毛木子

錢荒一周年：心有余悸

去年6月，曾發(fā)生了震動金融市場的“錢荒”事件。5月份外管局的20號文與聯(lián)儲突然釋放的退出信號打亂了基礎貨幣的供給，從而引發(fā)了銀行修正前期過度樂觀的流動性預期，蝴蝶效應引發(fā)風暴。而光大銀行和興業(yè)銀行流動性困難則直接引發(fā)了銀行間市場資金價格飆升。

當時，銀行間隔夜拆借資金年化利率史無前例地達到7.47%，超過貸款利率近20%；7天拆借資金的年利率達8.83%，創(chuàng)造了四年來的新高?？缭?月30日的14天拆借資金更已超9%，比一年期貸款基準利率高出50%。這讓許多銀行至今心有余悸。

臨近6月份，市場開始擔心銀行年中考核、企業(yè)繳稅等季節(jié)性因素，近期商業(yè)銀行以逾5%高息理財產(chǎn)品在吸引存款，而10年期國債收益率也有所回升。令市場憂慮今年會否再現(xiàn)錢荒事件。

調控主體變化：今年錢荒難再現(xiàn)

央行本周共進行了300億元28天正回購操作，利率均持平于4.0%。操作規(guī)模為自今年2月啟動正回購以來，單周總量新低。其中周四進行的100億元，也創(chuàng)下年內(nèi)單日規(guī)模低點。本周凈投放規(guī)模為200億元人民幣。

路透社援引民生銀行金融市場部首席分析師李志強的話稱，公開市場市場連續(xù)凈投放，顯示“央行是在營造一個略微偏寬松的預期或導向。”

事實上，如今金融改革已經(jīng)展開，央行也沒有必要再營造一次錢荒來測試水平。由去年年底一直盛傳的監(jiān)管文件在5 月中發(fā)布，央行《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（127號文）主要限定金融機構同業(yè)業(yè)務，要求減少投資期限錯配及監(jiān)管套利等風險。

此外，中央有意拓寬債市融資渠道，銀行間拆借利息上升的話，將波及債市融資成本，這也是央行不樂見的事情。

還有一個細節(jié)可以關注，即去年的錢荒期間，普遍認為，是央行對影子銀行的壓力測試，為清理影子銀行前先做摸底的動作。不過，去年央行此舉幾乎擦槍走火，光大銀行及興業(yè)銀行曾傳出交割遠約傳聞，直至6 月底央行才向金融機構提供流動性支持。央行教訓商業(yè)銀行之時，其實自己也受到教訓。

去年12 月年結前，銀行間市場流動性一樣緊張，拆息抽升情況被視為第二次錢荒，央行當時運用短期流動性調節(jié)工具（SLO）調節(jié)流動性，隨后再做正回購，因而平復市場。

近期李克強總理多次為貨幣政策定調的發(fā)言，調控主體已經(jīng)從央行變成了中央政府。如今實體經(jīng)濟情況較去年更為嚴峻，中央穩(wěn)增長推微刺激的需求仍在，加上樓市下行的確增加了經(jīng)濟風險，還有人民幣貶值因素在擊退炒家之余，也令套利資金大規(guī)模流出，這些客觀條件反映目前中國未必能夠承受另一次錢荒事件。

因此，央行近期操作和更高決策層對經(jīng)濟下行壓力的擔心表明貨幣當局保持銀行間流動性平穩(wěn)的堅定決心，銀行間市場再度發(fā)生錢荒的可能性較小，未來幾周短期利率上行幅度將比較有限。

實體經(jīng)濟低迷是降準理由？

盡管銀行間市場出現(xiàn)錢荒的可能性越來越小，但實體經(jīng)濟的低迷也是不爭的事實。民生證券首席宏觀研究員管清友指出，流動性緊張并沒有消失，而是寄生到了實體經(jīng)濟。

李克強總理在內(nèi)蒙古考察時提出，要針對企業(yè)反映的實體經(jīng)濟資金總體緊張?zhí)貏e是小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，運用適當?shù)恼吖ぞ撸m時適度預調微調，盤活資金存量，優(yōu)化金融結構，保持貨幣信貸合理增長。

不少投行將此解讀為央行貨幣政策會進一步放松，中國近期降準的可能性加大。特別是一批“首席經(jīng)濟學家”的集體呼吁，尤其引人注目。

渣打銀行大中華區(qū)研究部主管王志浩稱，當前降準的時機已經(jīng)成熟，有必要較大范圍放松政策以穩(wěn)增長。瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟學家沈建光稱，為防止經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸，全面降準勢在必行。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委則表示，高層關注的是融資成本，只有公開全面降準才有利于貨幣市場和債券市場的中長端利率回落。

不過國信證券宏觀分析師鐘正生認為，降準的觸發(fā)條件有兩個：一是基礎貨幣缺口進一步擴大，對應著外匯占款的大幅萎縮；二是貨幣乘數(shù)大幅下滑，對應著實體經(jīng)濟融資需求大幅回落或商業(yè)銀行的全面惜貸。但當前外匯占款不低，貨幣乘數(shù)仍高，加之央行有從負債端操作向資產(chǎn)端操作轉化的意圖，決定了當前降準時機并不成熟。

央行行長周小川近日提出，要執(zhí)行好穩(wěn)健的貨幣政策，為全面深化改革和支持地方經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。有分析認為，在降準預期強烈的當下，官方的此種表態(tài)或許意味著央行不會很快下調存款準備金率。

除了降準，還能如何穩(wěn)增長？

既然下調存款準備金率的可能性愈發(fā)降低，如何應對不斷示弱的實體經(jīng)濟？

中銀國際宏觀分析師葉丙南指出，面對經(jīng)濟下行壓力，央行將繼續(xù)維持穩(wěn)健貨幣政策，通過更加積極靈活的公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利等多種貨幣政策工具保持銀行間流動性平穩(wěn)，支持社會融資規(guī)模合理增長，抑制融資成本的進一步上升。

短期來看，央行確實可以通過放松貨幣條件、降低融資成本，以避免經(jīng)濟增速偏離潛在增速，以及由此帶來的通縮及就業(yè)的壓力。

但中金公司董事總經(jīng)理梁紅認為，貨幣政策不能解決而只會放大結構性問題的弊端。給定中國的儲蓄率短期內(nèi)不會明顯下降的結構特征，只有有效打通股本融資渠道，才能真正降低杠桿率，同時保持增長、通脹、就業(yè)和國際收支在合理的區(qū)間內(nèi)。

貨幣政策只是穩(wěn)增長政策中的一部分，以穩(wěn)增長為名義呼吁的降準顯然具有偏頗性。財政政策方面顯示，經(jīng)濟增長下行壓力較大，當前預算執(zhí)行進度顯示積極財政政策并未落實。

財政部28日下午在其網(wǎng)站發(fā)布《關于進一步加強財政支出預算執(zhí)行管理的通知》，中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生表示，《通知》有利于今年積極財政政策的落實，促進總需求擴張，有助于穩(wěn)定下半年經(jīng)濟增速。

盡管錢荒再次爆發(fā)的可能性不大，但當前實體經(jīng)濟的低迷卻是不爭事實，在穩(wěn)步推進中長期改革的同時，短期內(nèi)出臺更多積極穩(wěn)增長的措施十分有必要。