閔 王月

我國上市公司的股權(quán)融資偏好分析

閔 王月

本文通過對企業(yè)融資方式的簡要介紹，引出目前我國上市公司違背優(yōu)序融資理論、對股權(quán)融資具有十分濃厚的偏向性這一話題。究其緣由，上市公司的股權(quán)融資偏好主要源于股權(quán)融資成本較低，此外，企業(yè)內(nèi)外也存在著方方面面的因素影響著融資決策的選擇。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好會(huì)影響企業(yè)的長遠(yuǎn)利益的發(fā)展，因此文章針對現(xiàn)階段存在的問題提出了一些改進(jìn)建議。

融資方式；股權(quán)融資；偏好；資源配置

一、股權(quán)融資偏好及其在我國的現(xiàn)狀

股權(quán)融資偏好指的是企業(yè)在存在多種融資選擇的情況下，僅僅單純地追求股權(quán)融資的一種現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)缺乏足夠的自有資金來運(yùn)營一些高投資回報(bào)的項(xiàng)目時(shí)，就需要管理層制定融資決策來籌措資金。按照資金的來源方向，可以將企業(yè)的資金籌措分為內(nèi)源融資和外源融資，而發(fā)行股票、發(fā)行債券及銀行借款等是幾種較為常見的外源融資方式。由此可見，企業(yè)的融資方式是多種多樣的，股權(quán)融資只是其中的一種方式，并且按照優(yōu)序融資理論，在完善的市場條件下，企業(yè)的融資順序應(yīng)是“先內(nèi)源后外源、先債權(quán)后股權(quán)”的形式。

然而據(jù)有關(guān)資料顯示，在我國，通過增發(fā)和配股方式籌措的資金占總體再融資的比重大大高于70%，與此同時(shí)，債券融資占比則不到30%。這正說明了由于我國資本市場的不成熟、不完善，企業(yè)的再融資方式想要取得新的突破發(fā)展是舉步維艱的，上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象極其普遍。

二、我國上市公司融資偏好的動(dòng)因分析

（一）直接原因

首先，由于我國股票市場的平均市盈率較高，造成作為市盈率倒數(shù)的股息率普遍偏低，且由于我國很多上市公司常年不分紅，即使分紅股利支出比例也很低，因此股息率較低。其次，上市公司通常享有較低的所得稅率或享有多種多樣的稅收優(yōu)惠政策，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行股票的稅收成本偏低。再次，隨著我國發(fā)行新股方式的改革，且股票發(fā)行通常采用了券商包銷的方式，所以股票發(fā)行的交易成本是很低的。此外，上市公司發(fā)行新股對于投資者而言往往意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是良好、優(yōu)質(zhì)的，在實(shí)際操作中，甚至有企業(yè)通過發(fā)行股票來償還其原有負(fù)債，因此發(fā)行股票的信息不對稱成本較低。再加之我國企業(yè)貸款利率普遍高于股票融資成本，導(dǎo)致了理性的決策者在選擇股權(quán)融資時(shí)的無可爭議性。綜上所述，正因?yàn)楣蓹?quán)融資成本低，直接引發(fā)了我國上市公司的股權(quán)融資熱潮。

（二）內(nèi)部原因

1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)性失調(diào)?？v觀我國目前的上市公司，大部分均來源于國有企業(yè)的股份制改造，正因這一特殊性，造成上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股、國有法人股所占比重大，從而在企業(yè)的公司治理和股權(quán)比例中常會(huì)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的情形。在這種情況下，公司的融資決策往往體現(xiàn)的就是控股股東的意志，廣大中小投資者的利益得不到保障；另一方面，原國企因自有資金嚴(yán)重不足，需要依靠銀行貸款來維持經(jīng)營運(yùn)作，再加上管理水平的低下，會(huì)造成改制后的上市公司仍承擔(dān)著嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，大股東為獲取私有利益，難免會(huì)憑借其控制權(quán)使企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的股權(quán)融資。

