王 媛，李 帆

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

1 文獻(xiàn)綜述

對(duì)于股市與債市的相關(guān)性問題，國外很早便有研究涉及該領(lǐng)域。SHILLER［1］用圖表分析得出股票與債券市場之間不存在相關(guān)性或者說相關(guān)性水平很低。ENGLE等［2］提出以回歸殘差值為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗(yàn)，證明股市與債市存在一定相關(guān)性。BOSSAERTS［3］發(fā)現(xiàn)，如果經(jīng)濟(jì)向獨(dú)立的平衡狀態(tài)發(fā)展，但同時(shí)又不能保證其穩(wěn)定性，股市與債市會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格差保持固定值的動(dòng)態(tài)變化。SHILLER等［4］觀察了美國1948年到1989年期間內(nèi)股市與債市收益之間的歷史相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性理論值與實(shí)際值之間存在巨大的差距，并猜測原因可能是金融市場的非理性行為。RAHMAN等［5］的研究表明大多數(shù)國家股票價(jià)格與利率之間不存在顯著的Granger影響關(guān)系，但可能存在一種顯著的長期協(xié)整關(guān)系。DAVID等6］指出通貨膨脹與公司受益的不確定性可以解釋股票-債券收益方差和協(xié)方差的變動(dòng)。

21世紀(jì)初的研究則進(jìn)一步表明股市與債市之間關(guān)系存在不規(guī)律性。SCRUGGS等［7］的研究表明，股票與債券的協(xié)方差矩陣并不穩(wěn)定，兩者的相關(guān)性隨時(shí)間變動(dòng)。CAMPBELL等［8］指出，20世紀(jì)90年代末美國股市與債市的行為表現(xiàn)很不相同，股票價(jià)格上升時(shí)債券價(jià)格卻下跌。PETER等［9］運(yùn)用GARCH模型探索股市與債市收益率的短期相互作用。結(jié)果顯示，股市與債市收益率的協(xié)方差之間存在明顯的條件異方差，并且收益率方差與協(xié)方差對(duì)收益率的擾動(dòng)反應(yīng)是非對(duì)稱的。RIGOBON等［10］基于股市收益的異方差性來衡量股市對(duì)貨幣政策的影響，結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲5%導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)利率上調(diào)25%的可能性將增加50%。WILLIAM等［11］研究了股票與公司債券收益率動(dòng)量之間的相互作用，發(fā)現(xiàn)投資公司債券以及該家公司的股票之間存在動(dòng)量溢出現(xiàn)象。

我國對(duì)股市與債市相關(guān)性的研究起步較晚，已有的文獻(xiàn)大多是從定性的角度來分析。陳穎［12］研究了我國資本市場中股市與債市的失衡問題。謝美琴［13］對(duì)股市與債市資金分流的機(jī)理進(jìn)行了探索。秦軍［14］對(duì)我國企業(yè)債券的現(xiàn)狀和未來發(fā)展方向進(jìn)行了一定研究。李曉蕾［15］的研究顯示我國股市與債市不存在長期相關(guān)性，原因主要是我國證券市場制度不規(guī)范、政府過多介入等。曾志堅(jiān)等［16］通過VAR模型研究發(fā)現(xiàn):我國股債兩市收益率之間存在長期的領(lǐng)先－滯后關(guān)系，并且收益率間的月度相關(guān)性是時(shí)序變化的。胡秋靈等［17］基于BEKK模型得出兩市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)隨市場行情變化，即牛市或熊市中僅有股市－債券的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，震蕩市中存在雙向波動(dòng)溢出，而反彈行情中不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2 樣本選取

2.1 股票指數(shù)

筆者選取的股票指數(shù)為上證綜指和標(biāo)普500指數(shù)，上證綜合指數(shù)是目前我國股票市場各方認(rèn)同度最高的一個(gè)股票價(jià)格指數(shù)，因而選其作為反映中國股票市場價(jià)格波動(dòng)的參考。對(duì)于美國股票市場，筆者選取標(biāo)普500指數(shù)作為反映美國股票市場價(jià)格波動(dòng)的參考，標(biāo)普500指數(shù)中的成分股為美國股市中市值最大的500個(gè)上市公司，同樣也為股票市場各方高度認(rèn)同的股票價(jià)格指數(shù)，其價(jià)格波動(dòng)完全可以反映美國股票市場的價(jià)格波動(dòng)。

2.2 債券指數(shù)

在債券指數(shù)的選取上，由于債券的種類比較多以及中國市場上國債本身的特殊性，在中國債券市場上筆者選取上證國債和上證企業(yè)債指數(shù)作為債券指數(shù)。上證國債指數(shù)是上證指數(shù)系列的第一只債券指數(shù)，它的推出使我國證券市場股票、債券、基金三位一體的指數(shù)體系基本形成。上證國債指數(shù)的目的是反映我國債券市場整體變動(dòng)狀況。對(duì)于美國市場，筆者選取巴克萊國債和巴克萊企業(yè)債指標(biāo)。

