)果。

（二）高管風(fēng)險偏好影響因素及產(chǎn)生后果的文獻(xiàn)評述

高管年齡、任期等因素會影響其風(fēng)險偏好水平，風(fēng)險偏好則會進(jìn)一步影響企業(yè)行為并產(chǎn)生一定的后果?；仡櫽绊懜吖茱L(fēng)險偏好因素的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)近年來的研究趨近全面，主要的影響因素已經(jīng)能夠確定。未來研究除了進(jìn)一步發(fā)掘未預(yù)見的因素以外，還應(yīng)確定這些因素對風(fēng)險偏好的影響。與此同時，通過回顧高管風(fēng)險偏好產(chǎn)生行為及后果的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)單獨研究高管年齡、任期、財富等因素對企業(yè)行為或后果產(chǎn)生影響的文獻(xiàn)較多（陳曉紅等，2006；姜付秀等，2009；任颋和王錚，2010；張兆國等，2011），而直接研究不同風(fēng)險偏好水平產(chǎn)生后果的文獻(xiàn)較少，這從一個側(cè)面說明高管風(fēng)險偏好的度量方法仍不完善。另外，我們認(rèn)為高管風(fēng)險偏好水平對企業(yè)的財務(wù)決策，如套期保值工具的使用或多元化經(jīng)營的影響也是今后的研究方向。

高管是企業(yè)管理階層最為重要的角色，其風(fēng)險偏好與企業(yè)相關(guān)政策制定、企業(yè)的風(fēng)險水平密切相關(guān)，具有較高的研究價值。而回顧國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究仍然較少且度量方法、研究思路存在許多可改進(jìn)之處，未來的研究可更多關(guān)注我國特有經(jīng)濟環(huán)境下的高管風(fēng)險態(tài)度，為我國公司治理提供有價值的線索。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）