2.內(nèi)部人控制現(xiàn)象。上市公司的融資偏好在一定程度上反映著管理層的價(jià)值取向，特別當(dāng)存在內(nèi)部控制人時(shí)，這一現(xiàn)象更為顯著。在公司要面臨融資決策時(shí)，盡管債權(quán)融資可以起到避稅和降低融資成本的作用，但管理層更希望保持低水平的資產(chǎn)負(fù)債率，更多地利用股權(quán)融資。此外，由于低股利支付政策能夠增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，增加管理層的職務(wù)消費(fèi)，因此管理層會(huì)減少現(xiàn)金股利的分配。

3.小股東困境。正如前文所提到的，我國證券市場中的上市公司存在著較為嚴(yán)重的資金挪用、財(cái)務(wù)舞弊等行為，又由于信息不對稱，使這一現(xiàn)象愈演愈烈。而這種現(xiàn)象存在的一個(gè)重要原因就是小股東過于分散，導(dǎo)致其集體行動(dòng)力缺失的困境。

（三）外部原因

1.債券市場發(fā)展不足。從總體上來看，我國的債券市場存在發(fā)行品種單一、發(fā)行渠道不暢、發(fā)行量較小等問題，這導(dǎo)致了債券市場流動(dòng)性不足。債券發(fā)行審核時(shí)，其審核管理辦法和股票的審核制很類似，這使得公司發(fā)債時(shí)會(huì)受到其自身的業(yè)務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)素等的影響，特別是企業(yè)的信用狀況會(huì)很大程度上影響債券的發(fā)行。又由于資本市場的投機(jī)性，企業(yè)債券發(fā)行過程中，短期債券多，長期債券相對較少。

2.市場投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重。從理論上來說，由于經(jīng)營者的“理性人”行為，管理層只會(huì)在股價(jià)被高估時(shí)選擇增發(fā)股票，而股價(jià)被低估時(shí)管理層會(huì)回購股票。然而，由于我國證券市場的不成熟性，我國的證券市場始終存在著一批所謂“莊家”的機(jī)構(gòu)投資者，以吸取“散戶”的資金為其盈利的源泉。而大股東所持股份一般是非流通股，且由于“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象也不必?fù)?dān)心被惡意收購，因此大股東對股票價(jià)格漠不關(guān)心。于是，這造成我國股票市場上大部分上市公司的股價(jià)普遍被高估，在此情況下，“理性人”的公司管理層在需要融資時(shí)首選的必然是股權(quán)融資。通過上述分析可以看出，市場的投機(jī)行為也在一定程度上推動(dòng)了股權(quán)融資的興盛。

3.政府行政干預(yù)嚴(yán)重，監(jiān)管力度不足。由于我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型至市場經(jīng)濟(jì)的歷史獨(dú)特性，使得政府在市場經(jīng)濟(jì)中的地位和作用較為復(fù)雜。一方面政府掌握著國有資產(chǎn)，另一方面因國企的股份制改造，政府又是上市公司的股東，這種自相矛盾的“雙面人”身份使得政府在宏觀調(diào)控和市場監(jiān)督時(shí)會(huì)出現(xiàn)含混不清的監(jiān)管盲區(qū)，并因此而阻礙了債權(quán)市場的發(fā)展完善。政府的過度干預(yù)和監(jiān)管不足，也成為助長股權(quán)融資偏好的因素之一。

通過對上述因素的深層次分析我們可以看出，導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的動(dòng)因之間是相互聯(lián)系、相互影響的，其形成并不是單獨(dú)某個(gè)因素作用的結(jié)果，而是各因素之間相互作用最終形成的一種必然選擇。

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的不利影響

（一）資金使用效率低下

由于我國證券市場發(fā)展不成熟，加之上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，引發(fā)了大量低質(zhì)、廉價(jià)資本流入市場，掌握了大量資金流的公司在投資時(shí)顯得十分隨意，往往不能對募集到的權(quán)益資金進(jìn)行有效地使用。在企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)中，其募集資金的實(shí)際投入項(xiàng)目金額所占比重較小，許多公司的融資數(shù)量大大超過了其投資的需要。在資金投向上，上市公司不顧招股說明書的指示，隨意變更資金用途的手段也屢見不鮮，這不僅造成了資源的浪費(fèi)，也使證券市場本應(yīng)具有的資源優(yōu)化配置功能失去作用。