2.3 樣本期間

樣本期間為2005—2012年，選取的收益率為各指標(biāo)的周收益率，由于債券指數(shù)選取了兩個(gè)指標(biāo)，在計(jì)算相關(guān)系數(shù)的時(shí)候分別用國債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)計(jì)算，同時(shí)還計(jì)算了等權(quán)重投資國債和企業(yè)債后的資產(chǎn)組合與股票市場的相關(guān)系數(shù)，以上3個(gè)指標(biāo)均作為衡量相關(guān)性的指標(biāo)。同時(shí)由于國債一般不會(huì)出現(xiàn)違約這一特性，筆者將國債收益率當(dāng)作無風(fēng)險(xiǎn)收益率，以企業(yè)債收益率減國債收益率作為超額收益率，考察其與股票市場的超額收益率的相關(guān)性。

2.4 周收益率的計(jì)算

筆者利用式(1)進(jìn)行周收益率的計(jì)算:

2.5 各指標(biāo)在樣本期間的走勢

中國上證綜指和中國債券市場指數(shù)如圖1和圖2所示。從圖1和圖2中可以直觀地看出國債指數(shù)呈現(xiàn)出一種穩(wěn)步上漲的走勢，但上漲幅度小，而股票指數(shù)上漲幅度大，且波動(dòng)率也非常大，即投資風(fēng)險(xiǎn)高，而企業(yè)債收益率和波動(dòng)率均位于中間水平。美國標(biāo)普500指數(shù)和美國債券市場指數(shù)如圖3和圖4所示。

圖1 中國上證綜合指數(shù)

圖2 中國債券市場指數(shù)

圖3 美國標(biāo)普500指數(shù)

圖4 美國債券市場指數(shù)

3 研究結(jié)果

3.1 中美兩國各自股市與債市相關(guān)性

在計(jì)算股票市場與債券市場收益率的相關(guān)性時(shí)，考慮到樣本期間的選取可能會(huì)影響結(jié)果，因此筆者在做相關(guān)性分析時(shí)對(duì)長期股票市場與債券市場的相關(guān)性及短期的相關(guān)性都進(jìn)行了計(jì)算。

3.1.1 長期相關(guān)性

中美兩國股市與債市長期相關(guān)性如表1所示。

表1 中美兩國股市與債市長期相關(guān)性

從表1可知，在中國資本市場，無論采用哪種指標(biāo)來代表中國債券市場，其相關(guān)性均與股票市場表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，并且均在5%的置信度下顯著，這說明替代效應(yīng)在中國資本市場上是長期有效的。而美國資本市場，采用前3個(gè)指標(biāo)，其相關(guān)性均表現(xiàn)出負(fù)值，且均在5%的置信度下顯著。若采用第4個(gè)指標(biāo)，相關(guān)性為正值，但其在5%的置信度下不顯著，因而資本市場的替代效應(yīng)對(duì)美國市場也是適用的。

該結(jié)果為投資者在進(jìn)行資本投資時(shí)提供一定的指導(dǎo)，即在股票市場低迷的時(shí)候可以用更多的資本投資于債券市場，反之，債券市場低迷時(shí)可用更多的資本投資于股票市場，這樣做不僅可以降低自己資產(chǎn)組合的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)取得較高的收益［18］。

表1的結(jié)果為長期股票市場與債券市場之間的相關(guān)性，然而對(duì)大部分投資來說，一般不會(huì)有這么長的投資周期，因此筆者接下來探討替代效應(yīng)的短期有效性。

3.1.2 短期相關(guān)性

由于各種政策和特殊事件的影響，在某一段時(shí)間內(nèi)，股票市場與債券市場的相關(guān)性可能會(huì)發(fā)生變化，因此筆者在考慮兩個(gè)市場之間的長期相關(guān)性的同時(shí)對(duì)短期相關(guān)性也進(jìn)行了研究，短期相關(guān)性的研究結(jié)果如表2所示。

由表2可知，中國資本市場由于國債本身具有一定的特殊性，一般不會(huì)出現(xiàn)違約的現(xiàn)象，因此主要看企業(yè)債指數(shù)與股票市場之間的相關(guān)性，即第2列結(jié)果，在這8年間只有一個(gè)結(jié)果不為負(fù)值，在第3列結(jié)果中(即用國債和企業(yè)債按等權(quán)重比例投資的資產(chǎn)組合代表債券市場)，在8年間只有兩個(gè)結(jié)果不為負(fù)值，同樣在第4列結(jié)果中，也只有兩年的計(jì)算結(jié)果不為負(fù)值。在所有的計(jì)算結(jié)果中，在5%的置信水平下顯著的共有4個(gè)，均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性。因此可以說資本市場的替代效應(yīng)對(duì)中國資本在短期內(nèi)也是成立的，只是這種負(fù)相關(guān)性有時(shí)表現(xiàn)得不是非常顯著。這個(gè)結(jié)果使投資者可以考慮在長期內(nèi)的投資策略也適用于短期。

表2 中美兩國股市與債市的短期相關(guān)性

對(duì)于美國市場，從表2的結(jié)果可以看出，無論采用哪種指標(biāo)來代表債券市場，大部分結(jié)果均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性，并且在5%置信水平下顯著的9個(gè)指標(biāo)中，有8個(gè)為負(fù)相關(guān)性，因此可以說在美國資本市場上，替代效應(yīng)在短期內(nèi)也是成立的。

3.2 中美兩國之間股市與債市相關(guān)性

3.2.1 長期相關(guān)性

中美兩國股市與債市長期相關(guān)性如表3所示。

表3 中美兩國股市與債市長期相關(guān)性

從表3可以看出中國與美國國債市場、企業(yè)債市場以及股票市場均表現(xiàn)出正的相關(guān)性，這個(gè)結(jié)果與預(yù)期是一致的。

3.2.2 短期相關(guān)性

筆者研究了中美兩國股市與債市之間的長期相關(guān)性，如同一個(gè)國家股市與債市之間的相關(guān)性一樣，在短期這種相關(guān)性同樣會(huì)發(fā)生變化，所研究的中美兩國之間資本市場的短期相關(guān)性如表4所示。

表4 中美兩國股市與債市的短期相關(guān)性

注:表中各項(xiàng)參數(shù)的含義同表3

從表4第1列可以看出，在短期內(nèi)中美兩國之間的國債市場相關(guān)性均為正值，且都在5%的置信水平下顯著，由第2列結(jié)果可知短期中美兩國企業(yè)債市場的相關(guān)性也均為正值，因而可以說在短期內(nèi)中美兩國債券市場之間為正相關(guān)，并且比較顯著。但在股市市場上，這種顯著性在短期內(nèi)就失效了，一定程度上這是由于現(xiàn)在各國之間的資本流動(dòng)并不是完全的，因而在一定程度上各國之間資本市場的收益會(huì)出現(xiàn)一些差異，同時(shí)投資者對(duì)于國外的投資目標(biāo)也不是非常了解，即使出現(xiàn)一些機(jī)會(huì)也難以把握。

但總體來說各國之間資本市場長期還是呈現(xiàn)出正的相關(guān)性，這就意味著當(dāng)在本國資本市場取得不理想的收益率時(shí)，想投資國外資本市場一定要對(duì)自己的投資目標(biāo)進(jìn)行深刻的分析，而不是盲目地投資國外，認(rèn)為國外資本市場會(huì)表現(xiàn)得比國內(nèi)資本市場更好，根據(jù)上述結(jié)果，可以知道，長期來說最好的方法是在資本市場與債券市場之間調(diào)整自己的資產(chǎn)組合，以取得較穩(wěn)定的收益。

4 結(jié)論

筆者的出發(fā)點(diǎn)是研究一國國內(nèi)資本市場中股票市場與債券市場之間的相關(guān)性，來檢驗(yàn)資本市場中的替代效應(yīng)在中國和美國是否成立，以使投資者更好地調(diào)整自己的投資組合。由于經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程日益加劇，越來越多的投資者可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)組合的調(diào)配，因?yàn)橹袊c美國資本市場之間的相關(guān)性同樣也是影響投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合調(diào)整的重要因素。

通過表1計(jì)算結(jié)果可以看出，資本市場的替代效應(yīng)在中國資本市場和美國資本市場長期內(nèi)均有效;通過表2計(jì)算結(jié)果可以看出，替代效應(yīng)在中國資本市場和美國資本市場短期內(nèi)有效，但在有些年份這種負(fù)的相關(guān)性表現(xiàn)得并不是非常明顯;通過表3的計(jì)算結(jié)果可以看出資本市場的全球化，各國之間資本市場表現(xiàn)出正的相關(guān)性;通過表4的結(jié)果可以知道資本市場的相關(guān)性在短期內(nèi)還是會(huì)有變化的，但這種變化很難把握。這個(gè)結(jié)果告訴投資者，在進(jìn)行投資組合調(diào)配的時(shí)候，由于對(duì)國外資本市場并不是非常了解，并且相對(duì)于國內(nèi)資本市場還有各種政治、匯率風(fēng)險(xiǎn)，最好的投資策略還是投資國內(nèi)的資本市場，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢調(diào)整在股票市場與債券市場中的投資比例，以確保取得較穩(wěn)定的收益。

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