（二）盈利能力、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降

隨著上市公司對權(quán)益資金的大量籌集，企業(yè)的股本必然會(huì)隨之?dāng)U張，但由于企業(yè)經(jīng)營管理上的滯后性，往往公司的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績無法跟上股本擴(kuò)張的步伐，后勁不足，從而影響了企業(yè)的盈利能力。在搜集資料的過程中我們發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后的上市公司在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)上并沒有比增發(fā)前變得更優(yōu)，反而會(huì)有些微地下降。

（三）損害投資者的長期利益

股票市場也是一個(gè)供需市場，在股票供給供不應(yīng)求時(shí)，公司大量發(fā)行股票能夠吸引到投資者并為其提供短期盈利的可能性。但從長遠(yuǎn)來看，大量發(fā)行股票并不符合公司經(jīng)營管理所應(yīng)達(dá)到的股東利益最大化需求，這不但會(huì)導(dǎo)致總體投資回報(bào)率的下降，還會(huì)影響到國民總資本的循環(huán)利用。

四、針對我國上市公司股權(quán)融資偏好的治理對策

（一）整合和完善股票市場

政府應(yīng)制定政策嚴(yán)格新股發(fā)行、配售和增發(fā)條件，使市場資源流向真正的優(yōu)勢企業(yè)。在宏觀政策上，應(yīng)制定相應(yīng)措施控制股本的大幅度擴(kuò)張，鼓勵(lì)公司根據(jù)實(shí)際情況判斷后進(jìn)行適度的股份回購，來合理保障現(xiàn)有股東財(cái)富的保值增值。同時(shí)，要完善股票市場的退出機(jī)制，發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)功能，優(yōu)化資源配置。此外，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司多分紅，加強(qiáng)其對于股東的責(zé)任意識(shí)，保護(hù)中小股東的權(quán)益。

（二）大力發(fā)展債券市場，促進(jìn)融資方式理性回歸

目前，由于企業(yè)債券市場的流動(dòng)性不足，使得我國企業(yè)債券的發(fā)行和市場開拓不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，這要求我們必須大力發(fā)展債券市場，鼓勵(lì)上市公司融資方式多樣化。政府可通過完善信用評(píng)級(jí)制度、豐富企業(yè)債券的期限品種、擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度等方式，推動(dòng)企業(yè)債券市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。

（三）加強(qiáng)公司治理，約束內(nèi)部人私利行為

首先，應(yīng)引入多個(gè)大股東開啟有效制衡機(jī)制，緩解絕對控制的現(xiàn)象，并均衡各股東的持股比例，逐步改善大股東的控制力度。其次，對于上市公司的內(nèi)部控制人，應(yīng)制定合理的公司治理結(jié)構(gòu)約束內(nèi)部管理者的謀取私利行為。要建立合理的利益激勵(lì)機(jī)制，擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬所占的比重以降低代理成本。同時(shí)，積極培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)投資者的資金流向更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，以使社會(huì)資源得到進(jìn)一步的優(yōu)化配置。

（四）減少行政干預(yù)，加強(qiáng)依法監(jiān)督

在日后的立法、執(zhí)法過程中，應(yīng)合理界定政府在市場經(jīng)濟(jì)中的權(quán)限、方式和范圍，細(xì)化職責(zé)分工，促進(jìn)依法監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，還應(yīng)強(qiáng)化信息披露的監(jiān)督管理，促進(jìn)信息充分、對稱、迅速、準(zhǔn)確地傳遞。最后，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)輿論監(jiān)督與宣傳工作，強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)意識(shí)，提高我國證券市場的有效性。

[1]陸正飛等.中國上市公司融資行為研究——基于問卷調(diào)查的分析[J].會(huì)計(jì)研究，2003(10)：16-24.

[2]管征.上市公司股權(quán)再融資研究[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006.

[3]岳徐華.控制權(quán)收益與股權(quán)再融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2007(12):19-23.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）